來源：趙偉宏觀探索
摘要
事件：4月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布4月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI為49%、前值50.5%；非制造業(yè)PMI為50.4%、前值50.8%。
核心觀點(diǎn)：4月新出口訂單已明顯下滑，但內(nèi)需如基建與消費(fèi)品行業(yè)PMI仍維持韌性。
4月PMI整體與分項(xiàng)讀數(shù)均有走弱，但相對(duì)來看新訂單指數(shù)更弱，生產(chǎn)仍維持較高水平。4月制造業(yè)PMI邊際下行1.5pct至49%；剔除供應(yīng)商配貨指數(shù)的PMI也回落1.5pct。結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有回落，邊際分別下行2.8、2.6pct。由于PMI為環(huán)比指標(biāo)，反映本月制造業(yè)景氣度較上月的邊際變化；產(chǎn)需對(duì)比看，新訂單指數(shù)下行至49.2%，而生產(chǎn)指數(shù)仍在榮枯線附近（49.8%），反映本月需求偏弱，生產(chǎn)景氣水平相對(duì)較高。
需求內(nèi)部呈現(xiàn)分化特征，其中新出口訂單指數(shù)降幅較大，但內(nèi)需訂單更具韌性。生產(chǎn)景氣相對(duì)較高的情況下，4月外貿(mào)貨運(yùn)量同比上行0.7pct至1.3%，主因前期訂單在“搶出口”；而4月新出口訂單指數(shù)大幅回落4.3pct至44.7%，或意味著后續(xù)出口有較大壓力。對(duì)比之下，內(nèi)需訂單指數(shù)本月下滑2.3pct，但絕對(duì)水平仍在榮枯線附近（49.9%）。
觀察行業(yè)看，重點(diǎn)行業(yè)PMI普遍回落的情況下，消費(fèi)品行業(yè)PMI降幅較小，可能與內(nèi)需表現(xiàn)較好有關(guān)。從重點(diǎn)行業(yè)看，4月高技術(shù)制造、裝備制造、高耗能行業(yè)PMI回落幅度較大，分別較前月下行0.8、2.4、1.6pct至51.5%、49.6%、47.7%。而受外需影響較大的消費(fèi)品行業(yè)PMI降幅卻較小，邊際僅-0.6pct至49.4%，可能受內(nèi)需支撐較大。
建筑業(yè)PMI回落主因地產(chǎn)走弱，但基建施工明顯加快。4月，建筑業(yè)PMI回落1.5pct至51.9%。結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)施工進(jìn)度可能較慢；高頻指標(biāo)可以佐證，水泥與螺紋鋼消費(fèi)量與地產(chǎn)投資更相關(guān)，水泥出貨率、螺紋鋼表觀消費(fèi)量表現(xiàn)較弱。相比之下，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月回升6.4pct至60.9%，表明基建施工進(jìn)度有所加快。
服務(wù)業(yè)方面，PMI回落幅度較小，更多是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)支撐。4月，服務(wù)業(yè)PMI邊際僅下滑0.2pct至50.1%。結(jié)構(gòu)上與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)相關(guān)的航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；而水上運(yùn)輸、資本市場(chǎng)服務(wù)等行業(yè)PMI降至臨界點(diǎn)以下。
展望后續(xù)：關(guān)稅加碼，外需不確定性加大；而4月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移辦好自己的事”，后續(xù)需重點(diǎn)跟蹤內(nèi)需的邊際變化。從4月PMI情況看，關(guān)稅對(duì)新出口訂單的影響已有顯現(xiàn)，但前期訂單“搶出口”加之內(nèi)需支撐下，4月PMI下行幅度可控。往后看，關(guān)稅加碼令外需不確定性提升，而4月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移辦好自己的事”，“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”。擴(kuò)內(nèi)需政策加碼下，內(nèi)需或?qū)χ圃鞓I(yè)有較大支撐。
常規(guī)跟蹤：制造業(yè)PMI有較大回落，非制造業(yè)景氣仍在擴(kuò)張區(qū)間。
制造業(yè)：制造業(yè)PMI有較大回落，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有下行。4月，較上月下行1.5pct至49%。主要分項(xiàng)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)邊際分別下行2.8、2.6個(gè)百分點(diǎn)至49.8%、49.2%。
其余分項(xiàng)中，新出口、進(jìn)口訂單指數(shù)回落幅度較大。4月，新出口訂單指數(shù)環(huán)比回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，進(jìn)口訂單指數(shù)邊際-4.1個(gè)百分點(diǎn)至43.4%。產(chǎn)需走弱下，企業(yè)采購(gòu)意愿也有回落，采購(gòu)量指數(shù)環(huán)比-5.5pct至46.3%；產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比-0.7pct至47.3%。
非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，建筑業(yè)拖累較大。4月，非制造業(yè)PMI回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.4%。其中建筑業(yè)PMI指數(shù)回升幅度較大，邊際下行1.5個(gè)百分點(diǎn)至51.9%；服務(wù)業(yè)PMI回落幅度相對(duì)較小，環(huán)比-0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.1%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。
報(bào)告正文
事件：4月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布4月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI為49%、前值50.5%；非制造業(yè)PMI為50.4%、前值50.8%。
1. 核心觀點(diǎn)：內(nèi)外開始分化
4月PMI整體與分項(xiàng)讀數(shù)均有走弱，但相對(duì)來看新訂單指數(shù)更弱，生產(chǎn)仍維持較高水平。4月制造業(yè)PMI出現(xiàn)較大幅度回落，邊際下行1.5pct至49%。PMI分項(xiàng)中供應(yīng)商配貨指數(shù)為逆指標(biāo)統(tǒng)計(jì)，該指標(biāo)受天氣等因素?cái)_動(dòng)較大；而剔除該指標(biāo)影響后，本月實(shí)際PMI表現(xiàn)仍較弱，邊際下行1.5pct至49.1%。其余分項(xiàng)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有回落，邊際分別下行2.8、2.6pct。由于PMI為環(huán)比指標(biāo)，反映本月制造業(yè)景氣度較上月的邊際變化；產(chǎn)需對(duì)比看，新訂單指數(shù)下行至49.2%，而生產(chǎn)指數(shù)仍在榮枯線附近（49.8%），反映本月需求相對(duì)偏弱，生產(chǎn)景氣水平較高。
需求內(nèi)部呈現(xiàn)分化特征，其中新出口訂單指數(shù)降幅較大，但內(nèi)需訂單更具韌性。生產(chǎn)景氣相對(duì)較高的情況下，4月外貿(mào)貨運(yùn)量同比+0.7pct至1.3%，主因前期訂單在“搶出口”；但4月新出口訂單指數(shù)大幅回落4.3pct至44.7%，或意味著后續(xù)出口有較大壓力。此外，內(nèi)需訂單指數(shù)本月下滑2.3pct，但仍在榮枯線附近（49.9%）。
觀察行業(yè)看，高技術(shù)、裝備制造等行業(yè)PMI普遍回落的情況下，消費(fèi)品行業(yè)PMI降幅較小，可能與內(nèi)需表現(xiàn)較好有關(guān)。從重點(diǎn)行業(yè)看，4月高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、高耗能行業(yè)PMI回落幅度較大，分別較前月下行0.8、2.4、1.6pct至51.5%、49.6%、47.7%。相比之下，受外需影響較大的消費(fèi)品行業(yè)PMI降幅卻較小，邊際僅下行0.6pct至49.4%，可能受內(nèi)需支撐較大。
建筑業(yè)PMI回落主因地產(chǎn)走弱，但基建施工明顯加快。4月，建筑業(yè)PMI回落1.5pct至51.9%。結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)施工進(jìn)度可能較慢；高頻指標(biāo)可以佐證，水泥與螺紋鋼消費(fèi)量與地產(chǎn)投資更相關(guān)，水泥出貨率、螺紋鋼表觀消費(fèi)量表現(xiàn)較弱。相比之下，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月回升6.4pct至60.9%，表明各地工程項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)，土木工程建筑施工進(jìn)度有所加快。高頻指標(biāo)中瀝青開工率與基建投資更相關(guān)，且領(lǐng)先投資3個(gè)月左右；去年10月以來，瀝青開工率同比大幅回升。
服務(wù)業(yè)方面，PMI回落幅度較小，更多是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)支撐。4月，服務(wù)業(yè)PMI邊際僅下滑0.2pct至50.1%。結(jié)構(gòu)上與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)相關(guān)的航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；而水上運(yùn)輸、資本市場(chǎng)服務(wù)等行業(yè)PMI降至臨界點(diǎn)以下。
展望后續(xù)：關(guān)稅加碼，外需不確定性加大；但4月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移辦好自己的事”，后續(xù)需重點(diǎn)跟蹤內(nèi)需的邊際變化。從4月PMI情況看，關(guān)稅對(duì)新出口訂單的影響已有顯現(xiàn)，但前期訂單“搶出口”加之內(nèi)需支撐下，4月PMI整體下行幅度可控。往后看，關(guān)稅對(duì)出口的沖擊或加速顯現(xiàn)，外需不確定性有所提升；而4月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移辦好自己的事”，“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”。伴隨促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需等政策加碼，內(nèi)需對(duì)后續(xù)制造業(yè)景氣或形成較大支撐。
2. 常規(guī)跟蹤：制造業(yè)PMI有較大回落，非制造業(yè)景氣仍在擴(kuò)張區(qū)間
制造業(yè)：制造業(yè)PMI有較大回落，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有下行。4月，制造業(yè)PMI較上月下行1.5pct至49%。主要分項(xiàng)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均有較大回落，邊際分別下行2.8、2.6個(gè)百分點(diǎn)至49.8%、49.2%。產(chǎn)需走弱下，從業(yè)人員、原材料庫存指數(shù)貢獻(xiàn)為負(fù)，邊際分別下行0.3pct至47.9%、0.2pct至47%。但供應(yīng)商配送指數(shù)貢獻(xiàn)為正，環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.2%。
其余分項(xiàng)中，新出口、進(jìn)口訂單指數(shù)回落幅度較大。4月，進(jìn)出口訂單指數(shù)均有較大回落，其中新出口訂單指數(shù)環(huán)比回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，進(jìn)口訂單指數(shù)邊際-4.1個(gè)百分點(diǎn)至43.4%。產(chǎn)需走弱下，企業(yè)采購(gòu)意愿也有回落，采購(gòu)量指數(shù)環(huán)比-5.5pct至46.3%；產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比-0.7pct至47.3%。
非制造業(yè)：非制造業(yè)PMI仍在擴(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，建筑業(yè)拖累較大。4月，非制造業(yè)PMI回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.4%。其中建筑業(yè)PMI指數(shù)回升幅度較大，邊際下行1.5個(gè)百分點(diǎn)至51.9%；服務(wù)業(yè)PMI回落幅度相對(duì)較小，環(huán)比-0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.1%。細(xì)分行業(yè)中，航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間。
服務(wù)業(yè)中，新訂單指數(shù)降幅較大，而從業(yè)人員指數(shù)小幅回升。4月，服務(wù)業(yè)主要分項(xiàng)中，新訂單指數(shù)較上月下行1.2個(gè)百分點(diǎn)至45.9%。其中航空運(yùn)輸行業(yè)景氣水平較高。高頻數(shù)據(jù)顯示，4月，國(guó)內(nèi)、國(guó)際執(zhí)行航班架次均有回升，同比分別上行4、1.2pct至3.2%、22.3%。此外從業(yè)人員指數(shù)小幅回升，邊際上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至46.8%。
建筑業(yè)景氣回落明顯，新訂單指數(shù)降幅較大。4月，建筑業(yè)新訂單、從業(yè)人員指數(shù)均有較大幅度回落，邊際分別下行3.9、3.6oct至39.6%、37.8%。與此同時(shí)，投入品、銷售品價(jià)格指數(shù)也有下滑，環(huán)比分別-2pct至47.5%、-0.3pct至47.2%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。
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內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：
《4月PMI：內(nèi)外開始分化——中采PMI點(diǎn)評(píng)（25.04）》
證券分析師：
趙 偉申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
屠 強(qiáng) 資深高級(jí)宏觀分析師
聯(lián)系人：
屠強(qiáng)、耿佩璇
發(fā)布日期：2025.04.30
本文源自：券商研報(bào)精選
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