來源：睿哲固收研究
點(diǎn)評
制造業(yè)PMI大幅回落至榮枯線下。4月是關(guān)稅威脅落地的第一個(gè)月，作為貿(mào)易沖擊后的第一份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，本月PMI顯示外需受到壓制對整體需求造成較大拖累，同時(shí)生產(chǎn)、就業(yè)、價(jià)格等多個(gè)維度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均受到明顯沖擊。 PMI指數(shù)體系中13個(gè)分項(xiàng)全面回落，大中小型企業(yè) PMI 均回落至榮枯線以下，其中大型企業(yè)PMI為近兩年內(nèi)除春節(jié)以外，唯一一次低于50。貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)在多個(gè)維度體現(xiàn)，具體來看：
1.進(jìn)出口“急凍”，生產(chǎn)端負(fù)反饋或還未完全釋放
本月新出口訂單大幅下降4.3個(gè)點(diǎn)至44.7，降幅明顯高于新訂單指數(shù)及生產(chǎn)指數(shù)。這釋放了兩層含義：一是以舊換新等消費(fèi)鼓勵政策下，內(nèi)需可能具備一定韌性；分不同行業(yè)來看，裝備制造業(yè)在本月景氣度下滑最為明顯，PMI指數(shù)下降2.4個(gè)點(diǎn)，而有內(nèi)需托底的消費(fèi)品行業(yè)PMI僅小幅下降0.6個(gè)點(diǎn)，受到的負(fù)面沖擊最小。另一種可能是我國對美國實(shí)施“對等關(guān)稅”政策下，進(jìn)口成本大幅提升，部分面向美國的進(jìn)口需求轉(zhuǎn)而留在國內(nèi)，轉(zhuǎn)化為內(nèi)需，這一點(diǎn)進(jìn)口指數(shù)同樣大幅下降4.1個(gè)點(diǎn)可為佐證。
二是外需收縮向生產(chǎn)端的傳導(dǎo)才剛剛開始，生產(chǎn)端的負(fù)反饋可能仍處在初期釋放中。供給端來看，生產(chǎn)、采購指數(shù)分別回落 2.8 、 5.5 個(gè)點(diǎn)。前期生產(chǎn)熱度得益于“搶出口”效應(yīng)支撐，但從本月表現(xiàn)來看，搶出口效應(yīng)結(jié)束，部分外貿(mào)型行業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)有放緩跡象，如汽車輪胎、紡織等行業(yè)進(jìn)入 4 月后開工率從高點(diǎn)快速回落，降至上月的九成左右。然而本月采購量降幅遠(yuǎn)大于生產(chǎn)指數(shù)，反映企業(yè)關(guān)于生產(chǎn)的預(yù)期轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，后續(xù)生產(chǎn)計(jì)劃或會做相應(yīng)幅度的調(diào)整。結(jié)合采購量降幅來看，生產(chǎn)端的負(fù)反饋才剛剛開始，后續(xù)不乏進(jìn)一步下滑的可能。
2.預(yù)期轉(zhuǎn)弱，降價(jià)去庫
本月產(chǎn)成品庫存和原材料庫存都在低位繼續(xù)下行，結(jié)束了自去年 11 月以來終端庫存慢回補(bǔ)的趨勢，而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期也降至歷史低位附近。某種程度上可以認(rèn)為是企業(yè)在預(yù)期轉(zhuǎn)弱時(shí)出于謹(jǐn)慎經(jīng)營的態(tài)度選擇主動降庫。企業(yè)端壓降庫存的前提下，擴(kuò)大生產(chǎn)和投資的可能性較低，據(jù)此判斷短期內(nèi)企業(yè)中長貸也難見起色。
去庫給價(jià)格也帶來新一重壓力。本月出廠價(jià)格和原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別回落 3.1 、 2.8 個(gè)點(diǎn)。一方面，外貿(mào)環(huán)境不確定下 4 月包括原油、鋼鐵等在內(nèi)的工業(yè)品價(jià)格普遍下跌，另一方面，外需急劇萎縮情況下，企業(yè)若不愿意接受庫存積壓，大概率選擇降價(jià)快速出清貨物，這也對價(jià)格構(gòu)成壓制，不過這一層面的沖擊應(yīng)該只是階段性的，在生產(chǎn)繼續(xù)調(diào)整至匹配新的需求中樞后，價(jià)格或能從當(dāng)前低位有所修復(fù)。
3.居民部門收入沖擊開始顯現(xiàn)
居民就業(yè)相關(guān)指標(biāo)快速下滑。站在企業(yè)招聘角度， BCI 企業(yè)招工前瞻指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月下滑，反映企業(yè)在 3 月貿(mào)易摩擦初現(xiàn)苗頭時(shí)已經(jīng)開始控制招聘名額，轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎經(jīng)營。相對應(yīng)地，居民端，“互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù) - 失業(yè)金領(lǐng)取條件”這一指標(biāo)同比增速也在近兩個(gè)月快速攀升，反映居民部門就業(yè)形勢不容樂觀。雖然本月服務(wù)業(yè) PMI 仍然落在榮枯線上，但居民就業(yè)及收入的下滑會對商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)生滯后影響。向后看，已經(jīng)持續(xù)修復(fù) 7 個(gè)月的服務(wù)業(yè)或也面臨轉(zhuǎn)弱可能。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，勞動力市場熱度刻畫了經(jīng)濟(jì)活躍程度，與利率走勢有較好的相關(guān)性。那么以近期勞動力市場熱度來衡量當(dāng)前的利率水平：今年 2 月 10 年期國債利率觸及新低 1.5958% ，彼時(shí) BCI 企業(yè)招工前瞻指數(shù)水平位于 6.5% 的歷史分位，其中更低分位的讀數(shù)大多是由于 2020-2022 年間的疫情干擾招聘節(jié)奏所致，目前該指標(biāo)進(jìn)一步降至 2.5% 的歷史分位水平； 2 月居民端失業(yè)金領(lǐng)取搜索指數(shù)處在 93.6% 的歷史高分位水平，目前該指標(biāo)繼續(xù)上行至 99.3% 的歷史分位。這兩個(gè)勞動力市場熱度指標(biāo)對 2 月水平的突破也為利率突破此前低位提供支撐。
本月 PMI 同比指標(biāo)繼續(xù)下行至 -3.4% 左右，下行斜率放大。貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響全方位體現(xiàn)，但這可能只是開始，對生產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域的沖擊還會在后續(xù)持續(xù)深化。但債市已對此提前定價(jià)，今日數(shù)據(jù)出爐后反應(yīng)不大。后續(xù)交易可能會更注重基本面壓力以及美聯(lián)儲降息兌現(xiàn)后帶來的寬松可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
統(tǒng)計(jì)口徑誤差。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)大多為抽樣，恐與現(xiàn)實(shí)情況有些許出入。
報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：《貿(mào)易沖擊“顯性化”》
對外發(fā)布時(shí)間：2025年05月01日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國金證券股份有限公司
證券分析師：尹睿哲
SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030009
郵箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
證券分析師：趙心茹
SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030010
本文源自：券商研報(bào)精選
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