《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》5月4日訊（記者 敖瑾） 創(chuàng)投行業(yè)在頂層設(shè)計(jì)中的定位正持續(xù)升維。

今年初，國辦一號(hào)文罕見聚焦股權(quán)投資的源頭活水——政府投資基金。這可以說是為2024年這個(gè)創(chuàng)投“政策元年”畫下了一個(gè)句點(diǎn)，同時(shí)也為股權(quán)投資接下來的發(fā)展開啟了一個(gè)全新篇章。

距離政策發(fā)布已過去4個(gè)月，而政策效力往往在此時(shí)越過文件紙面，直抵深水區(qū)。當(dāng)前，長三角地區(qū)的密集發(fā)布大額“補(bǔ)鏈”型政府投資基金的動(dòng)作，與中西部地區(qū)的駐足觀望形成對(duì)照；部分地區(qū)出現(xiàn)的國資LP“斷供”現(xiàn)象引發(fā)爭議；被稱為“周期擺渡船”的S交易，持續(xù)被寄予厚望，卻困于估值亂局難以充分發(fā)揮效用。

進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)工具箱中的股權(quán)投資，在市場周期和政策發(fā)力的共同作用下，正走向“價(jià)值元年”。

加碼，觀望與“斷供”

國辦一號(hào)文中最受關(guān)注的，無疑是“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”這一明確要求。

近年來，政府投資基金在一級(jí)市場機(jī)構(gòu)LP中的占比持續(xù)提升，百億甚至千億級(jí)政府引導(dǎo)基金并不鮮見，而各地政府大手筆背后的動(dòng)力很大一部分即來自招商引資。因而，國辦一號(hào)文發(fā)布后，多名行業(yè)內(nèi)人士均在接受記者采訪時(shí)預(yù)期，地方政府發(fā)布政府投資基金活躍度將下降。

中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授胡波對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，自去年《公平競爭審查條例》以及國務(wù)院辦公廳的“招商引資四不得”等系列政策發(fā)布以來，一些地方把基金招商作為發(fā)展當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的主要抓手。而國辦一號(hào)文中提到的“不以招商為目的”，“更側(cè)重的是強(qiáng)調(diào)不能把設(shè)立政府投資基金作為招商引資的配套工具，這種情況就屬于政策不鼓勵(lì)的‘本末倒置’。”

而從過去幾個(gè)月的情況來看，政府投資基金事實(shí)上走出了分化趨勢。國資基金50人論壇秘書長謝招煌對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，長三角地區(qū)在設(shè)立政府投資基金上持續(xù)活躍。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，江蘇在密集推動(dòng)500億元規(guī)模的省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)母基金的落地和簽約，截至4月末已完成41個(gè)項(xiàng)目的投資決策；浙江落地了70億元的新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金，成為當(dāng)?shù)亍?+1”專項(xiàng)基金群中規(guī)模最大、期限最長的一只產(chǎn)業(yè)集群基金；上海則在加碼天使投資，100億規(guī)模未來產(chǎn)業(yè)基金近期宣布擬參投6只子基金，覆蓋腦科學(xué)、合成生物學(xué)、硬科技等前沿領(lǐng)域。

謝招煌進(jìn)一步表示，長三角的持續(xù)活躍，實(shí)際上是在響應(yīng)國辦一號(hào)文引導(dǎo)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的政策要求?！爱?dāng)前頂層設(shè)計(jì)大方向是舉國體制發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)。而一號(hào)文的核心則是引導(dǎo)政府投資基金走向高質(zhì)量發(fā)展，讓更多地方政府用股權(quán)投資基金的工具，為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系補(bǔ)短板。從江蘇的戰(zhàn)新基金，到浙江的產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金，再到上海發(fā)力天使投資，實(shí)際上對(duì)應(yīng)了一號(hào)文中包括區(qū)分產(chǎn)業(yè)投資、天使投資等幾個(gè)關(guān)鍵概念?！?/p>

謝招煌透露，為了透徹理解政策文件，江蘇派出專家接連參加了相關(guān)的政策研討會(huì)。

中西部地區(qū)則似乎保持了觀望。從數(shù)據(jù)上看，據(jù)財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)，今年截至目前，中部地區(qū)新設(shè)政府引導(dǎo)基金共24只，而這其中來自股權(quán)投資活躍歷來相對(duì)活躍的安徽的，就有9只。

另一變化還表現(xiàn)在行政級(jí)別上的縣級(jí)地區(qū)。國辦一號(hào)文中明確提及，縣級(jí)政府應(yīng)嚴(yán)格控制新設(shè)基金。財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，今年截至目前，新設(shè)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金共29只，值得一提的是，這其中包含了上述安徽的9只。

另外，從出資主體來看，與此前業(yè)內(nèi)所預(yù)期的走向一致：縣級(jí)引導(dǎo)基金的出資LP大多為當(dāng)?shù)氐膰Y投資平臺(tái)。但胡波警示，區(qū)縣國企舉債出資以及區(qū)縣政府普遍缺乏對(duì)基金的專業(yè)管理能力等現(xiàn)實(shí)問題，在接下來應(yīng)當(dāng)引起重視。

部分地區(qū)政府投資基金“斷供”現(xiàn)象也引發(fā)了關(guān)注?！皵喙睂?shí)際上指的是政府投資基金未能按約定的出資計(jì)劃持續(xù)出資。謝招煌分析，這種政府投資基金后續(xù)出資不到位的情況，最主要有兩大原因，“一是GP的投資成績并不理想，用GP的資金進(jìn)行‘撒胡椒面’式的投資。另一方面就是政府投資基金或者國資出現(xiàn)‘透支’跡象，承諾出資額與實(shí)際資金能力不匹配?！?/p>

胡波則表示，部分地區(qū)過去的政府投資基金設(shè)計(jì)，與國辦一號(hào)文的要求有出入，“在政策響應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，部分地區(qū)要求存量基金也按照新政執(zhí)行，在結(jié)果上就表現(xiàn)為所謂‘?dāng)喙F(xiàn)象的增加?！?/p>

估值泡沫與價(jià)值回歸

胡波梳理了近期國家層面出臺(tái)的相關(guān)政策，他對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，頂層設(shè)計(jì)對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域的重視程度在不斷提高。

“從去年開始，凡是以國家層面發(fā)布的文件，以及召開的相關(guān)會(huì)議，只要涉及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，耐心資本、長期資本、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等內(nèi)容基本都會(huì)出現(xiàn)。這跟經(jīng)濟(jì)整體處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大背景有關(guān)，需要通過增加直接融資驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新?！?/p>

但其進(jìn)一步表示，對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域的重視，是國辦一號(hào)文等系列政策文件出臺(tái)的主要原因之一，另一個(gè)方面則是，當(dāng)前創(chuàng)投領(lǐng)域仍然存在各種問題。具體到政府投資基金，缺乏系統(tǒng)性規(guī)劃導(dǎo)致的投資布局問題，就是其中之一。

“比如同樣是省級(jí)基金，可能會(huì)存在比較多的投向領(lǐng)域交叉和重疊。還有就是，省內(nèi)各級(jí)政府投資基金也出現(xiàn)重疊的情況，尤其是地方層面，存在不考慮是否具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源和要素，就設(shè)立特定產(chǎn)業(yè)的基金的情況。最終結(jié)果是把項(xiàng)目估值推至虛高，導(dǎo)致一二級(jí)市場估值倒掛，當(dāng)然這本身可能也是個(gè)市場導(dǎo)向的結(jié)果，但從政府投資基金的角度來看，就存在人為的不合理因素。”

另外一重估值虛高，還表現(xiàn)在基金整體的資產(chǎn)估值上，這與部分地區(qū)政府投資基金治理規(guī)范性不足有關(guān)。“當(dāng)前存在政府投資基金估值虛高情況，即項(xiàng)目賬面價(jià)值高于實(shí)際價(jià)值。在基金資產(chǎn)估值時(shí)，未嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政部企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及中基協(xié)估值指引，由于基金資產(chǎn)多為被投企業(yè)股權(quán)，估值高低直接影響基金投資收益計(jì)算，部分管理人為呈現(xiàn)較好收益，有意識(shí)虛高標(biāo)的價(jià)值；且基金會(huì)計(jì)核算專業(yè)性強(qiáng)而準(zhǔn)則規(guī)定不夠細(xì)致，導(dǎo)致管理人可操作空間大，甚至出現(xiàn)被投企業(yè)失聯(lián)仍按成本掛賬等不合理現(xiàn)象?！?/p>

胡波對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者表示，可以看到，在國辦一號(hào)文發(fā)布后，一些省份已經(jīng)跟進(jìn)發(fā)布了本省區(qū)域內(nèi)的政府投資基金統(tǒng)籌管理辦法，“據(jù)了解，更多省份也在研究出臺(tái)的過程中。國家層面，包括財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)后續(xù)也將按照國辦一號(hào)文的要求，采取系列動(dòng)作，一號(hào)文從總體綱領(lǐng)來看，就是在嘗試建立一個(gè)1+N的制度體系，因此后續(xù)還將看到更細(xì)化的制度出臺(tái)?！?/p>

有為政府和有效市場之間的平衡，在有關(guān)政府投資基金的討論中亦經(jīng)常被提及，這也是國辦一號(hào)文聚焦的要點(diǎn)之一。謝招煌表示，部分政府投資基金存在的所謂“斷供”現(xiàn)象，事實(shí)上也是一種不遵從市場規(guī)律的表現(xiàn)?！案鲜袌鲆蟮拇媪坎糠纸鉀Q辦法，是通過S交易把原來的份額轉(zhuǎn)讓出去?！?/p>

但謝招煌亦坦言，由于定價(jià)不合理可能招致的國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)等問題，讓S交易遠(yuǎn)未真正活躍起來，但S基金事實(shí)上是地方政府補(bǔ)產(chǎn)業(yè)短板的有效工具。而一個(gè)可能的破局之道是，地方政府需要有意識(shí)地進(jìn)行S布局。

“比如一個(gè)地方有計(jì)劃補(bǔ)齊在生物醫(yī)藥方面的短板，那么地方政府可以通過政府投資基金投一批資質(zhì)較優(yōu)的GP，讓GP運(yùn)用專業(yè)能力進(jìn)行布局，這樣可以更好地容錯(cuò)。等到標(biāo)的企業(yè)發(fā)展到一定程度，再把這部分份額買回來，這樣才是路徑清晰的S交易，而不是在市場上不清不楚地買?！敝x招煌將S基金形容為“擺渡船”，“要穿越周期成為真正的‘長期資本’‘耐心資本’，S基金就是渡過長河抵達(dá)彼岸的船。”

胡波提及，政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展中，一個(gè)很重要的問題就是需要尊重專業(yè)、尊重市場規(guī)律。但當(dāng)前，部分政府投資基金仍未能平衡好政策目標(biāo)訴求與商業(yè)可持續(xù)性，而吸引社會(huì)資本則需堅(jiān)持商業(yè)可持續(xù)性以契合其逐利訴求。

“當(dāng)下產(chǎn)業(yè)類基金多采用直投模式，吸引社會(huì)資本的力度相對(duì)較弱。建議創(chuàng)投類基金，應(yīng)更多堅(jiān)持采取母子架構(gòu)，在子基金層面進(jìn)行更加市場化的結(jié)構(gòu)安排，以此加大對(duì)社會(huì)資本的吸引力。這也是未來充分發(fā)揮政府投資基金作用需要重點(diǎn)關(guān)注的方向?！?/strong>胡波如是認(rèn)為。