智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報稱，今年“金三銀四”旺季期間電解鋁基本面總體較為健康，鋁下游需求在電力線纜、新能源車與光伏型材訂單的支撐下可圈可點，國內(nèi)社會庫存的去化也比較順利。但在全球貿(mào)易風(fēng)險的壓力下，鋁價表現(xiàn)并不如人意。同時，鋁的內(nèi)需景氣度可能存在一些提前透支的情況。因此相比于去年底的年度展望，當(dāng)前對鋁價的態(tài)度可能更加謹慎。在計入了內(nèi)外需轉(zhuǎn)弱的預(yù)期后，鋁全年供需也由短缺轉(zhuǎn)向過剩。在旺季結(jié)束后電解鋁基本面可能轉(zhuǎn)向?qū)捤桑X價和噸鋁利潤的下行風(fēng)險或在二季度末釋放。

中金主要觀點如下：

鋁元素對美風(fēng)險敞口不容忽視

中國鋁元素終端需求的對美風(fēng)險敞口主要有三部分：一是鋁材和鋁制品的直接出口，包括HS76章下轄的電解鋁、鋁材及鋁制品的對美出口。這一部分不受“對等關(guān)稅”的影響(僅有極小部分HS7611-7613的鋁制容器例外)，但有232關(guān)稅。

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國2024年對美國出口未鍛軋鋁及鋁材(HS7601、7603-7608)25.4萬噸，占全部未鍛軋鋁及鋁材出口的3.8%。對美出口鋁制品(HS7609-7616)53.4萬噸，占全部鋁制品出口的16.3%，合計對美出口直接敞口為73.5萬噸，約占中國鋁消費量的1.3%(將鋁制品與原鋁消費量按0.9系數(shù)折算)。今年3月以后，這部分量的關(guān)稅稅率在原本35%的基礎(chǔ)上又額外增加了35%，整體稅率增加至70%，部分產(chǎn)品還面臨雙反稅。

二是通過家電、汽車零部件等終端用品中的對美間接出口。中金采用“對美出口產(chǎn)值/行業(yè)總產(chǎn)值*行業(yè)占中國鋁下游消費比例”的方法粗略估算該部分產(chǎn)品對鋁終端消費的影響，主要鋁下游中，家電、汽車零部件、機械設(shè)備所含鋁元素對美出口分別占到國內(nèi)總消費的約0.4%、0.3%、0.3%，合計約1%。

三是受對等關(guān)稅和經(jīng)濟放緩等因素影響，第三方國家的鋁終端消費品對美出口下降從而減少對中國鋁材的采購。這一部分傳導(dǎo)鏈條較長，較難量化。因此，靜態(tài)看中國鋁元素對美風(fēng)險敞口至少有2.3個百分點。直接出口部分將通過價格彈性受到一定影響，間接出口部分在中美持續(xù)關(guān)稅博弈下不確定性更高且影響可能更大。

金三銀四對沖出口下滑，但持續(xù)性尚待觀察

電解鋁“金三銀四”成色尚佳，電力線纜和汽車訂單步入傳統(tǒng)旺季，并伴隨著光伏搶裝需求的集中釋放，對出口下滑存在一定對沖。農(nóng)歷新年以來，鋁錠一直保持著良好的去庫節(jié)奏，截至4月18日當(dāng)周，SMM鋁錠社會庫存下降至72.4萬噸；而鋁棒庫存錄得22.6萬噸。步入四月，“對等關(guān)稅”致使鋁價大跌后，國內(nèi)鋁錠鋁棒加速去庫，顯示目前內(nèi)需仍較為健康。向前看，預(yù)計電網(wǎng)訂單將保持充足，但汽車與光伏訂單或存一定隱憂。具體來看：

電網(wǎng)招標(biāo)放量，鋁線纜訂單充足，且可持續(xù)性較好。截至四月，國網(wǎng)特高壓一批次招標(biāo)鋁導(dǎo)地線13.0萬噸，二批次招標(biāo)鋁導(dǎo)地線重量14.3萬噸，共計折合電解鋁消費21.8萬噸，訂單量與落地節(jié)奏均強于去年。3月鋁桿產(chǎn)量36.5萬噸，創(chuàng)五年以來新高，同比增長2.8%。2025年作為特高壓核準(zhǔn)招標(biāo)的大年，預(yù)計下半年特高壓工程量將支撐鋁線纜訂單維持旺盛。

光伏搶裝帶動鋁型材需求，但訂單或在4月底迎來回落。根據(jù)SMM統(tǒng)計，2025年4月中國光伏組件排產(chǎn)環(huán)比增長17.2%，但隨著5/31的政策節(jié)點臨近，光伏組件排產(chǎn)增速已出現(xiàn)放緩。產(chǎn)業(yè)鏈的補庫行為或?qū)⑻崆敖Y(jié)束。

四月汽車銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，或體現(xiàn)以舊換新乘數(shù)效應(yīng)邊際減弱。“以舊換新”政策刺激下，一季度汽車內(nèi)需表現(xiàn)延續(xù)高景氣。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月乘用車市場零售194.0萬輛，同比增長14.4%，環(huán)比增長40.2%。在汽車訂單的助力下，1-3月國內(nèi)鋁板帶產(chǎn)量353.6萬噸，累計同比增長12.3%。但步入4月后，汽車終端銷量增長有所放緩。4月1日-4月20日，全國乘用車零售銷量89.7萬輛，同比去年4月同期增長12%，環(huán)比今年3月同期下降9%。根據(jù)中金宏觀組觀點，后續(xù)耐用消費品的以舊換新乘數(shù)效應(yīng)或有減弱。二季度汽車鋁板帶與型材訂單或面臨邊際回落的壓力。

內(nèi)外比價扭轉(zhuǎn)，“內(nèi)強外弱”格局亦將壓制出口

中金指出，“對等關(guān)稅”宣布推遲后，一方面是美國中西部電解鋁現(xiàn)貨升水仍然維持高位，另一方面歐洲與日本地區(qū)電解鋁現(xiàn)貨升水出現(xiàn)較大幅度的下降。但滬鋁相對倫鋁已轉(zhuǎn)為小幅溢價。

電解鋁平衡表國內(nèi)強、海外非美地區(qū)(尤其是歐洲)較弱的格局在年內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)。一方面，歐洲一季度下游消費仍比較低迷，2025年第一季度，歐盟新車注冊量同比下降1.9%。1-2月房屋建筑產(chǎn)出同比下滑3.4%。預(yù)計短期內(nèi)歐洲需求或難以明顯改善。另一方面，歐洲今年或迎來復(fù)產(chǎn)增量，德國Trimet旗下三家工廠復(fù)產(chǎn)進度順利，帶來供給增量。其中Essen(年產(chǎn)16.5萬噸)和Hamburg(年產(chǎn)13.5萬噸)工廠預(yù)計將于年中恢復(fù)滿產(chǎn)，而Voerde(年產(chǎn)9.5萬噸)工廠計劃于2025年第四季度實現(xiàn)滿產(chǎn)。

因此，價格“內(nèi)強外弱”的背景下，中國的鋁材出口可能繼續(xù)承壓。

鋁價下行風(fēng)險或在二季度末釋放

當(dāng)前鋁價雖有外需的上方壓力，但國內(nèi)基本面韌性亦對鋁價形成一定支撐。向前看，盡管看好電網(wǎng)相關(guān)需求的可持續(xù)性，但考慮到建筑類需求的金三銀四旺季即將結(jié)束，光伏搶裝需求逐步收尾，汽車、家電等以舊換新品類的銷售在持續(xù)性上面臨壓力，制造業(yè)整體需求也面臨搶出口下的透支效應(yīng)，電解鋁內(nèi)需或?qū)⒂兴啪?。全年而言?025年中國電解鋁平衡將轉(zhuǎn)為5.1萬噸的小幅過剩，全球過剩將擴大至39.1萬噸。

橫向比較看，與銅類似的是，電解鋁也有能源轉(zhuǎn)型需求與剛性供給結(jié)合的敘事，也同樣看好長期鋁價的上行空間。但市場對銅平衡表過剩的容忍度更高，這反映了產(chǎn)業(yè)鏈對銅的主動補庫需求。鋁因為更弱的金融屬性和更低的倉儲性價比，商品屬性更強，另外鋁對美敞口要略大于銅(2.3%>1.8%)這意味著鋁價在短期的表現(xiàn)可能更弱，年內(nèi)可能呈V字形走勢。

縱向比較看，電解鋁仍然是產(chǎn)業(yè)鏈上供給約束最強的環(huán)節(jié)，其在利潤分配上也將維持優(yōu)勢，但成本的回落同樣也給電解鋁降價提供了一些空間。隨著幾內(nèi)亞鋁土礦與國內(nèi)氧化鋁冶煉廠逐步投產(chǎn)，預(yù)計氧化鋁將維持較大幅度的過剩，價格或?qū)⒒芈渲?,600元/噸，對應(yīng)70美元/噸幾內(nèi)亞礦價，電解鋁成本也將下降至16,000元/噸附近。

綜合電解鋁基本面和成本走勢，短期鋁價和噸鋁利潤均面臨下行壓力，預(yù)計滬鋁在二季度末或?qū)⒒芈渲?8,500元/噸左右，噸鋁現(xiàn)金利潤將收縮至2500元/噸。