蘆哲 張佳煒 韋祎 （蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）
核心觀點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：近期市場(chǎng)擔(dān)憂的所謂美債天量到期問(wèn)題不足為慮，這本質(zhì)上是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”下的正?，F(xiàn)象。短期看，美債面臨的壓力有二：中長(zhǎng)期固息美債在利率高位面臨票息重置；債務(wù)上限提升給長(zhǎng)債帶來(lái)供給沖擊。長(zhǎng)期看，愈發(fā)難以為繼的債務(wù)問(wèn)題是美債市場(chǎng)面臨的最大灰犀牛，若這一宏大敘事交易出現(xiàn)不合時(shí)宜的升溫，與長(zhǎng)債票息重置、供給沖擊疊加，參考23Q3經(jīng)驗(yàn)，10年美債利率在25Q3或面臨向上突破5%的致命一擊。
需要擔(dān)心天量的美債到期么？不需要。截至最新2025年4月，美國(guó)可流通國(guó)債存續(xù)規(guī)模28萬(wàn)億美元，其中今年到期7.94萬(wàn)億美元。從月度到期分布看，今年5、6月分別到期23280、12970億美元。但從券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論是今年全年還是5-10月，美債到期主力軍都是短期國(guó)庫(kù)券。實(shí)際上，2000年以來(lái)，1年期美國(guó)國(guó)債到期占比穩(wěn)定在25-40%，1年與1-5年期美國(guó)國(guó)債合計(jì)到期占比穩(wěn)定在70%附近。因此，所謂迫在眉睫的“美債天量到期”不過(guò)是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”的產(chǎn)物，并不值得大驚小怪。
需要擔(dān)心美債的票息重置么？需要，但非近憂，而是遠(yuǎn)慮。長(zhǎng)期限美債面臨的重置成本較高。例如，2020年美國(guó)財(cái)政部一共發(fā)行了6530億美元的5年固息債，加權(quán)平均融資成本僅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。無(wú)論特朗普如何通過(guò)關(guān)稅政策制造經(jīng)濟(jì)下行與美股大跌來(lái)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息、壓低美債利率，5年期美債利率都難以回到2020年的歷史大底。粗略計(jì)算，如果2025年到期的固息美國(guó)國(guó)債均按照當(dāng)前利率重新定價(jià)，則將給聯(lián)邦政府額外增加2178億美元的利息負(fù)擔(dān)。不過(guò)，這都不是2025年的問(wèn)題，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債每半年才付息一次。這些問(wèn)題將逐步展現(xiàn)在CBO等機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)、赤字結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)推演與黃金的定價(jià)之中。
需要擔(dān)心天量的美債供給么？需要，既是近憂，也是遠(yuǎn)慮。參考23Q3的經(jīng)驗(yàn)，在供給、需求、貨幣政策、市場(chǎng)情緒的共同推動(dòng)下，10年美債利率在25Q3存在向上突破5%的風(fēng)險(xiǎn)。①供給：X-date或在8月來(lái)臨，屆時(shí)美國(guó)債務(wù)上限將提升，長(zhǎng)端美債將面臨更大的供給沖擊；②需求：我們預(yù)期25H2特朗普政策重心將從關(guān)稅政策切換為減稅政策，這將提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；③貨幣政策：若25Q2公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則美聯(lián)儲(chǔ)大概率在6月進(jìn)行一次預(yù)防性降息。但預(yù)防性降息的落地與特朗普從關(guān)稅向減稅政策的切換意味著25H2美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率觸底回升，壓縮美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息空間；④市場(chǎng)情緒：美國(guó)債務(wù)問(wèn)題是當(dāng)前全球宏觀面臨的最大灰犀牛之一。當(dāng)前美國(guó)政府公共債務(wù)率已達(dá)到97.8%， CBO預(yù)測(cè)其將在2029年創(chuàng)下107.2%的歷史新高，到2055年聯(lián)邦政府赤字率將達(dá)到7.3%，其中利息支出5.4%。這或加劇海外投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，進(jìn)一步推高長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求遜于預(yù)期；金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵。
內(nèi)容目錄
1. 需要擔(dān)心天量的美債到期么？
2. 需要擔(dān)心美債的票息重置么？
3. 需要擔(dān)心天量的美債供給么？
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
正文如下
4月上旬，在石油-美元體系根基松動(dòng)、美債或被征收利息稅“小作文”散布、海外投資者逃離美國(guó)資本、美債到期洪峰、美債現(xiàn)券-期貨基差交易與負(fù)凸性交易爆倉(cāng)猜想等事件的“組合拳”影響下，30年美債利率自4月4日4.3%的低點(diǎn)一度飆升至4月9日5.02%的高點(diǎn)。雖然這一場(chǎng)美債風(fēng)波在特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅延期90天后暫告一段落，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債后續(xù)面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂并未退潮。那么，哪些問(wèn)題是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)字游戲的誤導(dǎo)，哪些問(wèn)題可能給未來(lái)美債市場(chǎng)帶來(lái)致命一擊？
對(duì)此，本報(bào)告將從三個(gè)維度——美債市場(chǎng)天量的到期、發(fā)行與票息重置展開(kāi)詳細(xì)分析，并揭示哪些問(wèn)題是在杞人憂天、哪些問(wèn)題是未來(lái)美債市場(chǎng)真正的灰犀牛。
1. 需要擔(dān)心天量的美債到期么？
4月10日左右，在此輪美債利率“狂飆”至頂峰之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債到期洪峰的擔(dān)憂再起，尤其是擔(dān)心若任由美債利率飆升，在大規(guī)模美債到期和再融資壓力下，美債市場(chǎng)或面臨更大的危機(jī)。
果真如此么？
我們首先來(lái)看一下最新的美債的到期分布。截至最新（2025年4月，下同），美國(guó)可流通國(guó)債（Marketable Securities）存續(xù)規(guī)模28萬(wàn)億美元，其中7.94萬(wàn)億美元將在今年到期（圖1），這確實(shí)不乏給人一種美國(guó)政府債務(wù)“大限將至”的危機(jī)感。
然而事實(shí)上，這是一場(chǎng)忽視了美債融資結(jié)構(gòu)的數(shù)字游戲。美國(guó)可流通國(guó)債一共分為四種：短期國(guó)庫(kù)券（T-Bills，期限≤1年，簡(jiǎn)稱B），中長(zhǎng)期國(guó)債（T-Note與T-Bond，期限2-30年，簡(jiǎn)稱T），抗通脹國(guó)債（TIPS，簡(jiǎn)稱TII）與浮息國(guó)債（FRNs，簡(jiǎn)稱TF）。若將當(dāng)前美債到期結(jié)構(gòu)按照上述四類券種進(jìn)行分類（圖2），我們可發(fā)現(xiàn)2025年美債所謂的天量到期，很大程度是由短期國(guó)庫(kù)券所致。只要短期國(guó)庫(kù)券在美國(guó)國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)中一直占據(jù)較大比重，那么當(dāng)年/次年美債到期規(guī)模在視覺(jué)上將一直處于天量級(jí)別。
我們可以通過(guò)美國(guó)國(guó)債的歷史發(fā)行-到期結(jié)構(gòu)進(jìn)行更深入、全面的論證。圖3的矩陣展示了1996年以來(lái)美國(guó)國(guó)債每一年的發(fā)行與到期結(jié)構(gòu)?？v向以【1997年】列為例，當(dāng)年美國(guó)財(cái)政部發(fā)行了19730億美元國(guó)債，其中當(dāng)年到期3620億美元，次年到期10180億美元。橫向以【2025年】行為例，截至最新，今年到期美國(guó)國(guó)債16.993萬(wàn)億美元（此處與前述2025年到期7.94萬(wàn)億美元美債不矛盾，前述7.94萬(wàn)億美元僅包含存量未到期，此處16.993萬(wàn)億美元還包含已到期的美債）。從到期分布看，2015、2020、2022、2024、2025年發(fā)行的美債分別為3470、7230、6690、110650、29570億美元。將矩陣從左上角至右下角的方式觀察可發(fā)現(xiàn)，每一年美國(guó)國(guó)債的到期高峰都在當(dāng)年或者次年。
如果我們將上述數(shù)據(jù)頻次的顆粒度從年度細(xì)化到季度、并加入到期國(guó)債的發(fā)行期限后可發(fā)現(xiàn)（圖4-5），2000年以來(lái)，1年期美國(guó)國(guó)債到期占比穩(wěn)定在25-40%，1年與1-5年期美國(guó)國(guó)債合計(jì)到期占比穩(wěn)定在70%附近。這也交叉論證了前述美國(guó)國(guó)債的到期高峰一直是集中在近端而非遠(yuǎn)端的觀點(diǎn)。
那么，為何會(huì)出現(xiàn)上述情況？答案其實(shí)很簡(jiǎn)單——短期國(guó)庫(kù)券是美國(guó)國(guó)債的發(fā)行主力軍。2000年以來(lái)，1年及以內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行占比平均78%，最低時(shí)也有65%（圖6）。相比之下，10-15、20-30年及以上美國(guó)國(guó)債發(fā)行占比均值分別為2.7%、1.5%。由于短期國(guó)庫(kù)券的主要需求方（貨幣基金）與中期（銀行、公募）、長(zhǎng)期（養(yǎng)老、主權(quán)）并未有很多的交叉，因此只要美國(guó)的貨幣市場(chǎng)不出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，亦或美國(guó)在未來(lái)1年內(nèi)不存在真正意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)財(cái)政部利用“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”的融資之道便很難陷入窮途末路的境地。
2025年的天量到期既然只是個(gè)數(shù)字游戲，那么今年年中美債到期的高峰又是否值得擔(dān)憂呢？我們拉取最新的月度存量美國(guó)國(guó)債到期分布顯示（圖8），今年5月有23280億美元的美國(guó)國(guó)債到期，而6月有12970億美元。從券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，5-10月的到期主力軍都是短期國(guó)庫(kù)券，直到11月開(kāi)始，中長(zhǎng)期的美國(guó)國(guó)債才成為到期主力。因此，無(wú)論是5月還是6月的“天量到期”，本質(zhì)上與我們前文中的發(fā)現(xiàn)一致——所謂迫在眉睫的“美債天量到期”，不過(guò)是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”的產(chǎn)物，并不值得大驚小怪。
2. 需要擔(dān)心美債的票息重置么？
這是市場(chǎng)擔(dān)心的另一個(gè)問(wèn)題。由于短期國(guó)庫(kù)券受美聯(lián)儲(chǔ)政策利率影響較大，因此真正在到期后面臨票息重置風(fēng)險(xiǎn)的其實(shí)是中長(zhǎng)期固定票息美國(guó)國(guó)債，這部分美債的再定價(jià)問(wèn)題將對(duì)未來(lái)美國(guó)財(cái)政部的利息負(fù)擔(dān)產(chǎn)生更持續(xù)的負(fù)面影響。
圖9展示了2025年到期的所有中長(zhǎng)期固定票息美國(guó)國(guó)債。橫、縱軸分別對(duì)應(yīng)美債的票息、期限，藍(lán)圈氣泡大小代表發(fā)行規(guī)模，紅圓對(duì)應(yīng)當(dāng)前各期限的利率水平，即票息重置后的利率。圖中可見(jiàn)，受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，當(dāng)前2年期美債利率低于2025年到期的2年期美債的票息率，這主要因?yàn)檫@些美債在2023年發(fā)行時(shí)正值美聯(lián)儲(chǔ)加息末期。在美聯(lián)儲(chǔ)2024年100bps降息后，2年期美債利率的最新融資成本已出現(xiàn)不同程度下行。2025年到期的3年期美債面臨的問(wèn)題則更加復(fù)雜，例如2022年1月18日發(fā)行的3年美債T 1 ? 01/15/25的票息率僅有1.125%，而2022年11月15日發(fā)行的T 4 ? 11/15/25的票息率則高達(dá)4.5%。當(dāng)然，更長(zhǎng)期限的美債面臨的重置成本顯然更高。例如，2020年美國(guó)財(cái)政部一共發(fā)行了6530億美元的5年固息債，加權(quán)平均融資成本僅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。無(wú)論特朗普如何通過(guò)關(guān)稅政策制造經(jīng)濟(jì)下行與美股大跌來(lái)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息、壓低美債利率，5年期美債利率都難以回到2020年的歷史大底。
粗略計(jì)算，如果2025年到期的固息美國(guó)國(guó)債均按照當(dāng)前利率重新定價(jià)，則將給聯(lián)邦政府額外增加2178億美元的利息負(fù)擔(dān)（=當(dāng)前利率與此前票息差異×期限×規(guī)模）。不過(guò)，這都不是2025年的問(wèn)題，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債每半年才付息一次。這些問(wèn)題將逐步展現(xiàn)在CBO等機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)、赤字結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)推演與黃金的定價(jià)之中。
3. 需要擔(dān)心天量的美債供給么？
比起前兩個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為短期維度下，美債最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是25Q3的“天量供給”。這一劇本與2023年5月至10月的美債利率頗為相似。如圖10，彼時(shí)10年期美債利率從2023年5月的3.4%迅速飆升至2023年10月的4.9%，盤(pán)中接近突破5.0%，且期間10年美債利率漲幅明顯大于2年美債利率。
當(dāng)時(shí)的10年美債利率之所以能在短期出現(xiàn)如此顯著的漲幅，主要由五個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：①中小銀行危機(jī)暫告一段落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期交易退潮；②芯片法案成效顯著，美國(guó)制造業(yè)建筑開(kāi)支飆升，激發(fā)市場(chǎng)交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸預(yù)期；③美國(guó)通脹止跌并進(jìn)入震蕩區(qū)間，疊加增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖指引23Q4尚余一次加息；④美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)于6月1日解除，財(cái)政部迅速補(bǔ)發(fā)23H1未發(fā)國(guó)債，由于短債占比已達(dá)極限，財(cái)政部只能選擇發(fā)行長(zhǎng)債，這導(dǎo)致長(zhǎng)債供給超預(yù)期并推高長(zhǎng)債期限溢價(jià)；⑤對(duì)沖基金管理人Bill Ackman在社交媒體上煽風(fēng)點(diǎn)火唱空美債，稱30年美債中樞位置將升至5.5%（由2%的增長(zhǎng)中樞、3%的通脹中樞、0.5%的期限溢價(jià)構(gòu)成）。
而25Q3的美債利率也面臨相似局面。供給方面，與前述④類似，受債務(wù)上限約束，美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額正快速消耗，3月24日BPC預(yù)測(cè)，本輪X-date將發(fā)生在7月中旬至10月初。雖然近期得益于個(gè)稅、關(guān)稅的補(bǔ)充有所改善（圖11），但在債務(wù)上限提高之前，TGA賬戶都將處于消耗狀態(tài)。德銀在最新報(bào)告中預(yù)測(cè)X-date將發(fā)生在8月中旬。由于當(dāng)前國(guó)會(huì)兩院均在共和黨手中，我們預(yù)期債務(wù)上限將在X-date來(lái)臨前順利提升，不會(huì)重演2023年“美債技術(shù)性違約”的市場(chǎng)恐慌。但無(wú)論如何，隨著屆時(shí)債務(wù)上限的提升，長(zhǎng)端美債都將面臨更大的供給沖擊。如果財(cái)政部吸取了23Q3的教訓(xùn)，將25H1未發(fā)的美債分?jǐn)傇谖磥?lái)2-4個(gè)季度補(bǔ)發(fā)，則可部分改善屆時(shí)長(zhǎng)端美債利率面臨的上行壓力。
需求方面，我們預(yù)期25H2特朗普政策重心將從關(guān)稅政策切換為減稅政策：一來(lái)，特朗普2017年落地的TCJA減稅法案將于今年12月底到期，特朗普需要整合資源確保法案在到期前順利延期，否則美國(guó)公司稅將從21%回到35%；二來(lái)，我們認(rèn)為今年關(guān)稅政策的主要目的是談判，特朗普希望讓外國(guó)投資者重新購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，這樣既能緩解25Q3美債發(fā)行洪峰給長(zhǎng)債帶來(lái)的上行壓力，也能給自己找一個(gè)臺(tái)階下（折中版《海湖莊園協(xié)議》：對(duì)內(nèi)表示靠對(duì)等關(guān)稅抹平貿(mào)易赤字不現(xiàn)實(shí)，但貿(mào)易順差國(guó)愿意將賺取的美元貿(mào)易順差更多投向美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，以支持美國(guó)制造業(yè)的長(zhǎng)期回流）；三來(lái)，關(guān)稅向減稅政策的轉(zhuǎn)變也可提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免持續(xù)的高壓政策給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的下行風(fēng)險(xiǎn)，并給中期選舉造成負(fù)面影響，這也與貝森特年初表態(tài)的“6-12個(gè)月后才是特朗普經(jīng)濟(jì)”的時(shí)點(diǎn)相符。因此，與前述①②類似，特朗普關(guān)稅向減稅政策的切換將意味著，關(guān)稅政策給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的利空或?qū)焊嬉欢温?，市?chǎng)交易轉(zhuǎn)向減稅政策給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的提振與支撐。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒向風(fēng)險(xiǎn)情緒的轉(zhuǎn)變料將推高美債利率。
貨幣政策方面，若25Q2公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則美聯(lián)儲(chǔ)大概率在6月進(jìn)行一次預(yù)防性降息。但預(yù)防性降息的落地與特朗普從關(guān)稅向減稅政策的切換意味著25H2美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率觸底回升，壓縮美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息空間。這與前述③類似。
市場(chǎng)情緒方面，這次難免再次出現(xiàn)“美元信用破產(chǎn)論”的聲音，因?yàn)槊绹?guó)的債務(wù)問(wèn)題確實(shí)是當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大灰犀牛之一。當(dāng)前美國(guó)政府公共債務(wù)率已達(dá)到97.8%，接近二戰(zhàn)時(shí)期的106.1%，CBO預(yù)測(cè)美國(guó)政府公共債務(wù)率將在2029年創(chuàng)下107.2%的歷史新高，并在2035年達(dá)到118.5%（圖13）。類似的，由于財(cái)政紀(jì)律的匱乏和不斷的借新還舊，CBO預(yù)測(cè)未來(lái)美國(guó)政府赤字率難下5%，且由于利息負(fù)擔(dān)的加劇，到2055年，美國(guó)債務(wù)將變得“病入膏肓”，聯(lián)邦政府赤字率將達(dá)到7.3%，其中利息支出貢獻(xiàn)5.4%（圖14）。與前述⑤類似，這或加劇海外投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，進(jìn)一步推高長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，即使美國(guó)財(cái)政部這次通過(guò)將25H1未發(fā)國(guó)債分?jǐn)偟轿磥?lái)2-4個(gè)季度的方法來(lái)緩解長(zhǎng)期限美債的供給沖擊，也無(wú)法根本性改變美國(guó)債務(wù)越滾越大、赤字率越來(lái)越有黏性的局面。如果特朗普通過(guò)對(duì)等關(guān)稅換來(lái)的“海外銀團(tuán)”需求較弱，那么參考23Q3的經(jīng)驗(yàn)，在供給、需求、貨幣政策、市場(chǎng)情緒的共同推動(dòng)下，10年美債利率在25Q3將存在向上突破5%的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)擔(dān)憂的所謂美債天量到期問(wèn)題不足為慮，這本質(zhì)上是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”下的正?，F(xiàn)象。短期看，美債面臨的壓力有二：中長(zhǎng)期固息美債在利率高位面臨票息重置；債務(wù)上限提升給長(zhǎng)債帶來(lái)供給沖擊。長(zhǎng)期看，愈發(fā)難以為繼的債務(wù)問(wèn)題是美債市場(chǎng)面臨的最大灰犀牛，若這一宏大敘事交易出現(xiàn)不合時(shí)宜的升溫，與長(zhǎng)債票息重置、供給沖擊疊加，參考23Q3經(jīng)驗(yàn)，10年美債利率在25Q3或面臨向上突破5%的致命一擊。
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)：年內(nèi)美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性仍較高，若中美、美日歐等后續(xù)關(guān)稅談判進(jìn)展不及預(yù)期、關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)再度升級(jí)，則可能再度引發(fā)美債市場(chǎng)動(dòng)蕩；
投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求遜于預(yù)期：市場(chǎng)加大對(duì)美國(guó)財(cái)政紀(jì)律、債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，更多耐心資本逃離美國(guó)，再度引發(fā)美國(guó)股債匯三殺風(fēng)險(xiǎn)；
金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵：美聯(lián)儲(chǔ)限制性利率持續(xù)，導(dǎo)致對(duì)沖基金美債-現(xiàn)券期貨套利交易、海外低息貨幣套息交易、負(fù)凸性美債-MBS交易逆轉(zhuǎn)平倉(cāng)，讓市場(chǎng)流動(dòng)性陷入“死亡螺旋”。
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