智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，行業(yè)層面，短期以紅利和科技成長輪動；中長期看，有待關(guān)稅談判和國內(nèi)刺激明確，但二者又互為因果。1)國內(nèi)需求中，泛消費和順周期地產(chǎn)基建板塊高度依賴刺激力度，門檻較高；相反，科技互聯(lián)網(wǎng)、新消費、國產(chǎn)替代即是國內(nèi)需求、又不完全依賴刺激力度，是長期受益方向；2)科技硬件、家電、機(jī)械、家庭用品等主要需求來自除美國以外的海外市場，已有一定市占率且競爭能力較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會或逐步顯現(xiàn)，但需要聚焦個股；3)集運和航空貨運、醫(yī)用耗材等主要需求來自美國、轉(zhuǎn)口渠道有限且議價能力較低的板塊或受較大沖擊。
4月2日特朗普宣布“對等關(guān)稅”大超預(yù)期，中國隨之反制，全球市場劇烈波動，中國市場未能幸免，港股4月7日單日跌幅基本回吐年內(nèi)全部漲幅。不過，隨著情緒逐步消化，4月7日后國內(nèi)市場逐步企穩(wěn)，港股修復(fù)力度更大。截至5月2日，恒生科技累計反彈19.1%，MSCI中國、恒生指數(shù)、恒生國企分別反彈13.6%、13.5%和13.3%，上證指數(shù)和滬深300小幅反彈5.9%和5.0%。板塊層面，4月8日-5月2日，信息技術(shù)(+29.0%)、醫(yī)療保健(+19.2%)、可選消費(+14.3%)等板塊漲幅領(lǐng)先，銀行(+4.9%)、公用事業(yè)(+5.6%)、能源(+5.9%)等板塊相對落后。
圖表：關(guān)稅前后指數(shù)及板塊表現(xiàn)
資料來源：Wind，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
過去一個月的市場表現(xiàn)與中金公司預(yù)期基本一致。
中金公司在關(guān)稅宣布后即測算，恒指在20,500點計入的悲觀情緒與2018年底相當(dāng)，市場雖然當(dāng)天就“跌穿”，但很快就站穩(wěn)這一位置(《“對等關(guān)稅”的沖擊會有多大?》)。隨后，我們給出建議，在積極情形下，市場情緒修復(fù)至關(guān)稅沖擊前水平(如關(guān)稅談判有進(jìn)展)，盈利不下修(政策對沖)，恒指可重回23,000-24,000點(《是“抄底”的好時機(jī)嗎?》)。
當(dāng)前投資者情緒對關(guān)稅本身已逐漸“脫敏”，關(guān)注重點轉(zhuǎn)移到對實際增長和企業(yè)盈利的影響。畢竟，拋開情緒和預(yù)期不說，145%的關(guān)稅不可能毫無影響，但不同行業(yè)的卻千差萬別，這從過去一個月的表現(xiàn)差異上也可以清晰體現(xiàn)。
但市場在討論關(guān)稅的行業(yè)影響時，往往顯得細(xì)節(jié)有余但章法不足，更不用說關(guān)稅談判進(jìn)展、吸收關(guān)稅能力、轉(zhuǎn)口比例高低、尋找替代需求、內(nèi)部政策對沖本身就存在很大變數(shù)和不確定性。因此，中金公司提出了一個從需求來源視角看關(guān)稅影響的思路，更好地理解關(guān)稅下的行業(yè)影響思路。
對等關(guān)稅的行業(yè)分析思路：從需求來源入手分為三類：來自美國，來自其他市場，來自國內(nèi)
與對美國主要是供給沖擊不同，關(guān)稅對中國則更多是需求沖擊，因此討論對不同行業(yè)的影響，本質(zhì)上是看施加關(guān)稅后的最終需求來源。具體而言，按照這個思路和框架，可以把不同行業(yè)分成三大類，每一大類又可以細(xì)分為若干小類：
1)第一類，主要需求依然來自美國(意味著短期難以找到足夠的替代需求)，這其中，a)能夠通過轉(zhuǎn)口“繞道”躲避大部分直接關(guān)稅的(當(dāng)然取決于后續(xù)其他市場是否施加對華出口限制)；b)無法便捷轉(zhuǎn)口但議價能力較高(如利潤率高或美國對華進(jìn)口依賴度高)；c)既無法轉(zhuǎn)口、議價能力又低的。
2)第二類，主要需求來自美國以外的其他市場(受美國關(guān)稅的直接影響有限)，這其中，a)出口到主要工業(yè)國，或者與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)有直接競爭的；b)出口到新興市場，或無直接競爭的。
3)第三類，主要需求來自國內(nèi)，又可進(jìn)一步可分為消費或基建地產(chǎn)相關(guān)需求，以及科技創(chuàng)新領(lǐng)域。
圖表：聚焦關(guān)稅影響，從需求端構(gòu)建分析框架
資料來源：中金公司研究部
從上述的分類中不難看出，主要需求來自國內(nèi)的行業(yè)受關(guān)稅影響最小，但又與國內(nèi)政策刺激力度緊密相關(guān)，畢竟當(dāng)前私人部門信用周期尚未完全修復(fù)；而主要需求來自美國以外且沒有直接競爭關(guān)系的可能相對較好；主要需求來自美國、轉(zhuǎn)口渠道有限且議價能力較低的板塊受沖擊最大。具體來看，
主要需求來自美國，看轉(zhuǎn)口渠道與議價能力。傳媒、軟件服務(wù)、紡織服裝、輕工制造等板塊龍頭影響小，集運和航空貨運、輕工和紡織制造的中小企業(yè)、醫(yī)用耗材等影響大。若短期難以找到替代需求，說明最終需求依然主要來自美國，那影響程度主要看議價能力和轉(zhuǎn)口渠道。1)議價能力(利潤率或美國進(jìn)口依賴度)：一方面，從上市企業(yè)對美及主要轉(zhuǎn)口國收入占比和凈利潤率維度看，傳媒、紡織服裝、軟件服務(wù)、企業(yè)服務(wù)等板塊的凈利率高于對美收入敞口相當(dāng)?shù)钠渌鍓K，具有利潤緩沖空間；另一方面，傘具手杖、玩具及運動器材、印刷品及書籍、陶瓷制品、玻璃制品、家具、紡織服裝等板塊美國對中國出口的依賴度較高，說明具有較大的議價能力。因此，傳媒、軟件服務(wù)、紡織服裝、輕工制造等板塊龍頭具有一定的議價能力和需求韌性。
圖表：傳媒、紡織服裝、軟件服務(wù)、企業(yè)服務(wù)等板塊對美利潤緩沖空間大
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：傘具手杖、玩具及運動器材、塑料、陶瓷、紡織服裝等輕工制造板塊美國對中國出口依賴度更大
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：ITC，中金公司研究部
2)轉(zhuǎn)口渠道：2018-2019年中美貿(mào)易摩擦以來，部分企業(yè)通過中轉(zhuǎn)到其他國家出口規(guī)避關(guān)稅，已在海外布局產(chǎn)能的企業(yè)更具抗風(fēng)險能力，如紡織服裝和家電板塊的龍頭企業(yè)等。因此，本輪貿(mào)易摩擦中，轉(zhuǎn)口在多大程度上會被影響將是關(guān)鍵。相比之下，對美敞口大、但議價能力弱、且利潤率低的行業(yè)，或純粹轉(zhuǎn)口依賴型的企業(yè)或受損較大，如集運和航空貨運、醫(yī)用耗材、輕工和紡織制造的中小企業(yè)等。
主要需求來自美國以外其他市場，看出口目的地的競爭關(guān)系。科技硬件、家電、機(jī)械、家庭用品或逐步顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。當(dāng)前形勢下，不論中美貿(mào)易談判后續(xù)進(jìn)展如何，國內(nèi)企業(yè)都會考慮降低與美國之間的依存關(guān)系，進(jìn)一步開拓其他市場，以繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢?；诤Ｍ庑枨?潛在市場空間*市占率，國內(nèi)企業(yè)在開拓某一市場，需要在市場空間或市占率上至少看到其一方面的發(fā)展?jié)摿?，前者取決于目標(biāo)市場深度，后者取決于行業(yè)競爭激烈程度和企業(yè)本身競爭能力(《日企出海啟示錄》)。我們通過上市企業(yè)收入敞口和凈利潤率衡量看，硬件設(shè)備、家電、機(jī)械、家庭用品等板塊已在除美國以外的海外市場取得一定市占率且競爭能力較強(qiáng)。
圖表：對于發(fā)達(dá)市場，硬件設(shè)備、家電、機(jī)械等板塊已取得一定市占率且競爭能力較強(qiáng)
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：對于新興市場，硬件設(shè)備、機(jī)械、家庭用品等板塊已取得一定市占率且競爭能力較強(qiáng)
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：FactSet，中金公司研究部
當(dāng)前新興市場對中國貿(mào)易的依賴度大于發(fā)達(dá)市場，國內(nèi)企業(yè)在二者均有進(jìn)一步發(fā)展空間，不過邏輯存在差異：1)發(fā)達(dá)市場：需求相對成熟，市場空間更大，但在市場競爭較激烈情況下需要通過差異化競爭打開局面獲取份額。2)新興市場：市場空間初始有限，但可以靠相對優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢獲取市場份額，“陪伴式”成長。此外，貿(mào)易壁壘、準(zhǔn)入限制、供應(yīng)鏈等廣義成本也會影響企業(yè)盈利，如果貿(mào)易壁壘成本較大(高附加值行業(yè))，企業(yè)直接去終端需求市場或者其附屬市場(例如東歐之于歐洲)是更優(yōu)選，如果原材料和人工成本占比較大(低附加值行業(yè))，那么相對廉價的新興市場是更優(yōu)選(如東南亞)。
圖表：從進(jìn)出口看，新興市場對中國出口的依賴度遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)市場
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：ITC，中金公司研究部
圖表：從進(jìn)出口看，中國對新興市場進(jìn)口的依賴度也大于發(fā)達(dá)市場
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：ITC，中金公司研究部
主要需求來自國內(nèi)，看政策刺激力度與刺激方向。消費和地產(chǎn)基建相關(guān)板塊收入主要來自國內(nèi)，后續(xù)若有政策支持，將有效對沖外部沖擊。泛消費和順周期部分更依賴宏觀政策和整體杠桿修復(fù)，如果財政能夠?qū)_，內(nèi)需相關(guān)的順周期板塊會有更好的機(jī)會。4月政治局會議繼續(xù)將提振消費作為擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點，建議關(guān)注消費新趨勢如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫(yī)療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂賽道、美妝醫(yī)美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費趨勢的國貨品牌。
圖表：環(huán)保、銀行、房地產(chǎn)、電信、零售收入主要來自國內(nèi)，依靠政策托底
注：數(shù)據(jù)截至2024年12月31日
資料來源：FactSet，中金公司研究部
科技創(chuàng)新如AI相關(guān)需求也是獨立于關(guān)稅影響的主要板塊。高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)換中，國內(nèi)部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來科技領(lǐng)域具備較大發(fā)展空間，Trump2.0時期的外部壓力也可能倒逼更多政策支持，可關(guān)注的領(lǐng)域包括：1)DeepSeek相關(guān)AI算力與AI應(yīng)用，如云服務(wù)器、國產(chǎn)算力廠商、AIDC、AI應(yīng)用軟件、智能駕駛、人形機(jī)器人及消費電子等。2)國產(chǎn)替代與自主創(chuàng)新下的投資機(jī)遇，包括工業(yè)機(jī)器人、部分戰(zhàn)略新型高端材料等。
2018年貿(mào)易摩擦的行業(yè)特征：市場經(jīng)歷下跌-反彈-震蕩三階段，對應(yīng)紅利-科技消費-半導(dǎo)體結(jié)構(gòu)行情
本輪“對等關(guān)稅”宣布以來，行業(yè)的表現(xiàn)特征基本符合中金上文中的分析框架。對等關(guān)稅宣布以來，MSCI中國指數(shù)下跌3.6%，板塊層面：1)主要需求來自國內(nèi)的行業(yè)受關(guān)稅影響較小，必需零售和房地產(chǎn)分別上漲11.0%和2.5%；2)在除美國外的海外市場已有一定市占率且競爭能力較強(qiáng)的板塊有一定韌性，如科技硬件上漲7.7%，家庭用品上漲7.3%；3)主要需求來自美國、轉(zhuǎn)口渠道有限且議價能力較低的板塊受沖擊較大，醫(yī)療設(shè)備下跌3.5%，運輸板塊下跌2.4%。
圖表：本輪“對等關(guān)稅”宣布以來行業(yè)的表現(xiàn)特征基本符合分析框架
注：數(shù)據(jù)截至2025年5月2日
資料來源：FactSet，中金公司研究部
那么2018年的行業(yè)表現(xiàn)特征對當(dāng)前是否有借鑒意義？2018-2019年特朗普對華三輪加征關(guān)稅，分別為500億美元、2000億美元和3000億美元清單：1)第一批500億美元清單(分為340億與160億兩輪)，加征25%關(guān)稅，涉及行業(yè)與中國產(chǎn)業(yè)升級掛鉤、美國進(jìn)口依存度不高，包括電子、通信、機(jī)械、航空航天、材料和汽車；2)第二批2000億美元清單，起初加征10%關(guān)稅，2019年5月后提高至25%，涉及行業(yè)主要是美國對華進(jìn)口依存度較高的耐用品，包括機(jī)械、輕工、家電、化工、汽車；3)第三批3000億美元清單，其中第一部分1200億美元清單2019年9月初始加征15%關(guān)稅，包括智能手表、藍(lán)牙耳機(jī)、平板電視等，2020年2月后降低到7.5%，第二部分并未啟動暫停加征，涉及行業(yè)包括機(jī)械、輕工、紡服、家電，范圍更大，但由于對華進(jìn)口依賴度較高，后續(xù)推進(jìn)困難。
市場走勢主要分為三個階段：1)2018年外部貿(mào)易摩擦疊加內(nèi)部金融去杠桿，國內(nèi)市場單邊下行，紅利和防御板塊提供避險價值，公用事業(yè)(-1.4%)、醫(yī)療設(shè)備(-3.2%)、電信(-10.0%)等板塊跌幅較窄，貿(mào)易摩擦直接沖擊電子、汽車零部件等板塊、金融去杠桿壓制消費成長股擴(kuò)張預(yù)期，可選零售(-60.5%)、汽車零部件(-49.8%)、半導(dǎo)體(-48.9%)等板塊領(lǐng)跌；2)2019年1月至4月內(nèi)外壓力緩解下市場反彈，消費成長板塊此前超跌，反彈力度較大，生物科技(+51.0%)、軟件服務(wù)(+46.0%)、消費服務(wù)(+45.2%)、技術(shù)硬件(+43.8%)等板塊領(lǐng)漲，與之相對，市場風(fēng)險偏好回升削弱避險需求，公用事業(yè)(+5.2%)、電信服務(wù)(+9.1%)等防御性板塊漲幅落后；3)2019年下半年關(guān)稅沖擊常態(tài)化下市場逐步適應(yīng)，內(nèi)部穩(wěn)杠桿，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，國產(chǎn)替代趨勢下高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)，半導(dǎo)體大幅領(lǐng)漲，以舊換新等政策提振消費需求釋放，半導(dǎo)體(+56.2%)、必需零售(+22.1%)、耐用消費品(+21.7%)板塊領(lǐng)漲，汽車零部件(-22.8%)和金融服務(wù)(-22.4%)板塊領(lǐng)跌，能源(-18.2%)受原油需求走弱影響跌幅居前。
圖表：2018年中美貿(mào)易摩擦對市場影響
資料來源：Wind，中金公司研究部
整體來看，2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中，關(guān)稅沖擊和金融去杠桿下2018年市場承壓，但中長期市場逐步回歸基本面，并接近收復(fù)2018年市場跌幅。板塊層面，市場下跌時紅利板塊跑贏，公用事業(yè)、電信、能源等板塊表現(xiàn)出一定韌性，但隨著市場逐步消化關(guān)稅沖擊，反彈時消費成長修復(fù)更快，后期震蕩環(huán)境下結(jié)構(gòu)性行情突出，國產(chǎn)替代支持高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)(半導(dǎo)體、新能源等)，以舊換新等政策提振下消費需求釋放，可選消費和信息技術(shù)板塊領(lǐng)漲。
不過，2018年的經(jīng)驗由于內(nèi)外部宏觀環(huán)境不同，上述經(jīng)驗可能無法直接照搬，主要有以下幾點原因：
國內(nèi)環(huán)境不同：2018年國內(nèi)金融去杠桿下股市承壓，當(dāng)前基本處于“穩(wěn)杠桿”階段。2018年市場下跌面臨內(nèi)外雙重壓力，中美貿(mào)易摩擦壓制市場情緒，金融去杠桿長期有利于緩解結(jié)構(gòu)性矛盾，但短期導(dǎo)致國內(nèi)流動性收緊、社融下行、股市承壓，后者對基本面的影響可能是更為重要的因素。
今年外部不確定性加劇，但國內(nèi)基本處于“穩(wěn)杠桿”階段，2024年924政策轉(zhuǎn)向以來，私人部門杠桿企穩(wěn)，不過成本與回報倒掛下其持續(xù)性有待鞏固，因此財政仍是現(xiàn)階段主導(dǎo)，近期社融和財政邊際改善，2025年3月社融超預(yù)期，廣義財政赤字規(guī)模同比加速，4月政治局會議也提出要“加緊實施”更加積極有為的宏觀政策，“用好用足”更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并在去年12月底之后重提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，再度確認(rèn)政策支持的大方向。因此，2018年貿(mào)易摩擦和金融去杠桿雙重壓制下，可選消費、多元金融、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等板塊連續(xù)下跌近一年，并不完全適用于當(dāng)前。
圖表：3月私人部門社融脈沖降幅繼續(xù)收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3月廣義赤字規(guī)模同比加速
資料來源：Wind，中金公司研究部
關(guān)稅程度和范圍不同：2018年關(guān)稅影響后期逐步消化，本輪對等關(guān)稅影響轉(zhuǎn)口貿(mào)易。2018-2019年中美貿(mào)易摩擦后期，關(guān)稅沖擊逐步抹平，這也是國內(nèi)市場中長期回歸基本面的原因之一。此前市場對關(guān)稅影響的逐步消化，一定程度上依靠于轉(zhuǎn)口貿(mào)易。2018年中美貿(mào)易摩擦初期，美國更多關(guān)注經(jīng)常賬戶赤字，轉(zhuǎn)口貿(mào)易成為國內(nèi)企業(yè)抵消部分關(guān)稅沖擊的重要手段，2018-2024年，美國對中國大陸進(jìn)口金額占比下滑8.2ppt，但對越南和墨西哥進(jìn)口金額占比分別抬升2.2ppt和2.1ppt，從趨勢來看，美國對越南和墨西哥進(jìn)口金額、中國對越南和墨西哥出口金額在2018年以來也存在超趨勢上行。拜登時期更為關(guān)注供應(yīng)鏈和轉(zhuǎn)口貿(mào)易，特朗普2.0時期繼續(xù)了這一政策，本輪對等關(guān)稅涉及廣、幅度高，對所有貿(mào)易伙伴均加征10%的基線關(guān)稅，并對越南、墨西哥等轉(zhuǎn)口樞紐國實施針對性高關(guān)稅，強(qiáng)化原產(chǎn)地審查，取消小額包裹免稅豁免，使得之前通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易消化關(guān)稅影響的路徑受阻。對比當(dāng)前，要關(guān)注轉(zhuǎn)口貿(mào)易的沖擊程度。
圖表：2018-2024年中國經(jīng)由越南、墨西哥等國家和地區(qū)轉(zhuǎn)口貿(mào)易至美國
資料來源：Wind，中金公司研究部
本輪關(guān)稅的總量影響有多大?極限假設(shè)下潛在拖累港股盈利下滑10個百分點至低個位數(shù)；對沖或需額外2-3萬億元財政刺激
截至目前，特朗普對華加征關(guān)稅的加征幅度為145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，如果疊加特朗普1.0時期加征的20%將達(dá)到165%，而中國對美國關(guān)稅的反制幅度為125%[3]。
圖表：疊加特朗普第一任期的20%，美國對華總關(guān)稅或?qū)⑸?65%
資料來源：PIIE，Wind，中金公司研究部
關(guān)稅的總量影響有多大?
在一個相對極限的壓力測試下，假設(shè)在中國對美出口價格彈性1-1.2，當(dāng)前關(guān)稅幅度下中國對美出口金額基本萎縮至零(當(dāng)然現(xiàn)實中并不可能)。按照2024年對美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%計算，可能對GDP增速一定拖累。這一沖擊是否兌現(xiàn)，取決于關(guān)稅談判進(jìn)展，以及內(nèi)需對沖力度和速度。對盈利又有何影響?按照上述極限假設(shè)，當(dāng)前關(guān)稅幅度或拖累港股盈利下滑10個百分點至低個位數(shù)。
1)收入端：關(guān)稅加征145%且政策未有對沖的極端情形下，會對GDP增速造成拖累，或?qū)е?025年港股收入預(yù)期下調(diào)至負(fù)增長；2)利潤率：我們此前預(yù)計2025年利潤率或較2024年上行0.3ppt至約5.7%，關(guān)稅沖擊下測算考慮原利潤率緩沖、對美進(jìn)出口依賴度、關(guān)稅加征幅度三個因素。我們測算，基于投入產(chǎn)出表，對美進(jìn)口占總投入的0.4%，對美出口占總產(chǎn)出的1%，結(jié)合中國對美加征125%關(guān)稅，2025年利潤率或下行1個百分點，不過極端假設(shè)下該降幅并未考慮成本轉(zhuǎn)嫁能力和供應(yīng)鏈調(diào)整可能帶來的支撐。
需要多少政策力度對沖?假設(shè)財政乘數(shù)為0.8，我們測算，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要額外5萬億元財政刺激(對應(yīng)赤字率需要抬升4%)，今年“兩會”新增2.1萬億元赤字。3月廣義財政赤字規(guī)模同比略有加速，但4月政治局會議主要聚焦于加快已有工具運用，并未明確提出增量預(yù)案，可能也是要等待后續(xù)談判進(jìn)展。相比之下，匯率貶值可能并不是一個可取手段，一是起不到預(yù)想效果，二是反而還會影響預(yù)期和國際化戰(zhàn)略。
基于此，我們測算指數(shù)空間：1)基準(zhǔn)情形，市場情緒維持不變(上一輪中美貿(mào)易摩擦高點時7.7%的風(fēng)險溢價)，不考慮盈利下修影響，對應(yīng)恒指20,500點左右；2)積極情形，市場情緒修復(fù)至關(guān)稅沖擊前水平，盈利不下修(政策對沖)但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000-24,000點。若進(jìn)一步樂觀，假設(shè)情緒修復(fù)至2021年初高點時水平(意味著關(guān)稅有明顯進(jìn)展、且科技敘事再度強(qiáng)化)，盈利兌現(xiàn)4-5%增長(政策對沖+科技盈利部分兌現(xiàn))，對應(yīng)恒生指數(shù)25000-26,000點左右；3)悲觀情形，市場情緒維持不變，盈利增速降至-7%以下(關(guān)稅談判不暢，且國內(nèi)政策發(fā)力不及時)，對應(yīng)恒指18,000-19,000點左右。
圖表：當(dāng)前基本處于穩(wěn)杠桿階段
資料來源：Wind，中金公司研究部
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