???核心觀點
從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于以AI人工智能為代表的科技浪潮發(fā)展階段，經(jīng)濟長期增長的基礎(chǔ)沒變。從短周期看，特朗普關(guān)稅政策大幅增加全球經(jīng)濟風險，加劇全球貿(mào)易緊張局勢，美國供應鏈遭受沖擊，貿(mào)易幾乎陷入停滯，美國市場悲觀情緒不斷上升；地緣政治局勢不樂觀，俄烏沖突短期內(nèi)未出現(xiàn)明顯進展，市場波動加劇。
進入四月以來，特朗普政府對全球各個國家加征“對等關(guān)稅”。在中國多次闡明在關(guān)稅問題上的嚴正立場后，特朗普態(tài)度出現(xiàn)緩和，于4月22日承認對華征收關(guān)稅過高，中美關(guān)稅戰(zhàn)或?qū)⒅饾u降溫。
關(guān)稅沖擊下，4月標普500指數(shù)較3月下降1.48%，美國國債小幅回升，美國經(jīng)濟陷入衰退的概率提高。4月22日，國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》預計2025年全球經(jīng)濟增速將降至2.8%，比年初預計的3.3%增速大幅下調(diào)。若美國繼續(xù)在關(guān)稅政策上施加壓力，全球貿(mào)易前景將嚴重惡化。
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經(jīng)濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，4月商品房和汽車銷售狀況逐漸降溫，以舊換新政策的邊際效應逐步減弱，消費者對當前復雜經(jīng)濟形勢和收入預期更加謹慎，消費意愿波動。消費政策方面4月政治局會議提出“設(shè)立服務消費與養(yǎng)老再貸款”的增量政策，以及“提高中低收入群體收入，發(fā)展服務消費”，從消費和收入兩方面共同拉動消費增長，形成長效刺激，待政策落實或?qū)⒃俅翁嵴裣M市場。
全球大類資產(chǎn)配置回顧與展望：
4月全球大類資產(chǎn)配置中，大部分品種均實現(xiàn)盈利。主要得益于人民幣兌歐元和日元的貶值。對于大宗商品市場，做空石油和銅，做多黃金均獲得正收益。黃金倉位保持不變，錯過了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)帶來的大行情。對于權(quán)益市場，雖然德國和意大利股指小幅下跌，但因為歐元兌人民幣的上漲，這一部分權(quán)益凈值是大幅上升的。A股的收益主要由于特朗普對華關(guān)稅措施的出臺，當然這種事件推動型的策略需要在5月改變。在債市上，國內(nèi)國債受關(guān)稅戰(zhàn)的影響大幅上漲，國外債市的收益主要來自匯率損益。
5月份的配置策略里，我們做多銅油比，繼續(xù)看多黃金。國內(nèi)債券和股市對沖，歐美之間股市和債市對沖，美元倉位不變，做多歐元和日元。日元將出現(xiàn)戰(zhàn)略性做多行情。
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全球經(jīng)濟周期
1.1 關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)市場恐慌
從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于以 AI 人工智能為代表的科技浪潮發(fā)展階段，經(jīng)濟長期增長的基礎(chǔ)沒變。從短周期看，特朗普關(guān)稅政策大幅增加全球經(jīng)濟風險，加劇全球貿(mào)易緊張局勢，美國供應鏈遭受沖擊，貿(mào)易幾乎陷入停滯，美國市場悲觀情緒不斷上升；地緣政治局勢不樂觀，俄烏沖突短期內(nèi)未出現(xiàn)明顯進展，市場波動加劇。
進入四月以來，特朗普政府對全球各個國家加征“對等關(guān)稅”。在中國多次闡明在關(guān)稅問題上的嚴正立場后，特朗普態(tài)度出現(xiàn)緩和，于 4 月 22 日承認對華征收關(guān)稅過高，中美關(guān)稅戰(zhàn)或?qū)⒅饾u降溫。
關(guān)稅沖擊下， 4 月標普 500 指數(shù)較 3 月下降 1.48% ，美國國債小幅回升，美國經(jīng)濟陷入衰退的概率提高。 4 月 22 日，國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》預計 2025 年全球經(jīng)濟增速將降至 2.8% ，比年初預計的 3.3% 增速大幅下調(diào)。若美國繼續(xù)在關(guān)稅政策上施加壓力，全球貿(mào)易前景將嚴重惡化。
在貿(mào)易不確定因素影響下，美國經(jīng)濟景氣指數(shù)大幅下降，4月份下降至十年以來的最低點-71.4；投資信心指數(shù)再度下滑至-22，消費者信心繼續(xù)惡化，人們對通脹和就業(yè)的擔憂加劇。特朗普關(guān)稅政策的初衷是保護美國制造業(yè)、減少對其他國家尤其是中國產(chǎn)品的依賴，但從美國制造業(yè)PMI來看，3月下降了0.7個百分點至49%，降至收縮區(qū)間，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營壓力增加，同時失業(yè)率增加0.1個百分點，整體看關(guān)稅政策對美國經(jīng)濟帶來的更多是負面影響。
1.2 國內(nèi)降息政策有望出臺
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經(jīng)濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，4月商品房和汽車銷售狀況逐漸降溫，以舊換新政策的邊際效應逐步減弱，消費者對當前復雜經(jīng)濟形勢和收入預期更加謹慎，消費意愿波動。消費政策方面4月政治局會議提出“設(shè)立服務消費與養(yǎng)老再貸款”的增量政策，以及“提高中低收入群體收入，發(fā)展服務消費”，從消費和收入兩方面共同拉動消費增長，形成長效刺激，待政策落實或?qū)⒃俅翁嵴裣M市場。
4月份國內(nèi)公布的物價、金融數(shù)據(jù)顯示居民企業(yè)資金活躍度提高、高儲蓄特征未變，在政府融資拉動的同時，居民企業(yè)貸款需求有所恢復。4月政治局會議延續(xù)寬松的貨幣政策，并提出創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具。在一季度財政政策較快進度發(fā)力的背景下，我們認為，為促進科技發(fā)展、支撐消費投資、實現(xiàn)今年經(jīng)濟增長目標，將很快采取降息措施，通過實質(zhì)性貨幣政策維持利率匯率穩(wěn)定。同時會議指出加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化，企業(yè)在宏觀政策支持下加快升級轉(zhuǎn)型，將國際競爭壓力分散，轉(zhuǎn)為對接國內(nèi)外市場，開拓發(fā)展空間對沖外貿(mào)波動。
宏觀經(jīng)濟調(diào)控、銀行凈息差壓力、國際環(huán)境沖擊等因素影響下利率將延續(xù)下行趨勢，疊加市場避險情緒強化，債市將繼續(xù)走強，二季度A股“結(jié)構(gòu)性牛市”轉(zhuǎn)為震蕩。
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大類資產(chǎn)走勢分析
2.1 匯率
2.1.1 人民幣
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)和人口調(diào)整階段，人民幣存在長期貶值壓力，需要繼續(xù)改革開放并建立創(chuàng)新驅(qū)動增長模式。從短周期來看，特朗普對華政策陰晴不定，但整體方向是趨緊的。中國對外貿(mào)易可能會受到整體性的壓力，在這種背景下匯率貶值有利于調(diào)節(jié)外部不利環(huán)境。
4月份人民幣對美元貶值0.4％至7.066（人民幣中間價）；同期美元指數(shù)下滑4.4%至99.6。從銀行結(jié)售匯角度看，人民幣貶值預期或仍在延續(xù)，不過凈售匯規(guī)模在一季度不斷下降。3月份已經(jīng)下降至不到20億美元規(guī)模。4月2日特朗普對華關(guān)稅戰(zhàn)之后，人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，但很快美元兌人民幣就恢復基本穩(wěn)定狀態(tài)。隨著美元的大幅貶值，人民幣兌歐元和日元呈現(xiàn)大幅貶值現(xiàn)象。
2.1.2 其他貨幣
分析貨幣主要從流動性和經(jīng)濟增長兩個維度。對于美元，從長周期來看，美元的走勢取決于貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟、貿(mào)易相對增長速度，當前中國正處于轉(zhuǎn)換發(fā)展動能的階段，經(jīng)濟增速換擋，因此美元或仍處于升值的大周期中。從短周期來看，特朗普激進關(guān)稅政策和對美聯(lián)儲鮑威爾的施壓導致4月份美元大跌，美元儲備貨幣的地位發(fā)生動搖，市場避險情緒升溫，投資者拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為黃金、日元、歐元等避險資產(chǎn)。
4月17日，歐洲央行宣布將三大關(guān)鍵利率下調(diào)2個基點，對歐元匯率產(chǎn)生下行壓力，歐元區(qū)制造業(yè)PMI長期維持在收縮區(qū)間，全球貿(mào)易緊張局勢升級壓制歐元區(qū)制造業(yè)增速，歐央行或?qū)⑦M一步降低利率以提振經(jīng)濟增長，同時美元信任危機，我們認為歐元短期內(nèi)有貶值壓力；長期經(jīng)濟增長預期改善，對歐元匯率將形成支撐，可能維持高位震蕩。4月10日特朗普對歐洲在內(nèi)的75個國家暫緩實施“對等關(guān)稅”政策90天，7月份關(guān)稅開始生效，將制約歐元區(qū)出口。
日本貨幣政策正?；幱陉P(guān)鍵時期。CPI同比繼續(xù)回升，雖然關(guān)稅將導致日本經(jīng)濟下滑，但“滯漲”情況下日本央行很難短時間內(nèi)轉(zhuǎn)變政策基調(diào)。在美元體系不斷被削弱的大背景下，日本作為安全資產(chǎn)正逐漸被世界投資者所青睞，日元大概率將出現(xiàn)大級別的升值周期。
2.2 股票
2.2.1 國內(nèi)股市
中國經(jīng)濟仍在人口老齡化、房地產(chǎn)調(diào)整周期以及私人部門資產(chǎn)負債表調(diào)整的影響下波動前行，私人需求呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性收縮的特征，居民儲蓄意愿偏高，工業(yè)企業(yè)正在從去杠桿向去產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，股市缺乏牛市基礎(chǔ)。從短期看，大宗消費出現(xiàn)下降態(tài)勢，日常消費正在收縮，個人消費信貸政策收緊，居民貸款意愿依然不高，這些都制約了企業(yè)需求的好轉(zhuǎn)。
根據(jù)乘聯(lián)會4月25日的初步推算，4月狹義乘用車零售總市場規(guī)模175萬輛左右，同比去年增長14.4%，環(huán)比上月下降9.8%；截至2025年4月20日，30大中城市商品房成交面積為149.4萬平方米，周環(huán)比下降15.2萬平方米。在商品房政策放開、汽車補貼依舊的背景下大宗商品消費仍然不錯。但4月27日豬肉平均價格和菜平均價格分別為20.61元/公斤、4.49元/公斤，各自較月初下降0.72%、8.18%。1-3月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額15093.6億元，同比增長0.8%。企業(yè)利潤實現(xiàn)正增長。按月均值看，截至4月27日，恒生指數(shù)和恒生科技分別環(huán)比下跌9.56%和14.24%；而滬深300和中證500指數(shù)分別環(huán)比下跌4.36%和6.61%。
我們認為 4 月份需警惕信貸投放速度的放慢、以舊換新刺激政策的降溫，居民消費可能又將回歸理性狀態(tài)。在制造業(yè)方面，在部分產(chǎn)能依然相對過剩的背景下工業(yè)企業(yè)利潤增速依然緩慢；在出口方面，美國持續(xù)加征關(guān)稅的沖擊正逐步顯現(xiàn)，全球貿(mào)易環(huán)境惡化，外需不確定性顯著增加。因此，我們認為當前是否為牛市還仍待觀察。
2.2.2 國際股市
從短周期來說，美國高利率和特朗普新政給國際股市帶來較大沖擊，美國對其他國家實施的關(guān)稅政策，不僅會對美國帶來高物價，也會造成全球貿(mào)易量的下降，引發(fā)全球?qū)用娴慕?jīng)濟衰退。歐美主要股市都將承壓。
4月標普500指數(shù)下跌1.48%，德國DAX指數(shù)上漲0.36%。美國引發(fā)的關(guān)稅戰(zhàn)讓美國股市下挫最嚴重。國際投資者紛紛在拋售美國資產(chǎn)、轉(zhuǎn)為歐洲等其他國家，這種蹺蹺板效應會隨著特朗普更多新政的出臺而增強。同時歐洲邊緣國家的反彈速度超過核心國家，歐洲經(jīng)濟韌性強于美國。
我們維持之前的判斷，日本股市牛市行情已經(jīng)結(jié)束，日本央行繼續(xù)加息將促使股市轉(zhuǎn)跌。雖然日本央行縮表速度不快，但已對日本股市帶來不小的壓力。4月，東京核心通脹率大幅上升，飆升至3.4%的兩年高位，原因是能源補貼逐步取消，且在新財年伊始又迎來了一輪食品價格上漲。通脹的回升幅度遠超預期，且主要由粘性較強的服務價格推動。
2.3 債券
2.3.1 國內(nèi)債市
隨著我國人口總量拐點初現(xiàn)、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經(jīng)濟宏觀杠桿率已接近300%。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。并且我們預計下一階段宏觀杠桿率上升得越快，對應利率下降得也越快。短期來看，債市調(diào)整階段已經(jīng)過去，隨著外部關(guān)稅戰(zhàn)開啟、國內(nèi)需求增速放緩，降息政策箭在弦上，債市或?qū)⒂瓉硇赂摺?/p>
4月份10年期國債收益率大幅下降15BP至1.66%，再次接近歷史低點。美國對華關(guān)稅戰(zhàn)讓國內(nèi)利率再次大幅下降，其中5年以上的國債收益率下降的幅度更大，收益率曲線平坦化。雖然4月份公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，PMI指數(shù)也在持續(xù)回升。但從高頻數(shù)據(jù)來看，汽車和商品房銷量增速都已經(jīng)在下滑。如果后續(xù)沒有對沖政策加碼，國內(nèi)需求可能會疊加外需一起承壓。
中共中央政治局4月25日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，其中提到“適時降準降息”。在對沖由于加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟造成的負面影響，貨幣政策還有較大空間可以實施。央行行長潘功勝在十四屆全國人大三次會議經(jīng)濟主題記者會上答記者問中指出，目前金融機構(gòu)存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間，中央銀行向商業(yè)銀行提供的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金利率也有下行空間。
2.3.2 國際債市
從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)，未來會逐漸回落。歐洲降息周期還未結(jié)束，日本加息空間逐漸收窄。從短周期來看，美國關(guān)稅新政可能會造成二次通脹的抬頭，利率有再次回升的可能。美國總統(tǒng)特朗普對美聯(lián)儲主席的政治壓迫讓貨幣政策出現(xiàn)更大不確定性。歐洲和日本的降息和加息節(jié)奏可能會受關(guān)稅戰(zhàn)的影響而有所變化。
特朗普4月初發(fā)起全球關(guān)稅戰(zhàn)之后，美國國內(nèi)出現(xiàn)搶購商品潮，通脹預期也大幅上揚。密西根大學調(diào)查的5年期通脹預期從年初的3%上升到4月份的4.4%，上漲最快的時間是特朗普政府上臺之后。雖然美國勞工部公布的3月份CPI同比仍在下滑，但債券市場已經(jīng)反映了市場對二次通脹的恐慌。
歐洲央行在2025年4月17日宣布降息，三大關(guān)鍵利率均下調(diào)25個基點，其中存款機制利率降至2.25%，主要再融資操作利率降至2.40%，邊際貸款便利利率降至2.65%。這次下調(diào)之后政策利率已經(jīng)顯著低于十年期國債收益率，抑制了國債收益率上升空間。當前歐洲通脹基本穩(wěn)定，在美國二次通脹的背景下，美國利率下降的空間也逐漸縮窄。
日本央行仍在努力促使貨幣政策正?；毡鹃L端利率仍在上升趨勢中，這大概率將是今年日債的基準情形。4月份日本長端利率明顯下行，由于月初美國宣布對日實施“對等關(guān)稅”，關(guān)稅水平提高到24%。這一政策受到日本政府的抵制，目前兩國之間的談判還未有明顯進展。投資者擔心日本經(jīng)濟也會出現(xiàn)衰退，長端利率明顯回落。不過相對于歐美兩國，日本利率回落的速度較慢。
2.4 商品
2.4.1 黃金
從長周期來說，地緣政治和國際局勢不穩(wěn)促使黃金替代美元成為國際貨幣。全球地緣政治正在重塑，動蕩格局將維持未來較長時間。黃金的安全屬性大于其抗通脹的保值屬性。從短周期來說，各國央行及投資者紛紛搶購黃金，中美關(guān)稅戰(zhàn)加劇這一趨勢。預計在今年剩余年份這一現(xiàn)象將經(jīng)常出現(xiàn)。
4月份黃金價格再創(chuàng)歷史新高，國際黃金現(xiàn)貨價格達到歷史的3300美元/盎司，COMEX黃金期貨價格突破3500美元/盎司。進入4月之后，特朗普實施的關(guān)稅戰(zhàn)讓國際投資者恐慌加劇，尤其對華關(guān)稅增加到100%以上時，中美兩國關(guān)系變得更加緊張。4月黃金價格漲幅超過10%，歷史上這種漲幅比較少見。
5月份美國對華政策可能會有變化，但持續(xù)緊張的趨勢應該不會改變。全球地緣政治局勢呈現(xiàn)出緩和是局部的、暫時的，緊張可能是全面的、長期的。當前印度和巴基斯坦局勢也不平穩(wěn)，美伊談判也在進行，中美關(guān)稅談判還未開啟，都是5月份關(guān)注的焦點。
2.4.2 原油
在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治沖突對原油的影響正從短期向長期轉(zhuǎn)變，OPEC轉(zhuǎn)變石油策略對油價產(chǎn)生長期壓制；短期內(nèi)，特朗普關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)的經(jīng)濟衰退恐慌，讓國際油價在4月出現(xiàn)了暴跌。隨著特朗普新政脈沖式的變化，國際油價波動將大幅波動。
4月份國際油價在暴跌后不斷反彈。受4月2日特朗普發(fā)布“對等關(guān)稅”政策的影響，國際投資者紛紛拋售原油，布倫特原油期貨價格連續(xù)四天暴跌，跌幅達到18%以上。截至4月18日，美國原油引伸需求量趨勢值下降至1928萬桶/日，比上一周減少了6萬桶左右。中國需求持續(xù)下降，1-3月累計原油進口13,524.7萬噸，同比降1.5%；累計成品油進口935.8萬噸，同比降22.4%。
需求方面，受關(guān)稅戰(zhàn)影響，國際能源署EIA組織將2025年全球石油消費需求增速預期，下調(diào)至130萬桶每日。供給方面，自4月1日起，“歐佩克+”逐步取消220萬桶/日的自愿減產(chǎn)措施，首批增產(chǎn)13.8萬桶/日，5月份可能會繼續(xù)增產(chǎn)。4月24日美國總統(tǒng)特朗普簽署一項行政命令，要求政府“加快審查和頒布國家管轄范圍以外區(qū)域的海底礦產(chǎn)勘探許可證和商業(yè)開采許可證程序”，旨在增加美國石油產(chǎn)量。這都將在未來壓制油價。
2.4.3 精銅
銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。長期供不應求格局不變，銅價中樞抬升；短期內(nèi)美國經(jīng)濟在政策不穩(wěn)和經(jīng)濟增長波折的情況下，銅的金融屬性也面臨不確定性。
4月份國際銅價先抑后揚，受月初特朗普全面加征關(guān)稅的影響，國際銅價在4月3日-5日下跌超過10%。之后隨著特朗普政策的緩和（推遲9天政策以及對華態(tài)度趨暖等），國際銅價逐漸反彈。但COMEX銅價與LME銅價的差距也再次拉開。截至目前，美國政府還未公布針對銅的新關(guān)稅。
5月份在美國政策不再加碼衰退的話，銅需求量正在逐漸回升，在供不應求的大背景下，銅價可能會上漲。但特朗普可能會繼續(xù)出臺新的制裁政策，或促使美國經(jīng)濟進一步衰退，抑或造成全球金融市場動蕩。在美對銅新關(guān)稅出臺之前，預計銅價都將以震蕩為主。
3
全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)
3.1 上月回顧
2025年4月25日，長城證券全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)110.9914（2023年7月1日為100）。
4月全球大類資產(chǎn)配置中，大部分品種均實現(xiàn)盈利。主要得益于人民幣兌歐元和日元的貶值。對于大宗商品市場，做空石油和銅，做多黃金均獲得正收益。黃金倉位保持不變，錯過了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)帶來的大行情。對于權(quán)益市場，雖然德國和意大利股指小幅下跌，但因為歐元兌人民幣的上漲，這一部分權(quán)益凈值是大幅上升的。A股的收益主要由于特朗普對華關(guān)稅措施的出臺，當然這種事件推動型的策略需要在5月改變。在債市上，國內(nèi)國債受關(guān)稅戰(zhàn)的影響大幅上漲，國外債市的收益主要來自匯率損益。
3.2 本月策略
5月份的配置策略里，我們做多銅油比，繼續(xù)看多黃金。國內(nèi)債券和股市對沖，歐美之間股市和債市對沖，美元倉位不變，做多歐元和日元。日元將出現(xiàn)戰(zhàn)略性做多行情。
風險提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；海外經(jīng)濟衰退；大宗商品價格波動；美聯(lián)儲貨幣政策超預期
證券研究報告：
2025年5月大類資產(chǎn)配置報告
對外發(fā)布時間：
2025年4月30日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
作者：
蔣飛
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070521080001
郵箱：jiangfei@cgws.com
劉暢（聯(lián)系人）
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070123120014
郵箱：liuchang2@cgws.com
滑動查閱往期報告
數(shù)據(jù)、會議點評
周報、月報、季度報
【長城宏觀】八月大類資產(chǎn)配置月
專題報告
特別聲明
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