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文/滄海一土狗

ps：1700字

引子

首先，我們需要對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松下一個(gè)精確的定義：央行引導(dǎo)一年存單利率進(jìn)一步下行。

央行引導(dǎo)一年存單利率下行的方法有兩大類，一、價(jià)格類，降低7天omo利率；二、數(shù)量類，投放中長(zhǎng)期資金，包括但不限于降準(zhǔn)、MLF凈投放、央行購(gòu)買國(guó)債、買斷式回購(gòu)。

那么，我們使用這些工具的約束是什么？？是工具本身的稀缺性么？？并不是，工具本身不存在稀缺性。

理論上，我們可以讓omo利率低于1%。

真實(shí)的約束來(lái)自于我們的外部，我們身處一個(gè)全球一體化的貨幣政策體系中，我們降低一年存單利率需要支付各種成本：

1、世界上只有一種貨幣——美元：

2、美聯(lián)儲(chǔ)決定最根本的利率——聯(lián)邦基金利率；

3、各國(guó)央行決定本國(guó)貨幣對(duì)美元的匯率；

全球一體化的貨幣政策

當(dāng)下，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率在4.50-4.75%，我們的一年存單利率在1.86%，二者的利差很大。那么，為什么國(guó)內(nèi)的資金沒(méi)有都跑掉呢？？

實(shí)際上，我們耍了一個(gè)小花招，做了一個(gè)帶價(jià)格歧視的貨幣政策體系。

如上圖所示，投資者可以分為兩類，一類是普通投資者，他們具備一定的惰性，就像空氣中的氮?dú)?，他們所?gòu)買的固收產(chǎn)品的收益的確跟一年存單掛鉤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率；另一類是活躍投資者，他們十分活躍，他們可以買到收益跟聯(lián)邦基金利率接近的美元存款。

上圖則為金融機(jī)構(gòu)為客戶提供美元存款的具體方法，關(guān)鍵點(diǎn)在于，貨幣當(dāng)局持續(xù)地在人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)制造升水。

最終，我們就有了一個(gè)存在價(jià)格歧視的貨幣體系，一部分人拿的是一年存單利率，一部分人拿的是一年存單利率+外匯掉期收益。

如上圖所示，美元兌人民幣的1年掉期大概在-2208pips，年化大概是3%的收益，再加上一年存單利率的1.85%，合計(jì)是4.85%，只不過(guò)這個(gè)組合是美元計(jì)價(jià)的。

國(guó)內(nèi)貨幣寬松的代價(jià)

在這個(gè)價(jià)格歧視的貨幣體系里，聯(lián)邦基金利率是外生的，政策制定者面臨一個(gè)取舍：

1、降低一年存單利率，就要多支付外匯掉期代價(jià)；

2、減少外匯掉期代價(jià)，就要提高一年存單利率；

此外，由于外匯掉期成本以即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的差值體現(xiàn)，因此，決策者還面臨另一對(duì)取舍：

1、即期匯率貶值不充分，外匯掉期成本較大；

2、即期匯率貶值充分，外匯掉期成本減少，但貿(mào)易爭(zhēng)端加??；

因此，貨幣當(dāng)局所面臨的是一個(gè)三元取舍，1、一年存單利率；2、外匯掉期代價(jià)；3、美元兌人民幣的即期匯率（ ps：冒著貿(mào)易沖突的風(fēng)險(xiǎn) ）。

也就是說(shuō)，為了維持較低的一年存單利率，我們既要支付外匯掉期代價(jià)，也要允許人民幣即期匯率貶值。

近期的壓力和應(yīng)對(duì)方式

特朗普當(dāng)選之后，美元指數(shù)變得很強(qiáng)，收緊了國(guó)內(nèi)貨幣寬松的空間。

但是，一年存單利率穩(wěn)中有降，并沒(méi)有受美元走強(qiáng)影響。

這是怎么做到的呢？？主要靠?jī)牲c(diǎn)，一、支付更多的外匯掉期代價(jià)；二、人民幣即期匯率貶值。

不難發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)成本平衡過(guò)程。

如上圖所示，在2023年q4，我們?cè)?jīng)允許一年存單利率小幅上行來(lái)完成成本的平衡。那時(shí)候的外部環(huán)境為，美元極度強(qiáng)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)的降息前景十分不明朗。

結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，我們就可以得到以下決策流程：

國(guó)內(nèi)的貨幣政策體系實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡式的貨幣政策體系，它是一整張網(wǎng)，外部有諸多的輸入變量，其中，最關(guān)鍵的有三個(gè)，1、聯(lián)邦基金利率水平；2、美元強(qiáng)弱；3、貿(mào)易條件。第3個(gè)因素能約束即期匯率的貶值空間。

未來(lái)打開國(guó)內(nèi)貨幣政策空間的外部因素有兩個(gè)，1、美聯(lián)儲(chǔ)在十二月份降息25bp；2、美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱。

1、聯(lián)邦基金利率方面

近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員出面管理降息預(yù)期，兩年美債回落至4.20%附近，美聯(lián)儲(chǔ)在12月份降息25bp已經(jīng)成為一個(gè)大概率事件了。