智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，4月初關(guān)稅沖擊以來，人民幣匯率先貶再升，目前已經(jīng)升值到年內(nèi)新高，這是需要重視的信號，可能預(yù)示著中美關(guān)稅有短期階段性緩和或談判的可能。因?yàn)樯弦淮沃忻狸P(guān)稅博弈的2018-2019年，匯率波動節(jié)奏和中美關(guān)稅政策變化節(jié)奏有很大的關(guān)系。由于這一次關(guān)稅加征幅度更大，速度更快，后續(xù)大概率也會更快進(jìn)入緩和談判的窗口期。
信達(dá)證券表示，4月底政治局會議整體基調(diào)符合預(yù)期，雖然沒有超預(yù)期，但方向上后續(xù)還有空間和時(shí)間可以預(yù)期。最新的季報(bào)數(shù)據(jù)充分說明，如果沒有外部沖擊，上市公司內(nèi)在盈利趨勢在企穩(wěn)。關(guān)稅沖擊后，大概率會對1-2個(gè)季度上市公司利潤產(chǎn)生影響，這一部分已經(jīng)定價(jià)了很多。下一步還需要觀察下降1-2個(gè)季度后，盈利企穩(wěn)的趨勢還能否繼續(xù)。
(1)人民幣匯率比2018年強(qiáng)，大概率關(guān)稅影響也會小于2018年。
4月初關(guān)稅沖擊以來，人民幣匯率先貶再升，目前已經(jīng)升值到年內(nèi)新高，這是需要重視的信號。因?yàn)樯弦淮沃忻狸P(guān)稅博弈的2018-2019年，匯率波動節(jié)奏和中美關(guān)稅政策變化節(jié)奏有很大的關(guān)系。2018年3月，時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普宣布將對從中國進(jìn)口的商品大規(guī)模加征關(guān)稅，挑起中美經(jīng)貿(mào)摩擦。2018年7月和8月，美國分兩批對從中國進(jìn)口的500億美元商品加征25%關(guān)稅。
2018年9月，美國對2000億美元中國輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅。期間人民幣匯率持續(xù)貶值，股市持續(xù)下跌。2018年12月，G20峰會期間，中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤，同意暫停加征新關(guān)稅，并重啟談判。2018年12月-2019年4月人民幣匯率升值、股市上漲。2019年5月，特朗普突然宣布，自5月10日起對2000億美元中國商品關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，人民幣再次貶值，股市反彈。整體來看2018-2019年股市和匯率漲跌節(jié)奏受中美加征關(guān)稅和中美談判節(jié)奏影響較大。
由于這一次關(guān)稅加征幅度更大，速度更快，后續(xù)大概率也會更快進(jìn)入緩和和談判的窗口期，特別是考慮到美國資本市場的壓力。按照18-19年的經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率的升值可能預(yù)示著關(guān)稅短期內(nèi)緩和或談判可能性上升。
(2)政策預(yù)期還未結(jié)束，政策對預(yù)期影響，在年內(nèi)可能比盈利數(shù)據(jù)更重要。
4月底政治局會議整體基調(diào)符合預(yù)期，雖然沒有超預(yù)期，但政策基調(diào)依然是穩(wěn)增長。參考2018-2019年，貿(mào)易沖突期間，國內(nèi)政策周期一旦轉(zhuǎn)入穩(wěn)增長周期(2019年)，即使經(jīng)濟(jì)和出口數(shù)據(jù)依然偏弱，股市也很難重回熊市。2019年的穩(wěn)增長，力度上并沒有超預(yù)期，也沒有改變經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢，但對股市整體估值體系還是帶來了正面影響。同樣，始于去年9月的政策反轉(zhuǎn)，雖然力度上并沒有持續(xù)超預(yù)期，但方向上已經(jīng)帶來了熊牛轉(zhuǎn)折。所以在市場估值低位，政策預(yù)期的方向可能比實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更重要。
(3)上市公司內(nèi)在盈利趨勢在改善，未來2個(gè)季度需要觀察關(guān)稅黑天鵝對內(nèi)在趨勢的影響有多大。
觀察全A的ROE(TTM)，能夠明顯看到A股ROE已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度底部企穩(wěn)，這可能意味著2021-2024年的盈利下降周期逐漸觸底。25年一季度全A(非金融兩油)歸母凈利潤同比增速是過去兩年來最高，并且歸母凈利潤增速快于收入增速，這可能源自各行業(yè)產(chǎn)能和庫存優(yōu)化逐漸見效。季報(bào)數(shù)據(jù)充分說明，如果沒有外部沖擊，上市公司內(nèi)在盈利趨勢在企穩(wěn)。關(guān)稅沖擊后，大概率會對1-2個(gè)季度上市公司利潤產(chǎn)生影響，這一部分已經(jīng)定價(jià)了很多。下一步還需要觀察下降1-2個(gè)季度后，盈利企穩(wěn)的趨勢還能否繼續(xù)。
(4)短期A股大勢研判觀點(diǎn)：未來1個(gè)月內(nèi)，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期推遲但可能尚未結(jié)束，中美關(guān)稅有接觸和談判的可能，市場或?qū)⒗^續(xù)反彈，5月下旬到7月可能會有二次小幅回撤。
經(jīng)驗(yàn)上較大的利空沖擊，往往會先殺估值再殺盈利，持續(xù)過程較長。但由于這一次關(guān)稅沖擊出現(xiàn)在牛市初期，市場整體估值位置較低，這一次殺估值階段調(diào)整較多，但殺業(yè)績階段可能只有小幅回撤。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情。當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，是較大的黑天鵝，但由于出現(xiàn)在牛市初期，市場估值位置較低，對指數(shù)沖擊(殺估值)可能已經(jīng)完成。未來1個(gè)月，利多邏輯略占優(yōu)(國內(nèi)政策、國外關(guān)稅談判)。我們預(yù)計(jì)Q2-Q3盈利的擔(dān)心還會持續(xù)，市場在5-7月可能還會有震蕩回撤，不過幅度可控。Q3后期或Q4有望回歸牛市狀態(tài)。
(4)近期配置觀點(diǎn)：季度內(nèi)偏價(jià)值，尋找價(jià)值中可以進(jìn)攻的方向(價(jià)值主題、穩(wěn)增長政策變化、國產(chǎn)替代)。
季報(bào)后市場關(guān)心的兩個(gè)問題：(1)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)期過后，市場是否會重回成長?4月密集披露年報(bào)和一季報(bào)，是每年小盤成長風(fēng)格較難有表現(xiàn)的月份，5月初隨著季報(bào)期剛結(jié)束，部分成長可能會有所表現(xiàn)，但5月統(tǒng)計(jì)規(guī)律并不穩(wěn)定，建議投資者忽略季節(jié)性，更多關(guān)注基本面變化。(2)季報(bào)中業(yè)績較強(qiáng)的新消費(fèi)，是否能強(qiáng)者恒強(qiáng)?我們認(rèn)為新消費(fèi)行情大概率可以持續(xù)。自下而上來看，業(yè)績趨勢和產(chǎn)業(yè)邏輯如果能實(shí)現(xiàn)共振，超額收益持續(xù)的時(shí)間往往能較長，新消費(fèi)屬于這一情形。自上而下看，宏觀層面外需不確定，內(nèi)需確定性更強(qiáng)，后續(xù)還可能有穩(wěn)內(nèi)需的政策，新消費(fèi)也有望受益。
配置風(fēng)格：季度內(nèi)偏大盤價(jià)值。(1)如果是業(yè)績較強(qiáng)的成長股牛市，則超額收益往往比較連續(xù)，如果是業(yè)績不穩(wěn)定的成長股牛市，則經(jīng)歷過持續(xù)活躍表現(xiàn)后，往往會有季度的休整；(2)關(guān)稅對指數(shù)的沖擊結(jié)束，但對板塊的影響或?qū)⒗^續(xù)。我們預(yù)計(jì)外需相關(guān)方向還會偏弱，國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期還會反復(fù)出現(xiàn)，有利于價(jià)值風(fēng)格；(3)美國股市的調(diào)整，影響了全球科技股的估值。
配置方向：(1)進(jìn)可攻退可守(銀行、鋼鐵、建筑)：海外經(jīng)濟(jì)敏感性低，國內(nèi)政策敏感性高；低估值修復(fù)空間大；長期破凈個(gè)股占比多，市值管理受益方向。(2)價(jià)值類主題：國企改革、央企合并預(yù)期(也能疊加國央企的定增回購)。低估值修復(fù)空間大；并購重組、股份回購都是加強(qiáng)市值管理的重要工具。(3)消費(fèi)(社會服務(wù)、食品)、有色金屬(黃金、稀土)：關(guān)稅反制影響小或受益；服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容升級。(4)房地產(chǎn)：估值位置偏低；穩(wěn)增長政策可能還有新增舉措。(5)軍工：獨(dú)立的需求周期，內(nèi)外部特殊環(huán)境下估值存在上行的空間。
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