熊園 楊濤（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
事件：2025年4月制造業(yè)PMI為49.0%（前值50.5%）；非制造業(yè)PMI為50.4%（前值50.8%）。
核心觀點(diǎn)：4月制造業(yè)PMI超季節(jié)性大降、重回收縮區(qū)間、并創(chuàng)近一年半來最低，各分項(xiàng)也普遍回落，關(guān)稅是主因。往后看，繼續(xù)提示：本輪關(guān)稅影響將逐步顯現(xiàn)，尤其對(duì)出口、制造業(yè)和就業(yè)的沖擊，而隨著“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”等擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步發(fā)力，短期服務(wù)業(yè)則有望保持?jǐn)U張（本月服務(wù)業(yè)PMI也只是小降）。傾向于認(rèn)為：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期的各類政策，應(yīng)“加緊實(shí)施、用好用足、早出臺(tái)早見效”，不宜“等到花兒枯萎了再澆水”；短期緊盯3點(diǎn)：4月政治局會(huì)議的細(xì)化落實(shí)情況、出口實(shí)際下滑幅度、中美關(guān)稅談判進(jìn)展。
1、整體看，4月制造業(yè)PMI回落幅度大于季節(jié)性，降至收縮區(qū)間；非制造業(yè)PMI也小幅回落、韌性仍強(qiáng)。
2、結(jié)構(gòu)看，供需端，進(jìn)出口、價(jià)格、庫存等分項(xiàng)指標(biāo)普遍回落。
3、往后看，短期緊盯4月政治局會(huì)議的細(xì)化落實(shí)情況、出口實(shí)際下滑幅度、中美關(guān)稅談判進(jìn)展。重點(diǎn)關(guān)注：1）各部門對(duì)4月政治局會(huì)議的細(xì)化部署（如擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)等）、可能的降準(zhǔn)降息；2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化，尤其是關(guān)稅擾動(dòng)下的出口、地產(chǎn)銷售與房價(jià)，也需關(guān)注出口回落對(duì)就業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域的間接影響；3）中美關(guān)系，尤其是關(guān)稅談判進(jìn)展。
4、具體看，有5大信號(hào)：
>供需均回落，供給和外需回落更多。
>進(jìn)出口訂單均大幅下行，創(chuàng)2023年以來新低。
>價(jià)格、庫存指數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)4月PPI跌幅仍大。
>大中小企業(yè)景氣均下行，制造業(yè)就業(yè)壓力仍大。
>服務(wù)業(yè)強(qiáng)于季節(jié)性，土木工程建筑業(yè)施工加快。
正文如下：
1、4月制造業(yè)PMI回落幅度大于季節(jié)性，降至收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI也小幅回落。4月制造業(yè)PMI為49.0%，較前值回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度遠(yuǎn)大于季節(jié)性（2015-2024年4月PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為-0.5個(gè)點(diǎn)），重回收縮區(qū)間，創(chuàng)2023年12月以來新低。4月非制造業(yè)PMI回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，其中服務(wù)業(yè)PMI、建筑業(yè)PMI分別回落0.2、1.5個(gè)百分點(diǎn)。4月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，指向整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張明顯放緩，主因前期制造業(yè)較快增長形成高基數(shù)、關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)等影響。
2、分項(xiàng)看，關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端5大信號(hào)：
1）供需均回落，供給和外需回落更多。供給端，4月PMI生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，較上月回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，降至收縮區(qū)間。高頻看，4月汽車半鋼胎開工率維持高位，PTA開工率有所回落，整體傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)略有放緩。需求端，4月PMI新訂單指數(shù)回落2.6個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，也降至收縮區(qū)間，其中新出口訂單指數(shù)回落4.3個(gè)百分點(diǎn)；指向供需均回落，供給和外需回落更多，內(nèi)需相對(duì)有韌性。行業(yè)看，紡服、金屬制品等行業(yè)供需明顯回落，食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)供需維持高位。
2）進(jìn)出口訂單均大幅下行，創(chuàng)2023年以來新低。出口端，4月新出口訂單指數(shù)回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，創(chuàng)2023年以來新低；高頻看，4月韓國前20日出口同比-5.2%（前值4.4%），出口運(yùn)價(jià)回落，應(yīng)是關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)，出口可能明顯回落；進(jìn)口端，4月進(jìn)口訂單回落4.1個(gè)百分點(diǎn)至43.4%，與出口訂單走勢(shì)一致，回落幅度略小，側(cè)面反映內(nèi)需韌性。
3）價(jià)格、庫存指數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)4月PPI跌幅仍大。價(jià)格端，受市場(chǎng)需求不足和近期部分大宗商品價(jià)格持續(xù)下行等影響，4月原材料、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落2.8、3.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)4月PPI跌幅仍大。庫存端，4月PMI原材料、產(chǎn)成品庫存分別回落0.2、0.7個(gè)百分點(diǎn)。
4）大中小企業(yè)景氣均下行，制造業(yè)就業(yè)壓力仍大。4月大中小型企業(yè)PMI分別回落2.0、1.1、0.9個(gè)百分點(diǎn)，大企業(yè)景氣度創(chuàng)2023年以來最低；4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別變動(dòng)-0.3、0.3、-3.6個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)就業(yè)壓力仍大，建筑業(yè)就業(yè)指數(shù)創(chuàng)近年來新低。
5）服務(wù)業(yè)強(qiáng)于季節(jié)性，土木工程建筑業(yè)施工加快。服務(wù)業(yè)方面，4月服務(wù)業(yè)PMI回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，強(qiáng)于季節(jié)性（2015-2024年4月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為-0.7個(gè)點(diǎn)）。行業(yè)看，航空運(yùn)輸、廣播電視、信息技術(shù)服務(wù)等景氣較高；水上運(yùn)輸、資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)等景氣回落。建筑業(yè)方面，4月建筑業(yè)PMI回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至51.9%，其中土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.9%，較上月上升6.4個(gè)百分點(diǎn)，指向土木工程建筑施工進(jìn)度有所加快，建筑業(yè)回落應(yīng)是受到地產(chǎn)施工拖累。
3、總體看，4月制造業(yè)PMI大幅回落，而服務(wù)業(yè)PMI韌性較強(qiáng)。
這背后是美國“對(duì)等關(guān)稅”影響逐步顯現(xiàn)，出口回落對(duì)制造業(yè)拖累加大；服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)受政策支持，韌性較強(qiáng)。后續(xù)關(guān)稅前景存在較大不確定性，若維持目前的關(guān)稅水平，則出口和制造業(yè)可能進(jìn)一步承壓；而隨著“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”等擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步發(fā)力，短期服務(wù)業(yè)則有望保持?jǐn)U張；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能延續(xù)分化。
4、往后看，短期緊盯4月政治局會(huì)議的細(xì)化落實(shí)情況、出口實(shí)際下滑幅度、中美關(guān)稅談判進(jìn)展。重點(diǎn)關(guān)注：1）各部門對(duì)4月政治局會(huì)議的細(xì)化部署（如擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)等）、可能的降準(zhǔn)降息；2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化，尤其是關(guān)稅擾動(dòng)下的出口、地產(chǎn)銷售與房價(jià)，也需關(guān)注出口回落對(duì)就業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域的間接影響；3）中美關(guān)系，尤其是關(guān)稅談判進(jìn)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度超預(yù)期、外部環(huán)境超預(yù)期變化、統(tǒng)計(jì)誤差和口徑調(diào)整。
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