黃金大漲，美元美債雙雙重挫……國(guó)際貿(mào)易新秩序正在醞釀，資產(chǎn)邏輯也正悄然轉(zhuǎn)向。
過(guò)去幾十年，我們習(xí)慣于用“美元實(shí)際利率”來(lái)錨定黃金，用“通脹與增長(zhǎng)預(yù)期”來(lái)判斷美債。
但當(dāng)市場(chǎng)不確定性增加，全球資金體系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，舊有范式正在失效。
黃金為何屹立不倒？
美債收益率為何暴漲？
“去美元化”趨勢(shì)下，“錨”還穩(wěn)得住嗎？
美國(guó)還撐得起全球信用體系嗎？
當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)陡然增加，全球資金如何流動(dòng)？
這一輪動(dòng)蕩，是周期波動(dòng)，還是系統(tǒng)性重估？
應(yīng)對(duì)比預(yù)判更重要，但前提是你得看懂這輪動(dòng)蕩的底層邏輯。
在本期的追風(fēng)欄目，華爾街見(jiàn)聞總裁顧成琦與《智堡》創(chuàng)始人朱塵Mikko、國(guó)泰海通證券首席宏觀分析師梁中華博士進(jìn)行了一場(chǎng)深度對(duì)話(huà)，帶你看清黃金、美債、美元的共同邏輯，以及下一步最該做什么。
以下為節(jié)目要點(diǎn)：
梁中華：
- 特朗普的政策目標(biāo)是推動(dòng)制造業(yè)回流，解決貿(mào)易赤字，并試圖通過(guò)關(guān)稅、匯率及國(guó)內(nèi)財(cái)政緊縮來(lái)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，但其實(shí)是不現(xiàn)實(shí)的，實(shí)際就是在破壞全球化體系。
- 美元和美國(guó)國(guó)債都是美國(guó)政府的債務(wù)，而這個(gè)債務(wù)的背后就是信任。投資人必須評(píng)估與美國(guó)長(zhǎng)期關(guān)系的穩(wěn)定性。
- 傳統(tǒng)的黃金定價(jià)框架（基于美元實(shí)際利率）在2022年后失效，國(guó)際關(guān)系變化和對(duì)美元信用的擔(dān)憂(yōu)成為新的主導(dǎo)因素。俄羅斯外儲(chǔ)被凍結(jié)事件動(dòng)搖了全球?qū)γ涝男湃?，使得?guó)家之間的信任度取代美元實(shí)際利率成為黃金定價(jià)的主導(dǎo)因素。
- 自2022年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速未顯著提升，實(shí)際利率卻有顯著上升。這可能與美元信用絕對(duì)水平的下降有關(guān)。隨著這種循環(huán)的加劇，會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)家考慮與美國(guó)關(guān)系的穩(wěn)定性。如若不穩(wěn)定，各國(guó)的官方儲(chǔ)備可能會(huì)加大黃金的配置。
- 因此，各國(guó)急于轉(zhuǎn)向黃金，而流通盤(pán)相對(duì)較小的資產(chǎn)突然吸引大量買(mǎi)家時(shí)，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)怎樣的波動(dòng)是難以量化的。這是其背后主要邏輯之一。
- 當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)循環(huán)已發(fā)生變化：以往是美國(guó)在借錢(qián)，貿(mào)易順差大國(guó)在存錢(qián)?，F(xiàn)在的情況是，美國(guó)仍在借錢(qián)，但貿(mào)易順差國(guó)已不太愿意借錢(qián)給美國(guó)。這將導(dǎo)致整個(gè)貨幣循環(huán)的變化，大家將開(kāi)始去美元化，在貿(mào)易支付結(jié)算和官方儲(chǔ)備中，減少對(duì)美元的依賴(lài)。
- 美聯(lián)儲(chǔ)將邊走邊看，當(dāng)前特朗普的很多做法就是在破壞美元信用，可能導(dǎo)致美元走弱和美國(guó)承擔(dān)更高的融資成本，通脹風(fēng)險(xiǎn)若顯現(xiàn)將影響美聯(lián)儲(chǔ)決策，當(dāng)前降息預(yù)期不確定性大。
- 第一點(diǎn)，在思考未來(lái)的問(wèn)題時(shí)，要思考一下宏觀框架是否發(fā)生了變化。第二點(diǎn)，應(yīng)對(duì)可能比預(yù)判更重要。
朱塵：
- 雖然我并不想危言聳聽(tīng)，但特朗普的行為似乎要摧毀過(guò)去四五十年來(lái)美元體系建立的結(jié)算、貿(mào)易流動(dòng)、資本流動(dòng)和匯率框架。
- 美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和通脹壓力以及中期選舉都可能影響政府的決策。此外，特朗普政府可能還會(huì)考慮使用匯率手段來(lái)更直接地影響貿(mào)易平衡。關(guān)注明年美國(guó)的重要事件（250周年國(guó)慶和世界杯），可能會(huì)對(duì)特朗普的決策時(shí)間表產(chǎn)生影響。
- 4月2日當(dāng)天參議院發(fā)布的預(yù)算版本提到要進(jìn)一步擴(kuò)大5萬(wàn)億的債務(wù)上限，這個(gè)消息其實(shí)被忽略了。這可能導(dǎo)致美債發(fā)行量增加。美國(guó)不斷膨脹的債務(wù)和赤字，以及由此帶來(lái)的利息支出增加，使得其債務(wù)的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。
- 貿(mào)易出現(xiàn)問(wèn)題一定會(huì)影響國(guó)際資本流動(dòng)，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題必然會(huì)波及匯率。特朗普甚至可能采取的極端措施，如征收資本稅或推動(dòng)美元貶值。由于特朗普在這些事情上過(guò)于瘋狂，令那些極小概率的事件都要納入我們的考量之中。
- 對(duì)于美股而言，有兩個(gè)方面需要關(guān)注。首先，全球化的受益者是企業(yè)股，如MAG7等企業(yè)，其收入來(lái)源于全球化。第二點(diǎn)是，盟友對(duì)特朗普政策不滿(mǎn)，可能導(dǎo)致資金流向變化。
- 從現(xiàn)在這個(gè)不可控的表現(xiàn)來(lái)看，很多以前我們不太想聽(tīng)到的“大棋論”都要放在心中，考慮這是否真的是可能發(fā)生的事情。
以下為訪(fǎng)談全文：
顧成琦：
大家好，歡迎再次來(lái)到我們追風(fēng)的對(duì)話(huà)欄目。本期節(jié)目依然由我和朱塵Miko為您帶來(lái)。特別邀請(qǐng)到的嘉賓是國(guó)泰海通證券首席宏觀分析師梁中華博士，歡迎梁博士。
梁中華：
各位投資朋友大家好。
特朗普政策邏輯與潛在矛盾
顧成琦：
在我們一周前約梁博士時(shí)，并沒(méi)有料到當(dāng)我們坐在這里時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)發(fā)生如此劇烈的變化。這也是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，和梁博士以及Mikko一起聊聊大家對(duì)最近發(fā)生的一些事情的看法。
我想提一下，4月2號(hào)可能是一個(gè)重要的日子，這一天美國(guó)發(fā)布了一項(xiàng)超出預(yù)期的關(guān)稅政策，對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的震動(dòng)。從4月2號(hào)開(kāi)始，美股經(jīng)歷了連續(xù)三天的下跌。此外，美元、美債、黃金以及全球股市都因此產(chǎn)生了很大動(dòng)蕩。
我想問(wèn)問(wèn)梁博士和Mikko，你們覺(jué)得特朗普的目標(biāo)是什么，為什么會(huì)出臺(tái)如此超預(yù)期的關(guān)稅？
梁中華：
首先，我們要理解他的出發(fā)點(diǎn)。盡管從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，很多政策似乎不合理，甚至不該推出，但我們想預(yù)測(cè)他的政策，還是要看背后的邏輯。特朗普認(rèn)為，過(guò)去幾十年的全球化使美國(guó)受損。他覺(jué)得美國(guó)的制造業(yè)和許多產(chǎn)業(yè)流出了，工人的就業(yè)機(jī)會(huì)也隨之減少。他認(rèn)為很多制造業(yè)領(lǐng)域如果依賴(lài)第三方國(guó)家，國(guó)家安全會(huì)受到威脅。因此，他希望未來(lái)制造業(yè)能夠回流美國(guó)。
他主要關(guān)注的是貿(mào)易赤字，因?yàn)橘Q(mào)易赤字說(shuō)明美國(guó)在進(jìn)口其他國(guó)家的商品。為了解決貿(mào)易赤字問(wèn)題，特朗普首先提出要提高關(guān)稅，認(rèn)為關(guān)稅是一個(gè)很好的工具，一方面可以增加美國(guó)的財(cái)政收入，另一方面可以保護(hù)本土的制造業(yè)。他認(rèn)為，如果外部制造商不想交關(guān)稅，就必須回流到美國(guó)。
與此同時(shí)，他可能還會(huì)采取一些匯率手段。由于美元是國(guó)際貨幣，若美國(guó)加了關(guān)稅，其他貨幣對(duì)美元貶值，就能部分抵消關(guān)稅的影響。他希望通過(guò)匯率調(diào)節(jié)來(lái)解決貿(mào)易赤字。因此，他對(duì)外政策主要以關(guān)稅為主。
而對(duì)內(nèi)政策則是要降低財(cái)政赤字。我們看到，特朗普上任后成立了政府效率部，試圖縮減不必要的開(kāi)支，以實(shí)現(xiàn)財(cái)政緊縮，將資金花在刀刃上。所以他的財(cái)政方面在變。過(guò)去一段時(shí)間，我們看到美國(guó)還有一些措施，包括重估黃金的價(jià)值，以及建立加密貨幣的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，他也是希望能夠降低財(cái)政赤字。
在他這個(gè)邏輯框架下，我們可以發(fā)現(xiàn)他的政策有一定的系統(tǒng)性。盡管我們不評(píng)價(jià)其合理性，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，很多觀點(diǎn)并不正確，但要預(yù)測(cè)他的行為，仍需理解整個(gè)框架體系及其邏輯。
Mikko：
我認(rèn)為他的政策確實(shí)充滿(mǎn)矛盾，但這并不奇怪。政客的目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)家注重研究的準(zhǔn)確性，而政客更關(guān)注眼前利益。他們可能沒(méi)有考慮到二階或三階的影響，眼下的首要任務(wù)就是迅速獲得資金。
但矛盾之處也很明顯，比如你提高關(guān)稅，目標(biāo)是降低赤字，但理論上應(yīng)該按照上限來(lái)收取關(guān)稅，若后續(xù)又開(kāi)始磋商降低關(guān)稅，這就無(wú)法實(shí)現(xiàn)增收的目標(biāo)。此外，財(cái)政方面也存在許多矛盾，這讓研究者感到頭痛，例如你有部門(mén)想要減值。另一方面，特朗普減稅法案（TCJA）可能會(huì)擴(kuò)大赤字。今天早上還提到，國(guó)防開(kāi)支接近1萬(wàn)億美元，我認(rèn)為目前半個(gè)財(cái)年的債務(wù)存量已經(jīng)達(dá)到1.2萬(wàn)億美元。如果你的關(guān)稅收入未能達(dá)到預(yù)期，假設(shè)一些國(guó)家也提高對(duì)你的關(guān)稅，那么這種情況就無(wú)法單方面思考，必須進(jìn)行博弈。他完全沒(méi)有考慮到這一層。
從財(cái)政路徑來(lái)看，我也希望馬斯克能夠取得成功，畢竟美國(guó)的支出負(fù)擔(dān)看上去完全不可持續(xù)。然而，從近幾個(gè)月的成效來(lái)看，仍然無(wú)法判斷美國(guó)的財(cái)政路徑會(huì)變好。因此，特朗普的很多政策確實(shí)存在內(nèi)生性矛盾，包括白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席Stephen Miran寫(xiě)的海湖莊園的文件。我翻譯后發(fā)現(xiàn)，許多單獨(dú)拎出來(lái)看是合理的，但拼到一起就顯得不合理了。
剛才梁博提到匯率問(wèn)題，希望匯率壓力不由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)。現(xiàn)在市場(chǎng)直接定價(jià)，意味著經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)影響原有的升值預(yù)期。從Miran的文檔中，我比較擔(dān)心后續(xù)措施可能一步錯(cuò)會(huì)步步錯(cuò)，很多政策的時(shí)效可能沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，需要重新平衡各個(gè)政策目標(biāo)。他們需要平衡多重目標(biāo)，但對(duì)特朗普或美國(guó)貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)，可能會(huì)存在一些矛盾。
所以，從財(cái)政到關(guān)稅，這些問(wèn)題會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的多個(gè)部門(mén)，包括私人部門(mén)。許多客戶(hù)交流時(shí)確實(shí)感覺(jué)現(xiàn)在最大的問(wèn)題是不確定性過(guò)高。我們剛才也討論過(guò)節(jié)目播出時(shí)，許多事情是否又會(huì)變化。從目前來(lái)看，不確定性確實(shí)太強(qiáng)了。
顧成琦：
兩位提到了短期和長(zhǎng)期不同的方面，我想對(duì)這些問(wèn)題再詳細(xì)說(shuō)一下。我的感受是，特朗普非常著急，他的議程推進(jìn)得非?？欤瑤缀跻灾転閱挝?，周末也在推出各種政策。他面臨許多需要推進(jìn)的目標(biāo)，有時(shí)甚至是矛盾的目標(biāo)。
我的一個(gè)問(wèn)題是，當(dāng)下市場(chǎng)可能最關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是，特朗普對(duì)每個(gè)國(guó)家施加了非常大的關(guān)稅。而大家從他的計(jì)算公式推導(dǎo)出來(lái)，其實(shí)是把逆差除以整個(gè)貿(mào)易收入得到的。從這種計(jì)算方式來(lái)看，似乎他的目標(biāo)是要消除全部赤字，變成零。
今天，大家非常關(guān)注以色列總理內(nèi)塔尼亞胡的會(huì)面。大家都知道以色列是特朗普最親密的朋友，因此關(guān)注他與以色列的關(guān)系。最終，大家很驚訝地看到，盡管特朗普與以色列關(guān)系很好，他還是給以色列加了17%的關(guān)稅，并不準(zhǔn)備扣除這部分關(guān)稅。很多人因此在問(wèn)，特朗普到底要什么？他準(zhǔn)備談判嗎？
明顯的一個(gè)問(wèn)題是，比如說(shuō)越南，大家都說(shuō)越南跪了，我可以用零關(guān)稅來(lái)回應(yīng)你，但特朗普對(duì)此也不滿(mǎn)意。納瓦羅昨天表示，越南還有各種非關(guān)稅的壁壘需要解決。如果特朗普希望把所有的逆差消滅掉，那么所有貿(mào)易赤字縮減為零，越南怎么可能購(gòu)買(mǎi)如此多美國(guó)的商品呢？這是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。
梁中華：
我認(rèn)為，特朗普的目標(biāo)仍然是降低美國(guó)的貿(mào)易赤字。雖然他通過(guò)提高關(guān)稅作為手段，但即便越南降至零關(guān)稅，美國(guó)仍然不滿(mǎn)意，因?yàn)檎J(rèn)為越南還有許多非關(guān)稅壁壘，在占便宜。因此，他希望與各國(guó)消除貿(mào)易赤字，這其實(shí)是不可能實(shí)現(xiàn)的。他設(shè)定了一個(gè)龐大而難以完成的目標(biāo)。
因此，執(zhí)行過(guò)程中遇到問(wèn)題和困難后，特朗普可能會(huì)被迫糾偏。因?yàn)槿魏螄?guó)家都不可能持續(xù)逆經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行操作。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我認(rèn)為美國(guó)糾偏的可能性也會(huì)相對(duì)較大。
顧成琦：
所以您覺(jué)得，他當(dāng)前看似很高的關(guān)稅要求，實(shí)際上還是一種博弈的手段。
梁中華：
關(guān)稅不僅是手段，也是美國(guó)希望達(dá)成的結(jié)果。特朗普認(rèn)為，以往的關(guān)稅是不對(duì)等的，他將直接關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘一并計(jì)算，甚至考慮到各國(guó)消費(fèi)占GDP的比重。他認(rèn)為消費(fèi)占比低的國(guó)家是在補(bǔ)貼生產(chǎn)的。因此，他的目標(biāo)是要一次性將關(guān)稅水平全部糾正。而糾正完成后，他希望以后各國(guó)不能再加關(guān)稅，你如果反制的話(huà)，會(huì)面臨進(jìn)一步的加稅。
顧成琦：
所以他非常喜歡這個(gè)東西，關(guān)稅成為一切的杠桿。
Mikko：
我覺(jué)得最近的市場(chǎng)挺有意思的，首先看到他的關(guān)稅目標(biāo)其實(shí)存在一些問(wèn)題，因?yàn)樗赡艽驌翦e(cuò)了自己的對(duì)手。市場(chǎng)傳言他在與越南談判時(shí)，耐克似乎是受益者，而在與我們產(chǎn)生矛盾時(shí)，蘋(píng)果受到的損害最大。實(shí)際上，中國(guó)的出口份額中包含大量手機(jī)。我最近專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇文章，提到愛(ài)爾蘭和美國(guó)的服務(wù)貿(mào)易，實(shí)際上對(duì)很多地區(qū)來(lái)說(shuō)，服務(wù)貿(mào)易是有盈余的。但是，他們?cè)谏唐飞系某嘧謩t是通過(guò)服務(wù)貿(mào)易的盈余來(lái)平衡的。這些藥企在海外生產(chǎn)，并以高價(jià)銷(xiāo)售回美國(guó)，因此最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些避稅轄區(qū)以及一些貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中盈余較高的國(guó)家，其實(shí)本地部署的大部分都是美國(guó)企業(yè)。
因此，我昨天調(diào)侃道，如果只是為了獲取利潤(rùn)，不妨直接關(guān)注美國(guó)前30大的上市公司，而不必糾結(jié)于國(guó)與國(guó)之間的矛盾。因?yàn)槿绻录暗轿覀?，?shí)際上我們是為這些跨國(guó)企業(yè)提供了很多產(chǎn)業(yè)鏈的便利，最終受到打擊的也可能是這些企業(yè)。
我覺(jué)得因?yàn)槎ㄥe(cuò)了目標(biāo)，導(dǎo)致一些技術(shù)操作產(chǎn)生變形，可能自己也沒(méi)有真正考慮清楚美國(guó)財(cái)政和貿(mào)易方面的適用性。背后核心的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題其實(shí)是跨國(guó)企業(yè)在運(yùn)作。
關(guān)稅談判前景不明朗，博弈復(fù)仍具雜性
顧成琦：
而這里存在一個(gè)小細(xì)節(jié)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)卻是非常重要的。如果是這樣的訴求，可能需要更深入的思考。你們覺(jué)得關(guān)稅談判的空間大了嗎？他會(huì)在很短的時(shí)間里完成嗎？
Mikko：
我們覺(jué)得很難。先看它的盟國(guó)，如日本、歐洲，再看墨西哥、加拿大。墨西哥、加拿大當(dāng)前并不在官方所傳達(dá)的協(xié)議上，甚至與鄰國(guó)的談判都尚未展開(kāi)。
資本市場(chǎng)也有一定反應(yīng)。這兩天美國(guó)國(guó)債的走勢(shì)很顯著，歷史上經(jīng)歷了多次金融危機(jī)后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)美債的表現(xiàn)并未如預(yù)期那樣大幅上漲。昨天的行情很明顯，有一股力量在出售美債，收益率在下半夜時(shí)攀升，這可能是由于市場(chǎng)持續(xù)在進(jìn)行負(fù)面博弈的狀態(tài)：你需要加，我就先賣(mài)出一些。
美國(guó)可能還需要面臨內(nèi)部的壓力，比如如果連續(xù)兩個(gè)季度定義衰退，可能需要在二季度、三季度出現(xiàn)衰退。同時(shí)，內(nèi)部的增長(zhǎng)壓力和通脹壓力也會(huì)顯現(xiàn)，使他們不得不考慮中期選舉。不過(guò)，目前看來(lái)選舉壓力似乎并不大，因?yàn)镸AGA黨并沒(méi)有觸及到華爾街的利益，這些并非他們最關(guān)心的群體。
具體時(shí)間表方面，馬斯克說(shuō)DOGE是明年美國(guó)250周年國(guó)慶之前。明年250周年國(guó)慶對(duì)于特朗普來(lái)說(shuō)肯定是一個(gè)機(jī)會(huì)。明年還有美國(guó)世界杯，對(duì)于他這個(gè)國(guó)家的形象來(lái)說(shuō)，明年一定是不能動(dòng)的。太丑陋了。所以他的時(shí)間確實(shí)不多，現(xiàn)在已經(jīng)四月了，只有一年三個(gè)月的時(shí)間來(lái)試圖解決這些問(wèn)題。
我覺(jué)得他還有一種更加直觀的方法，就是剛才提到的匯率手段。匯率的手段是最直觀的。就像以前那種協(xié)定一樣，一下子升值，但相對(duì)而言，美國(guó)的價(jià)格就變得便宜了。對(duì)一些企業(yè)家來(lái)說(shuō)，可能成本也就變低了。所以后面可能會(huì)比較關(guān)心像貝森特財(cái)務(wù)部會(huì)不會(huì)采用這種匯率手段。
顧成琦：
提到一個(gè)有趣的話(huà)題，最近關(guān)于特朗普2.0的問(wèn)題有了很多討論。以往美股下跌時(shí)，特朗普會(huì)很敏感，但這一次明顯不同，貝森特公開(kāi)表示10年期美債收益率是他們的目標(biāo)。我們看到，盡管最近美股出現(xiàn)了顯著下跌，但貝森特站出來(lái)說(shuō)我們能承受痛苦，美股仍需調(diào)整。
如果美股再次大幅下跌，是否會(huì)影響政策呢？貝森特前幾天提到，認(rèn)為一半的美國(guó)人都沒(méi)有持有股票，因此股市下跌對(duì)一半美國(guó)人并無(wú)影響。這種說(shuō)法是否準(zhǔn)確呢？
梁中華：
美國(guó)居民的很多資產(chǎn)財(cái)富是在權(quán)益資產(chǎn)中，如果持續(xù)下跌，大家的賬戶(hù)或保險(xiǎn)資金收益下降，對(duì)民眾的影響不可忽視。
Mikko：
提到401k計(jì)劃，其資產(chǎn)配置主要在美國(guó)，富人群體的損失會(huì)更大。貝森特此前的表態(tài)很明顯，指出MAG7問(wèn)題是由Deep-Seek造成的，并不是MAGA造成的，這說(shuō)明他對(duì)大科技企業(yè)的態(tài)度與MAGA黨無(wú)關(guān)。
最近我關(guān)注了貝森特和鮑威爾的表態(tài)。在鮑威爾接受采訪(fǎng)時(shí)，他似乎并不認(rèn)為目前的問(wèn)題很大。與疫情期間，甚至22年時(shí)相比，他至少知道加息和市場(chǎng)工資的影響。而在那次采訪(fǎng)中，他與主持人探討他喜歡的樂(lè)隊(duì)，這讓人感受不到他認(rèn)為當(dāng)前存在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。他可能覺(jué)得市場(chǎng)的自然下跌并不會(huì)影響金融狀況指數(shù)（FCI）。
因此，可以感受到市場(chǎng)的期待，一方面是鮑威爾的看跌期權(quán)，另一方面是特朗普的看跌期權(quán)。對(duì)于特朗普的看跌期權(quán)，我覺(jué)得仍然無(wú)法預(yù)測(cè)。他們二人之間是否會(huì)突然翻臉，存在極端的可能性，例如流動(dòng)性危機(jī)。但我觀察到，目前美元流動(dòng)性沒(méi)有出現(xiàn)像疫情期間或去年8月份那樣嚴(yán)重的狀況，甚至只是略微有流動(dòng)性壓力。因此，他們可能將市場(chǎng)的自然下跌視作正常的調(diào)整。如果只是股票的公式回調(diào)，我認(rèn)為他們并不急于采取強(qiáng)硬政策來(lái)支撐市場(chǎng)的壓力。而且，實(shí)際上，這些政策受影響的資產(chǎn)主要在某些利益集團(tuán)手中，而中等及以下收入群體持有的比例非常小。貝森特也提到，這與收入差距有關(guān)。
因此，只要他堅(jiān)持認(rèn)為“主街”（main street）是核心，而“華爾街”（wall street）是次要的，這種狀況可能會(huì)持續(xù)負(fù)面。如果將來(lái)華爾街的沖擊間接影響到主街，可能會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)倒閉，導(dǎo)致放貸問(wèn)題。
美債前景：滯脹與通脹風(fēng)險(xiǎn)的博弈
顧成琦：
至于美債，我想問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，就是隔夜美債收益出現(xiàn)了大幅上行。實(shí)際上，上周美股下跌時(shí)，美債收益反而顯著下行。隔夜美股止跌未大漲，但美債卻大幅下跌。目前大家非常關(guān)注美債是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美國(guó)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于美債收益的關(guān)注度也在提升。大家普遍認(rèn)為，美債可能跌至3.85，難以下調(diào)，可能將回到4.0以上。
現(xiàn)在，對(duì)于美債來(lái)說(shuō)，到底是滯脹的風(fēng)險(xiǎn)更大，還是通脹的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)它的利空更多？
Mikko：
我覺(jué)得投資者已經(jīng)給出了答案。其實(shí)我從去年11月開(kāi)始關(guān)注美債，因?yàn)門(mén)rump trade是去年選舉后市場(chǎng)一直在做的事情。美債投資者這幾年基本上在超過(guò)4.5的水平時(shí)，大家就會(huì)思考是否因?yàn)樗F(xiàn)在處于區(qū)間波動(dòng)的走勢(shì)。這一次4.0的位置，如果換成以前，在金融危機(jī)時(shí)可能已經(jīng)到3點(diǎn)多，可能就會(huì)跑到前面去了。
我觀察到，首先4月2日當(dāng)天參議院發(fā)布的預(yù)算版本提到要進(jìn)一步擴(kuò)大5萬(wàn)億的債務(wù)上限。這個(gè)消息其實(shí)被忽略了。如果這種消息沒(méi)有引起重視，大家很快就會(huì)聯(lián)想到，市值重金又要弱化了，就意味著需要進(jìn)一步發(fā)行債券，因?yàn)楝F(xiàn)在還有債務(wù)上限的約束。
還有通脹的問(wèn)題，美元的比重以及進(jìn)口的商品可能越來(lái)越貴，最終導(dǎo)致大家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退可能使通脹預(yù)期往下走。
這兩個(gè)問(wèn)題，近兩三年美債一直存在，而預(yù)期又不明。利率高時(shí)，大家會(huì)認(rèn)為存在稍微的可能性；利率低則又讓人擔(dān)心通脹、二次通脹的可能性。因此，這才會(huì)存在一個(gè)區(qū)間的問(wèn)題。
不過(guò)，最近我覺(jué)得美債還有一個(gè)問(wèn)題，就是海湖莊園提到的100年美債，這個(gè)非常離譜。大家對(duì)100年美債的認(rèn)知，零利率情況下，限價(jià)的話(huà)，它一塊錢(qián)都沒(méi)有，因?yàn)榘催@個(gè)限制定價(jià)。還有，如果未來(lái)沒(méi)有盈余，別的國(guó)家對(duì)你沒(méi)有盈余，賺不到美元，那么美債就相當(dāng)于沒(méi)有增量美元供給，連外儲(chǔ)都沒(méi)有的情況下，你不需要配置美債。
而在脫鉤的情況下，大量持有美債的新興市場(chǎng)需要將儲(chǔ)備再平衡到非美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，比如黃金。因此，我覺(jué)得黃金的問(wèn)題本來(lái)我有一些想分享的。近兩年，我觀察到一個(gè)有趣的現(xiàn)象，雖然我個(gè)人并不喜歡黃金，認(rèn)為它有時(shí)候顯得脆弱。最近幾天，雖然黃金價(jià)格跌的不多，但在這樣的環(huán)境下，它并沒(méi)有提供絕對(duì)的安全保存。
黃金定價(jià)新邏輯：地緣政治與貨幣信任動(dòng)搖
Mikko：
近兩天，我還觀察到黃金的定價(jià)正在向東方移動(dòng)，還有很多行業(yè)在進(jìn)行配置。當(dāng)前美債的情況，包括如果未來(lái)有很多的刺激政策，我們也要增發(fā)國(guó)債，而歐洲現(xiàn)在也因國(guó)防開(kāi)支要增發(fā)國(guó)債。這就意味著在國(guó)債整體供給無(wú)法下降的情況下，黃金作為一種資產(chǎn)是否會(huì)更有吸引力，吸引更多投資者進(jìn)行長(zhǎng)期配置。
梁中華：
關(guān)于黃金的定價(jià)框架，現(xiàn)在與以往不太一樣。以往，大家主要關(guān)注美元的實(shí)際利率，認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)因素的定價(jià)，因?yàn)辄S金不生息，實(shí)際利率為0。因此，大家會(huì)把黃金的實(shí)際回報(bào)與其他紙幣，尤其是美元的實(shí)際回報(bào)進(jìn)行對(duì)比。過(guò)去十幾年，特別是07年后到22年，黃金與美元實(shí)際利率指標(biāo)高度相關(guān)，因此可以將黃金視為一種抗通脹的債券，與美國(guó)的TIPS債券有相似的屬性。然而，22年后，我們發(fā)現(xiàn)盡管美元的實(shí)際利率很高，黃金的價(jià)格不僅沒(méi)有下跌，反而不斷上漲，創(chuàng)出歷史新高，逐漸脫離之前的這種定價(jià)框架。
我們認(rèn)為，這里肯定不是純粹經(jīng)濟(jì)因素的影響。從投資回報(bào)的角度來(lái)看，美元的實(shí)際回報(bào)率那么高，為什么大家仍然選擇黃金等零息資產(chǎn)呢？其實(shí)要看事件的變化，這一切始于2022年。當(dāng)時(shí)，一個(gè)比較有沖擊性的事件發(fā)生了，就是俄羅斯的外儲(chǔ)被西方國(guó)家凍結(jié)。這一事件對(duì)大家的預(yù)期影響很大。貨幣的本質(zhì)是什么？其實(shí)它就是一種由政府發(fā)行的債券。因此，如果你手中有美元，看看上面的簽名，它不是美聯(lián)儲(chǔ)的簽名，而是美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)的簽名。這說(shuō)明其他國(guó)家之所以接受美國(guó)人拿著一張紙幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)他們的商品，是基于對(duì)美國(guó)政府的信任。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，紙幣的內(nèi)在價(jià)值很低，甚至可以忽略不計(jì)，它僅僅是一張紙。我們接受他們的紙幣來(lái)?yè)Q取我們的勞動(dòng)成果，正是因?yàn)樾湃芜@種信用關(guān)系。
所以，從某種程度上來(lái)說(shuō)，美元和美國(guó)國(guó)債都是美國(guó)政府的債務(wù)，而這個(gè)債務(wù)的背后就是信任。然而，2022年西方國(guó)家凍結(jié)俄羅斯外儲(chǔ)的事件，就類(lèi)似于出現(xiàn)了定向違約，告訴投資人：我們之間的關(guān)系不太好，我就不還錢(qián)了。如果是這樣的話(huà)，其他投資人會(huì)怎么想？他們就需要考慮與美國(guó)的關(guān)系穩(wěn)定性。這意味著大家在進(jìn)行投資資產(chǎn)配置時(shí)，不僅要考慮經(jīng)濟(jì)因素，還要更多考慮安全性，即非經(jīng)濟(jì)因素。投資人必須評(píng)估與美國(guó)長(zhǎng)期關(guān)系的穩(wěn)定性。如果長(zhǎng)期關(guān)系不能穩(wěn)定下來(lái)，接下來(lái)大家是否還愿意借錢(qián)給美國(guó)，是否還愿意使用美元，是否還要把儲(chǔ)備資產(chǎn)配置到美元上，這些問(wèn)題都亟待考量。
雖然西方國(guó)家凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，但金額并不算太大。美國(guó)看似獲得了一些小收益，但這對(duì)美元的信用產(chǎn)生了影響，類(lèi)似于2022年出現(xiàn)的情況，可以視作美元的違約事件。作為一種債券，出現(xiàn)違約后，投資者如果能夠選擇性違約，那么在再融資時(shí)就必須支付更高的利率。
因此，自2022年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速未顯著提升，實(shí)際利率卻有顯著上升。我理解這可能與美元信用絕對(duì)水平的下降有關(guān)。如果我們往前看，隨著這種循環(huán)的加劇，會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)家考慮與美國(guó)關(guān)系的穩(wěn)定性。如若不穩(wěn)定，各國(guó)的官方儲(chǔ)備可能會(huì)加大黃金的配置。黃金的流通量相對(duì)較低，每年開(kāi)采和回收的黃金占黃金總存量的比例不到兩個(gè)百分點(diǎn)。這意味著黃金的流通盤(pán)非常小。
而如今，許多大型買(mǎi)家急切地要購(gòu)買(mǎi)黃金。過(guò)去幾十年，全球貨幣體系趨于統(tǒng)一，紙幣、支付結(jié)算、官方儲(chǔ)備配置高度依賴(lài)美元，建立在信任和信用的基礎(chǔ)上。但如今失去了這種信任，各國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的儲(chǔ)備感到迫切不安，畢竟這些資產(chǎn)隨時(shí)有可能被凍結(jié)或被沒(méi)收。
因此，各國(guó)急于轉(zhuǎn)向黃金，而流通盤(pán)相對(duì)較小的資產(chǎn)突然吸引大量買(mǎi)家時(shí)，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)怎樣的波動(dòng)是難以量化的。這是其背后主要邏輯之一。
顧成琦：
從這一角度來(lái)看，央行對(duì)官方儲(chǔ)備的需求非常重要。您認(rèn)為如果從相對(duì)定量的角度，而不是僅從金價(jià)看，更應(yīng)從需求的視角來(lái)量化理解，當(dāng)前大多數(shù)央行的儲(chǔ)備以美元為主，其中相當(dāng)一部分將轉(zhuǎn)移到黃金上，您認(rèn)為這個(gè)比例會(huì)是多少呢？
梁中華：
這個(gè)比例其實(shí)很難去評(píng)估。因?yàn)橛械臅?huì)拿俄羅斯的官方儲(chǔ)備中黃金的占比去做比較，但我們應(yīng)該拉長(zhǎng)歷史周期來(lái)看。
在二戰(zhàn)之前，大家彼此沒(méi)有那么強(qiáng)的信任感，那個(gè)時(shí)候的官方儲(chǔ)備配置主要是黃金，可以說(shuō)80%以上甚至90%以上都是黃金儲(chǔ)備。
二戰(zhàn)結(jié)束以后，基于彼此的信任，大家可以持有對(duì)方的資產(chǎn)。畢竟持有黃金是不生息的，而紙幣資產(chǎn)是有實(shí)際回報(bào)的。因此，大家可以相互持有對(duì)方的貨幣標(biāo)價(jià)資產(chǎn)，官方儲(chǔ)備中黃金的比例不斷下降。
然而，在2022年之后，又到了一個(gè)大的拐點(diǎn)。這個(gè)比例現(xiàn)在處在非常低的水平，能提高到多少，實(shí)際上很難衡量。而且不僅是官方需要購(gòu)買(mǎi)，許多民間也有這種需求。
Mikko：
之前美聯(lián)儲(chǔ)都在考慮重估黃金，因?yàn)槠鋬r(jià)格是按照歷史的十幾美元一盎司來(lái)計(jì)價(jià)的，因此在資產(chǎn)端幾乎可以忽略不計(jì)。但如果按市價(jià)計(jì)，即使在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端，黃金的比重也是相對(duì)較大的。如果時(shí)局發(fā)生變亂，貨幣貶值變得更加普遍，它作為安全資產(chǎn)的比重會(huì)越來(lái)越高。
剛才梁博提到的2022年是一個(gè)非常典型的年份。疫情后大放水，財(cái)政寬松時(shí)期，黃金的漲幅并沒(méi)有很多，風(fēng)險(xiǎn)卻非常高。但在2022年，出現(xiàn)了兩件事情：一是地緣風(fēng)險(xiǎn)加大，二是增長(zhǎng)問(wèn)題和匯率問(wèn)題。我們這邊的增長(zhǎng)問(wèn)題大約在年中，到了八九月，還有高通脹加息以及美國(guó)的債券收益率，梁博提到的隱形匯率也在發(fā)揮作用。
這三件事情疊加，導(dǎo)致黃金的價(jià)格從那時(shí)開(kāi)始上漲。印錢(qián)多的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)增加，但當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)時(shí)，黃金的價(jià)格才開(kāi)始顯著上漲。記得2022年時(shí)黃金價(jià)格大約是兩千左右，低于兩千甚至有一段時(shí)間，而現(xiàn)在與之相比也接近，高點(diǎn)甚至接近翻倍。反觀2024年年初，其實(shí)正在緊縮，因此黃金確實(shí)是一個(gè)非常難以定價(jià)的商品。在上一輪牛市中并沒(méi)有這么多因素，包括實(shí)際利率，有時(shí)我們需要關(guān)注美國(guó)的實(shí)際利率，但現(xiàn)在大家還要考慮中國(guó)的實(shí)際利率，因?yàn)樗鼘?duì)許多亞洲經(jīng)濟(jì)體的定價(jià)也有影響。
顧成琦：
我想站在一個(gè)投資者的視角，詢(xún)問(wèn)兩位。剛才提到央行的視角，它有戰(zhàn)略需求，需要多元化儲(chǔ)備。站在投資者的角度， 您認(rèn)為應(yīng)配置多大比例？我看到達(dá)利歐提到黃金可以占整體資產(chǎn)的5%到10%。
Mikko：
世界黃金協(xié)會(huì)也有類(lèi)似的文章，他們認(rèn)為在高波動(dòng)時(shí)期，黃金的比例可以在5%到10%之間，可以起到保護(hù)作用。這是達(dá)里資產(chǎn)配置組合的一種典型想法。
但這個(gè)看個(gè)人，我個(gè)人分析比較不同。當(dāng)我遇到根深蒂固的黃金多頭時(shí)，我常問(wèn)他們，如果回顧過(guò)去黃金價(jià)格的下跌過(guò)程，其實(shí)很難理解其價(jià)格變化。例如，2011年到2015年，黃金價(jià)格從接近2000跌至1100，當(dāng)時(shí)境內(nèi)有很多所謂的大媽和零售客戶(hù)，年年買(mǎi)入，直到疫情前才真正解套。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好高的人來(lái)說(shuō)，這可能很難受，但是對(duì)于只押箱里的錢(qián)而言，配置個(gè)5%到10%的影響也不大。
因此，我時(shí)常問(wèn)一些多頭，雖然我認(rèn)可他們的看法，但需要考慮清楚，價(jià)格下跌時(shí)的驅(qū)動(dòng)力是什么？例如，某天美國(guó)財(cái)政改善，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，人民幣升值。這些都有可能動(dòng)搖之前做多的邏輯，當(dāng)然這很難。因此投資者有時(shí)候需要做好最壞的打算，畢竟不可能把100%的倉(cāng)位全部押在一個(gè)資產(chǎn)上。
特朗普關(guān)稅沖擊美元循環(huán)：貿(mào)易赤字、國(guó)際貨幣地位與信任危機(jī)
顧成琦：
這里有一個(gè)非常重要的問(wèn)題，就是美元資產(chǎn)。作為投資者，其實(shí)美元資產(chǎn)，尤其是過(guò)去幾年，美股在全球股市中的比例高達(dá)70%，這是美國(guó)優(yōu)先的時(shí)期。這涉及到美元資產(chǎn)的循環(huán)問(wèn)題。最近，特朗普發(fā)起強(qiáng)烈的關(guān)稅，是否會(huì)影響整個(gè)美元循環(huán)的概念？
梁中華：
我認(rèn)為美元的循環(huán)與美國(guó)的貿(mào)易赤字是密切相關(guān)的。我們可以設(shè)想一種情景，如果全球其他貨幣的國(guó)家持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易赤字，那是非常困難的。例如，拉美債務(wù)危機(jī)就是因貿(mào)易赤字而發(fā)。貿(mào)易赤字意味著需要借錢(qián)，且如果貨幣不是國(guó)際貨幣，就沒(méi)有印錢(qián)償付的能力，那這樣的情況不可持續(xù)。如果持續(xù)貿(mào)易赤字，幾年后，匯率可能會(huì)崩潰，而國(guó)內(nèi)通脹也會(huì)增大，利率會(huì)大幅上升，導(dǎo)致貨幣貶值。
美元作為國(guó)際貨幣，這是一個(gè)重要因素。如果美元依然是國(guó)際貨幣，那么美國(guó)大概率必須維持一定的貿(mào)易赤字，以滿(mǎn)足全球?qū)γ涝男枨蟆?/p>
美國(guó)在整體現(xiàn)代貨幣體系中，幾乎成為全球的央行。央行如何發(fā)行貨幣？需要通過(guò)從外部購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或商品的方式。因此，如果你的貨幣成為國(guó)際貨幣，海外對(duì)你的貨幣有需求，你就需要通過(guò)貿(mào)易赤字來(lái)維持發(fā)行。所以雖然特朗普希望制造業(yè)回流，并縮小貿(mào)易赤字，但這兩個(gè)目標(biāo)都難以實(shí)現(xiàn)。
制造業(yè)回流非常困難，我們研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的制造業(yè)能力非常強(qiáng)。盡管有些人擔(dān)心“出?！保嵌唐诘娜蛸Q(mào)易關(guān)系存在很大不確定性，從長(zhǎng)周期來(lái)看，我們最終會(huì)發(fā)現(xiàn)全球貿(mào)易的趨勢(shì)是相對(duì)確定的。雖然短期有許多不確定性，但美國(guó)自己很難生產(chǎn)。美國(guó)無(wú)法從低成本國(guó)家轉(zhuǎn)移到高成本國(guó)家，因此難以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)目標(biāo)。然后包括東南亞在內(nèi)的其他一些國(guó)家，要想快速替代中國(guó)的生產(chǎn)，其實(shí)也比較難。像東南亞，我們很多國(guó)家其實(shí)都有研究過(guò)，研究下來(lái)發(fā)現(xiàn)，他們和中國(guó)的制造業(yè)很難競(jìng)爭(zhēng)，需要一個(gè)漫長(zhǎng)的進(jìn)化過(guò)程，短期內(nèi)是不太現(xiàn)實(shí)的。因此，制造業(yè)的目標(biāo)很難達(dá)成。
與此同時(shí)，貿(mào)易赤字的目標(biāo)，如果美元仍然是國(guó)際貨幣，大家對(duì)其有需求，就必須保持一部分赤字。過(guò)去的全球循環(huán)中，從制造業(yè)角度看，是美國(guó)在逆差，其他國(guó)家在順差。從貨幣的角度看，是美國(guó)在發(fā)行美元，其他國(guó)家在獲取美元。從債務(wù)的角度看，相當(dāng)于美國(guó)在借錢(qián)，發(fā)行貨幣就是在借錢(qián)，拿著一張紙換走別人的勞動(dòng)成果，其實(shí)就是在借錢(qián)。過(guò)去是美國(guó)在借錢(qián)，其他國(guó)家在儲(chǔ)蓄，貨幣和美元的循環(huán)是這樣的形式。
但現(xiàn)在，由于缺乏強(qiáng)信任感，美國(guó)可能仍需借錢(qián)，但部分國(guó)家不愿意再借給它，因?yàn)槌霈F(xiàn)過(guò)違約事件。這將導(dǎo)致整個(gè)貨幣循環(huán)的變化，大家將開(kāi)始去美元化，在貿(mào)易支付結(jié)算和官方儲(chǔ)備中，減少對(duì)美元的依賴(lài)。官方儲(chǔ)備的配置已經(jīng)提到。在貿(mào)易支付結(jié)算方面，很多國(guó)家也在推動(dòng)使用其他貨幣進(jìn)行結(jié)算。從數(shù)據(jù)上看，雖然在進(jìn)行去美元化，但這個(gè)過(guò)程相對(duì)緩慢。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)角度來(lái)說(shuō)，統(tǒng)一貨幣、統(tǒng)一支付結(jié)算體系，使支付更便利、效率更高。
因此，我們今年推出了《全球貨幣變局》系列專(zhuān)題，第一篇介紹了貨幣的本質(zhì)和進(jìn)化歷史。通過(guò)回顧貨幣的進(jìn)化歷史，可以發(fā)現(xiàn)整體貨幣是朝著讓交易更便利的方向發(fā)展。很難再回到用貴金屬或其他貨幣支付的時(shí)代，那樣會(huì)非常不便利。因此，過(guò)去幾十年，全球依賴(lài)美元主導(dǎo)的支付結(jié)算體系，形成了一定的路徑依賴(lài)性，快速抽離出來(lái)其實(shí)也比較難。
所以我們看到的情況是，大家在貿(mào)易支付結(jié)算方面仍然很大程度上依賴(lài)美元。但是，獲得美元后，對(duì)于貿(mào)易順差國(guó)來(lái)說(shuō)，有的已經(jīng)不再持有美元。拿到美元后，他們會(huì)找第三方國(guó)家購(gòu)買(mǎi)黃金，雖然獲得了美元，但很快會(huì)花掉并換成黃金，讓其他一些國(guó)家再用這些美元購(gòu)買(mǎi)美債。
當(dāng)前的貨幣循環(huán)已發(fā)生變化：以往是美國(guó)在借錢(qián)，貿(mào)易順差國(guó)在存錢(qián)?，F(xiàn)在的情況是，美國(guó)仍在借錢(qián)，但貿(mào)易順差國(guó)已不太愿意借錢(qián)給美國(guó)。這一變化可能對(duì)美元及其利率產(chǎn)生影響。
未來(lái)我們需要關(guān)注，這種變化是否源于各國(guó)互信的下降。值得注意的是，特朗普的某些做法可能會(huì)進(jìn)一步損害美元的信用。若他采取凍結(jié)外匯儲(chǔ)備或?qū)⒏鄧?guó)家排除在Swift結(jié)算系統(tǒng)外等措施，即便之后修正，公眾的信任也不易恢復(fù)。過(guò)去幾十年，美元需求的一個(gè)重要原因正是對(duì)這些系統(tǒng)的信任，若強(qiáng)行剔除相關(guān)國(guó)家，對(duì)美國(guó)的損害將會(huì)很大。
過(guò)去幾十年，美國(guó)在貨幣方面是最大的受益者。特朗普政府想要貿(mào)易順差與國(guó)際貨幣地位，實(shí)際上是一種兩難選擇。因此，接下來(lái)需要繼續(xù)觀察特朗普的舉措。我們不能完全假定他會(huì)理性行事，若不理性地采取行動(dòng)，可能對(duì)美元信用及全球貨幣循環(huán)產(chǎn)生新的影響，這需要我們保持關(guān)注。
顧成琦：
從宏觀角度來(lái)看，這是尼克松廢除金本位后，建立全新全球貨幣體系的表現(xiàn)。美元循環(huán)的本質(zhì)是，新市場(chǎng)賺得的美元再投資回流到美國(guó)，購(gòu)買(mǎi)美債或美股，這形成了一個(gè)龐大的循環(huán)體系。因此，這是否也與美國(guó)例外論的產(chǎn)生有關(guān)？過(guò)去很多年，眾多國(guó)家最初紛紛購(gòu)買(mǎi)美債，隨后因擔(dān)憂(yōu)美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，很多國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金也開(kāi)始轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美股，尤其是MAG7股票。比如，挪威的主權(quán)財(cái)富基金和瑞士央行均購(gòu)買(mǎi)了蘋(píng)果股票，這成為美股高估值的邏輯之一。
Mikko：
目前情況已不再相同。關(guān)于黃金兌付的問(wèn)題，目前的國(guó)際資本流動(dòng)與2000年相比已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。美元的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：最初階段主權(quán)部門(mén)占主導(dǎo)，之后離岸美元市場(chǎng)崛起，跨境信貸開(kāi)始蓬勃發(fā)展，最終形成了離岸金融市場(chǎng)。特朗普的問(wèn)題在于，他對(duì)全球化的理解并未深入，他只看到了制造業(yè)，但美國(guó)作為美元區(qū)的管理者，制造業(yè)不必局限于美國(guó)本土，只要制造業(yè)位于美元區(qū)可控范圍內(nèi)，甚至在盟友國(guó)，也沒(méi)有問(wèn)題。其他國(guó)家對(duì)美國(guó)實(shí)質(zhì)性的主權(quán)威脅并不大。
雖然我并不想危言聳聽(tīng)，但特朗普的行為似乎要摧毀過(guò)去四五十年來(lái)美元體系建立的結(jié)算、貿(mào)易流動(dòng)、資本流動(dòng)和匯率框架。
對(duì)于美股而言，我認(rèn)為有兩個(gè)方面需要關(guān)注。首先，全球化的受益者是企業(yè)股，如MAG7等企業(yè)，其收入來(lái)源于全球化。近年來(lái)，逆全球化的進(jìn)程實(shí)際上是企業(yè)全球化的逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的全球化收入因此下降。特朗普上次實(shí)施的TTGA政策促使企業(yè)將利潤(rùn)回饋，企業(yè)所獲取的資金主要用于股票回購(gòu)。企業(yè)的資本配置，包括研發(fā)、回購(gòu)股票和分紅，都依賴(lài)于全球范圍內(nèi)賺取的利潤(rùn)。通過(guò)關(guān)稅等方式施壓企業(yè)，就會(huì)影響到其在資本支出、分紅和股票回購(gòu)方面的能力。那就是說(shuō)美股其實(shí)也是一個(gè)全球買(mǎi)家，只不過(guò)這個(gè)企業(yè)是在美國(guó)。
我之前看過(guò)一些海外的研究，美國(guó)的八大藥企中，只有一家在本土交稅，剩下七家全是在愛(ài)爾蘭交稅。本土企業(yè)在海外沒(méi)有交稅，間接來(lái)說(shuō)，可以匹配一下，損失的錢(qián)和赤字實(shí)際上都是由于間接通過(guò)低息低稅對(duì)企業(yè)部門(mén)的貼補(bǔ)。美國(guó)企業(yè)在月度財(cái)政部報(bào)表中的收入，企業(yè)部分只有一點(diǎn)點(diǎn)，基本上都是個(gè)人所得稅和一些社保稅。這是一方面，全球企業(yè)受到打擊。而美股的市值這么龐大，核心資產(chǎn)基本都是這些科技企業(yè)，現(xiàn)在受到打擊。
第二點(diǎn)是，你的盟友也很生氣。萬(wàn)斯在慕安會(huì)上直指歐洲，表示他們不是這條路上的人。之前看了很多報(bào)道，美國(guó)的許多ESG基金，其授權(quán)是由歐洲人提供的，歐洲對(duì)ESG比較親近。但現(xiàn)在特朗普上任后，他不支持ESG，這些資管公司就撤銷(xiāo)了授權(quán)，不再進(jìn)行資產(chǎn)配置。包括你提到的挪威，挪威的主權(quán)基金前十大投資機(jī)構(gòu)全是的科技公司。而日本的GPI債券配置，也主要是美債，就是這么簡(jiǎn)單。
如果你的循環(huán)被打破，貿(mào)易也不給人家增量貨幣，債券不過(guò)是遠(yuǎn)期的貨幣，那么你的遠(yuǎn)期貨幣也沒(méi)有了，那我拿你的資產(chǎn)干什么呢？一定會(huì)有再平衡的需求?，F(xiàn)在歐洲自己也有國(guó)防的融資需求，未來(lái)我們也可能會(huì)有，為了消費(fèi)和社會(huì)安全網(wǎng)，可能也需要融資。
因此，我個(gè)人的推演路徑是，貿(mào)易出現(xiàn)問(wèn)題一定會(huì)影響國(guó)際資本流動(dòng)，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題必然會(huì)波及匯率。我們現(xiàn)在可能正處于第一個(gè)進(jìn)程中，后續(xù)可能會(huì)看到國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)一些意想不到的情況，甚至特朗普可能會(huì)征收資本稅。我個(gè)人認(rèn)為，他很有可能征收資本稅，比如對(duì)于美元購(gòu)買(mǎi)美債，四個(gè)點(diǎn)的收益，他可能會(huì)扣除兩個(gè)作為管理費(fèi)，本質(zhì)上是一種隱性違約，稀釋掉了。
到了第三個(gè)階段，他可能會(huì)說(shuō)，本土制造業(yè)需要低成本，那么最好的方法就是美元貶值，這一點(diǎn)非常簡(jiǎn)單，廣場(chǎng)協(xié)議就是如此。
因此，我覺(jué)得，這當(dāng)然是我的最壞打算，并不是想給大家傳達(dá)高風(fēng)險(xiǎn)的信息，但從現(xiàn)在這個(gè)不可控的表現(xiàn)來(lái)看，很多以前我們不太想聽(tīng)到的“大棋論”都要放在心中，考慮這是否真的是可能發(fā)生的事情。
傳統(tǒng)邏輯失效下的市場(chǎng)新挑戰(zhàn)
顧成琦：
所以從貿(mào)易到資本戰(zhàn)的邏輯推演，至少對(duì)于海外美元資產(chǎn)需求來(lái)說(shuō)，如果一線(xiàn)順差下降，手上的美元資產(chǎn)配置的資金就會(huì)減少，同時(shí)我的意愿也在下降，我需要更多樣化的配置。從這個(gè)邏輯角度來(lái)看，是否意味著，無(wú)論是美股還是美債，可能都會(huì)面臨與過(guò)去幾十年完全不同的資本格局？
梁中華：
這就取決于美元的信用是否會(huì)進(jìn)一步受影響。從目前來(lái)看，近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走的還是衰退邏輯，因?yàn)槊涝睦试谙陆?，所以美元指?shù)在走弱。大家還沒(méi)有懷疑到美元的信用，如果信用出現(xiàn)問(wèn)題的話(huà)，就可能在預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，美元的利率反而上升。這個(gè)問(wèn)題需要我們考慮。
Mikko：
因?yàn)槟壳斑€沒(méi)有越過(guò)債務(wù)上限，如果資金耗盡，我覺(jué)得特朗普的性格可能導(dǎo)致他會(huì)利用這個(gè)機(jī)會(huì)，進(jìn)一步尋找資金，甚至出現(xiàn)新增的一些隱性違約的情況。這是非常有可能的。因此，投資者一定會(huì)思考這些風(fēng)險(xiǎn)。如果適時(shí)考慮這些風(fēng)險(xiǎn)，我們就需要在長(zhǎng)短期投資上有所關(guān)注。
以前我絕對(duì)不會(huì)說(shuō)這種話(huà)，因?yàn)槲矣X(jué)得非常危言聳聽(tīng)，美元體系到現(xiàn)在為止，真的出現(xiàn)實(shí)際違約，大家想都不敢想。但由于特朗普在這些事情上過(guò)于瘋狂，令那些極小概率的事件都要納入我們的考量之中，這無(wú)疑是個(gè)令人頭痛的問(wèn)題。
梁中華：
過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)體系，包括貨幣體系的循環(huán)，是建立在一種信任的基礎(chǔ)上的。在全球化的過(guò)程中，包括跨國(guó)公司和美元美債等，都是全球化的主要受益者。特朗普要做的事情是破壞全球化，這就是逆全球化的趨勢(shì)。如果他在采取這些措施時(shí)誤傷了美元的問(wèn)題，必然會(huì)直接影響跨國(guó)企業(yè)的運(yùn)作。這樣一來(lái)，整個(gè)貨幣循環(huán)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)及資產(chǎn)定價(jià)將與以往大相徑庭。
Mikko：
過(guò)去十年間，全球化的進(jìn)程非常細(xì)致，資源、資金和生產(chǎn)都來(lái)自不同地區(qū)，形成了復(fù)雜的價(jià)值鏈。例如，生產(chǎn)可能在中國(guó)，包裝在另一個(gè)國(guó)家，最終通過(guò)轉(zhuǎn)口到達(dá)美國(guó)。因此，當(dāng)前要求美國(guó)企業(yè)裁員或撤出當(dāng)?shù)貑T工的思路顯得非?？尚Γ@在一個(gè)任期內(nèi)幾乎是不可能完成的。中國(guó)的電動(dòng)車(chē)行業(yè)花了很長(zhǎng)時(shí)間才取得如此成就，而特朗普在自己的任期內(nèi)便希望與中方競(jìng)爭(zhēng)，成功的幾率非常小。
梁中華：
如果我們將視角拉長(zhǎng)至未來(lái)兩至三年，會(huì)發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)是明確的。任何經(jīng)濟(jì)體都無(wú)法長(zhǎng)期對(duì)抗經(jīng)濟(jì)規(guī)律。美國(guó)無(wú)法實(shí)現(xiàn)所有生產(chǎn)回流，服裝、鞋襪等產(chǎn)業(yè)不可能重新在美國(guó)生產(chǎn)。同樣，東南亞國(guó)家如印度、印尼、越南和中東等的制造業(yè)發(fā)展?jié)摿σ灿邢蕖?/p>
盡管印度曾被視為可能替代中國(guó)的國(guó)家，但由于制度和文化的約束，其土地資源多為私有，建設(shè)廠(chǎng)房或基礎(chǔ)設(shè)施需要耗費(fèi)極長(zhǎng)時(shí)間。此外，印度的勞動(dòng)保護(hù)制度也很?chē)?yán)格，裁員和降薪面臨各種限制，從而提高了成本。印度的營(yíng)商環(huán)境也存在諸多問(wèn)題。
因此，雖然印度政府長(zhǎng)期希望推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，但其制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比卻在不斷下降，其優(yōu)勢(shì)更多在于服務(wù)貿(mào)易。
顧成琦：
我有個(gè)疑惑，這些經(jīng)濟(jì)體無(wú)法達(dá)到如中國(guó)般的效率。然而，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特曾說(shuō)過(guò)一句話(huà)：“我們不需要很便宜的東西，美國(guó)夢(mèng)不是買(mǎi)便宜的東西?！边@句話(huà)該如何理解？
梁中華：
短期內(nèi)他可以這樣說(shuō)。如果當(dāng)下他希望將中國(guó)直接或間接的出口阻擋在外，但若真做到這一點(diǎn)，美國(guó)也會(huì)因此堵住自己的路。第三方國(guó)家短期內(nèi)無(wú)法快速提升生產(chǎn)能力，再次凸顯了中國(guó)制造的韌性和競(jìng)爭(zhēng)力。
如果美國(guó)將中國(guó)的生產(chǎn)卡得過(guò)緊，會(huì)引發(fā)自己的通脹問(wèn)題。
因此，我認(rèn)為短期內(nèi)，特朗普可能會(huì)采取多種措施，而等到他面臨的通脹壓力和就業(yè)壓力慢慢顯現(xiàn)后，勢(shì)必得調(diào)整政策。
所以中長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)中國(guó)制造業(yè)，包括出海、全球化布局，其實(shí)比較積極的。
顧成琦：
我覺(jué)得最近特朗普的很多措施，看上去似乎很不合理，包括他經(jīng)常提到打破了幾十年的美元循環(huán)，甚至是資本循環(huán)。但是在我看來(lái)，他背后有其邏輯。去年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后，收益率卻上行，這可能讓很多投資者對(duì)債務(wù)的不可持續(xù)性產(chǎn)生了強(qiáng)烈擔(dān)憂(yōu)。在我看來(lái)，特朗普之所以采取這些措施，有一個(gè)重要目標(biāo)，那就是化債。
我能否理解為，他認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)很難像過(guò)去幾十年那樣，以貿(mào)易赤字作為融資手段，來(lái)支持美元循環(huán)的基礎(chǔ)？
Mikko：
我認(rèn)為是這樣的。他沒(méi)有想到的是，我仍然堅(jiān)持我的觀點(diǎn)，盡管他定位的問(wèn)題是對(duì)的，即美國(guó)債務(wù)確實(shí)太高了，但他的方法是錯(cuò)的，或者說(shuō)他所面對(duì)的對(duì)手方定位錯(cuò)了。對(duì)手方不應(yīng)該是美元區(qū)的這些國(guó)家，而應(yīng)該是那些長(zhǎng)期未交稅的大型企業(yè)。實(shí)際上，勞資之間的分配已經(jīng)非常扭曲，美國(guó)的中等收入問(wèn)題，也與上一屆美聯(lián)儲(chǔ)的政策有關(guān)。
研究表明，當(dāng)前中等收入群體的權(quán)利受到壓制，每個(gè)人手里可支配的錢(qián)非常有限。在鮑威爾之前接受采訪(fǎng)時(shí)，他提到美聯(lián)儲(chǔ)是為通脹目標(biāo)服務(wù)的，但美國(guó)現(xiàn)在的問(wèn)題是，物價(jià)水平實(shí)質(zhì)上已經(jīng)提高，盡管這個(gè)提高的速度變慢了。相比疫情前，物價(jià)水平經(jīng)歷了7-8個(gè)月的通脹，讓美國(guó)人感受到很大的物價(jià)壓力。
因此，貨幣當(dāng)局在目前的情況下，財(cái)政限制非常重要。央行在兩種情況下有意義：一種是限制財(cái)政，另一種是沒(méi)有通脹時(shí)，財(cái)政需要提供流動(dòng)性和資金。目前，央行的態(tài)度非常強(qiáng)硬，根本沒(méi)有提供市場(chǎng)希望的內(nèi)容。他指出，當(dāng)前物價(jià)水平太高，美債也成為許多投資者關(guān)注的問(wèn)題。很多人問(wèn)我為什么不看好美債，我通常會(huì)說(shuō)可能處于某個(gè)區(qū)間。原因很簡(jiǎn)單，我們這一代人經(jīng)歷了太久的美債牛市，但在2021年，美債開(kāi)始進(jìn)入熊市，這與財(cái)政的數(shù)萬(wàn)億赤字密切相關(guān)。
我入行的時(shí)候，美國(guó)每年赤字大概幾千億，兩三千億、三四千億，現(xiàn)在增長(zhǎng)到了十倍。這個(gè)現(xiàn)象本身就不合理，甚至不需要進(jìn)行測(cè)算，大家都能感受到。
美國(guó)有各種減支的方法，核心就是三座大山：醫(yī)療、醫(yī)保、社保，必須削減。但是這三項(xiàng)，誰(shuí)砍誰(shuí)會(huì)遭到懲罰，因?yàn)檫x民都是依靠這些政策過(guò)日子的，誰(shuí)砍誰(shuí)就完蛋。此外，增稅的方式無(wú)外乎兩種，要么增加個(gè)人所得稅，要么增加社保稅，這兩者的執(zhí)行對(duì)象都是選民。因此可以看出，美國(guó)財(cái)政有一個(gè)明顯的路徑依賴(lài)，就是一旦觸及居民部門(mén)，便很難采取行動(dòng)；而企業(yè)部門(mén)受到影響時(shí)，它們很可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到海外。因此，耶倫當(dāng)年也曾表示，拜登想進(jìn)行供應(yīng)鏈改革，但最終未能成功，其提議是提高全球主權(quán)國(guó)家的最低稅率，但各國(guó)都有其主權(quán)，誰(shuí)會(huì)聽(tīng)從你的要求？
這與市場(chǎng)非常關(guān)心的幾個(gè)話(huà)題有關(guān)。接下來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)發(fā)生的一件事情是，隨著債務(wù)上限再度達(dá)成協(xié)議，美國(guó)財(cái)政部要開(kāi)始新一輪的國(guó)債發(fā)行?，F(xiàn)在大家觀察到，在高通脹的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)10年期國(guó)債收益率的控制可能會(huì)失效。比如說(shuō)，去年提到的降息時(shí)，收益率卻上升了，并沒(méi)有下降。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)一降息，美債收益率就應(yīng)下降，但現(xiàn)在實(shí)際情況并非如此。接下來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)同樣的問(wèn)題，剛才兩位也提到了。即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的利率仍可能上漲，而不一定下降。這是第一個(gè)問(wèn)題。
第二個(gè)問(wèn)題是，考慮到特朗普的行事風(fēng)格，所謂的海湖莊園協(xié)議可能會(huì)通過(guò)關(guān)稅作為杠桿，要求諸如日本等國(guó)將其國(guó)債市場(chǎng)變?yōu)?00年的置換。這實(shí)際上相當(dāng)于將債務(wù)重組變成貿(mào)易談判的一部分，完成交易的方式實(shí)際上是違約。如果期限是1000年，那就相當(dāng)于完全不還債務(wù)，因?yàn)槟闫诖?00年都能不還。我們甚至可能會(huì)看到，市場(chǎng)上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE的討論越來(lái)越多。
這樣一來(lái)，如果財(cái)政需要而不重啟QE，市場(chǎng)將會(huì)承受巨大壓力。顯然，有些人不愿意面臨破產(chǎn)的局面，畢竟之前人們都經(jīng)歷過(guò)這樣的情景，但美聯(lián)儲(chǔ)有時(shí)也無(wú)能為力，貨幣當(dāng)局的影響力并沒(méi)有那么高。
鮑威爾的政策考量
顧成琦：
我想請(qǐng)位分享一下對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息預(yù)期的看法。現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期并不高，反而普遍看好加息。有些人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)降息，有的則認(rèn)為可能會(huì)有加息的可能性。梁博，您認(rèn)為接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何應(yīng)對(duì)？
梁中華：
我比較贊同美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的表態(tài)，邊走邊看，因?yàn)槲磥?lái)的不確定性非常大。特朗普政府這一次加關(guān)稅與2018年、2019年的情況有所不同。當(dāng)時(shí)只是對(duì)少數(shù)產(chǎn)品加關(guān)稅，大家可以通過(guò)匯率或轉(zhuǎn)口貿(mào)易進(jìn)行調(diào)節(jié)。但這一次是對(duì)全球普遍加10%以上。在這種情況下，美國(guó)又無(wú)法自給自足，轉(zhuǎn)口的關(guān)稅成本也在上升。之前只是對(duì)少數(shù)加關(guān)稅時(shí)，美元升值，其他貨幣則貶值以對(duì)沖。
而這一次看到對(duì)所有主要經(jīng)濟(jì)體加關(guān)稅后，美元反而走弱，說(shuō)明對(duì)美國(guó)的影響更大。如果普遍加10%，我們的出口也沒(méi)有必要降價(jià)，因?yàn)榈狡渌胤侥阋操I(mǎi)不了，你自己也生產(chǎn)不了，大家最終發(fā)現(xiàn)都不用降價(jià)，所以這部分成本可能最終要由美國(guó)來(lái)承擔(dān)。
當(dāng)然，市場(chǎng)在沒(méi)有看到通脹時(shí)，可以沿著衰退和通縮的方向運(yùn)作，但如果真的通脹到來(lái)，市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)不同，包括美聯(lián)儲(chǔ)的決策也會(huì)非常小心翼翼，邊走邊看。鮑威爾所講的是真實(shí)的想法，未來(lái)會(huì)發(fā)生什么、美國(guó)的政策走向、其他國(guó)家的反應(yīng)，以及美國(guó)的應(yīng)對(duì)，這些都有高度的不確定性。目前預(yù)計(jì)年內(nèi)降息四次或五次，我認(rèn)為這只是市場(chǎng)的線(xiàn)性看法，目前仍有較大不確定性。
Mikko：
鮑威爾也提到，行政部門(mén)的很多行動(dòng)需要一年左右的時(shí)間去評(píng)估。他這句話(huà)在我聽(tīng)起來(lái)有些無(wú)所謂，因?yàn)樗呀?jīng)退休了，也沒(méi)必要再發(fā)表看法。而如果站在鮑威爾的角度，他現(xiàn)在寬松很可能會(huì)招致歷史的罵名；而如果他采取緊縮措施，經(jīng)過(guò)一年時(shí)間，可能會(huì)抑制住通脹，從而贏得“名相”的稱(chēng)號(hào)。他被通脹拖累的局面可能會(huì)讓他感到更加迫切。我個(gè)人認(rèn)為，他目前并不著急去對(duì)沖所謂的衰退風(fēng)險(xiǎn)，除非出現(xiàn)非常明顯的情況。
就我剛才提到的，如果出現(xiàn)系統(tǒng)性的美元流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)召開(kāi)FOMC臨時(shí)會(huì)議，就像在疫情期間一樣。這并不是說(shuō)我要為行政部門(mén)考慮，我關(guān)注的是整體的FCI。
這就像我擁有信用債，卻無(wú)法通過(guò)回購(gòu)借到錢(qián)，那我就必須采取行動(dòng)。但這絕對(duì)不是因?yàn)樾姓块T(mén)當(dāng)前的貿(mào)易政策使我急于出手。行政部門(mén)也沒(méi)有這個(gè)意愿，因?yàn)槿绻谕诵萸霸侔l(fā)生第二輪通脹，在我們這些美聯(lián)儲(chǔ)研究者眼中，他只會(huì)被認(rèn)為是最糟糕的人。現(xiàn)在大家普遍認(rèn)為伯恩斯是最糟糕的美聯(lián)儲(chǔ)主席，而鮑威爾肯定不希望被替代。因?yàn)樵谌纹陂g，他舉辦的發(fā)布會(huì)是最多的，一旦他被認(rèn)為是無(wú)能的美聯(lián)儲(chǔ)主席，人們對(duì)他糟糕決策的記憶就會(huì)非常深刻。
動(dòng)蕩時(shí)期投資策略：跳出傳統(tǒng)框架，關(guān)注應(yīng)對(duì)而非迷信預(yù)判
顧成琦：
我們今天討論了很久，最后一個(gè)問(wèn)題是希望兩位能給投資者一些建議。在當(dāng)前這個(gè)非常動(dòng)蕩的時(shí)期，作為投資者，接下來(lái)應(yīng)該關(guān)注什么？同時(shí)，希望大家能推薦一些應(yīng)對(duì)策略。
Mikko：
我的建議是，大家不要對(duì)很多事情的速度有過(guò)高的預(yù)期。很多事情從零開(kāi)始做都是一個(gè)十年的過(guò)程。在資產(chǎn)定價(jià)方面，我覺(jué)得我需要改變思路，因?yàn)槲覀冞@一代研究員，自2009年入行到現(xiàn)在16年，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這么大的美元體系層面的變動(dòng)。我們經(jīng)歷的普遍是一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，這通常是由一些人為規(guī)則引起的，一旦央行和財(cái)政出手，這些問(wèn)題就能夠得到解決。
然而，現(xiàn)在的情況似乎并非如此?，F(xiàn)在的特朗普就像那場(chǎng)新冠疫情一樣，它是一個(gè)不可控的因素。我不能夠?qū)芏嘧顗牡那闆r做好準(zhǔn)備。以前我不會(huì)想到美國(guó)征收托賓稅會(huì)對(duì)資本產(chǎn)生影響，也不會(huì)想到美元體系崩潰會(huì)導(dǎo)致歐日的資產(chǎn)配置全部反轉(zhuǎn)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，之前這些都是幾乎沒(méi)有概率發(fā)生的事情，但現(xiàn)在，我被迫需要做好很多最壞的打算。當(dāng)然，這些打算不是陰謀論，只是說(shuō)這種大趨勢(shì)的思考有時(shí)還是有用的。
梁中華：
我的建議有兩點(diǎn)。第一點(diǎn)，我覺(jué)得在思考未來(lái)的問(wèn)題時(shí)，不管是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、投資問(wèn)題，還是資產(chǎn)定價(jià)的模型，很多時(shí)候要思考一下框架是否發(fā)生了變化。因?yàn)槲覀冞^(guò)去幾年經(jīng)歷了很多過(guò)去幾十年沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的情況。就像我們剛剛說(shuō)的，整個(gè)全球的框架和秩序都在變化。因此，我們今年研究全球經(jīng)濟(jì)變局、貨幣變局系列，旨在探討對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈以及資產(chǎn)定價(jià)的影響。
我認(rèn)為不能用過(guò)去幾十年的一些范式去預(yù)測(cè)未來(lái)，我們需要不斷學(xué)習(xí)新的知識(shí)，也要多關(guān)注歷史。多看長(zhǎng)周期的歷史可以幫助我們理解，盡管這些情況在過(guò)去幾十年中可能沒(méi)有發(fā)生，但在過(guò)去幾年，特別是2018年之后和2022年之后，很多事情都發(fā)生了變化。因此，我們不能繼續(xù)依賴(lài)傳統(tǒng)框架來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，我認(rèn)為這是必要的，我們要多學(xué)習(xí)，從歷史的角度看待一些問(wèn)題。
第二點(diǎn)是，當(dāng)前不確定性比較大，在這樣的情況下，大家沒(méi)有那么多的經(jīng)驗(yàn)或者經(jīng)歷。所以，我的建議就是應(yīng)對(duì)可能比預(yù)判更重要。我們可以有很多預(yù)判，有很多種情形假定，不同的情形假定下會(huì)發(fā)生什么，可以有這樣的預(yù)判，有這樣的準(zhǔn)備，但是，有的時(shí)候應(yīng)對(duì)更重要。當(dāng)事情發(fā)生，事情的落地和大家的預(yù)判不一樣的時(shí)候，應(yīng)該怎么去應(yīng)對(duì)它，這個(gè)可能更重要。也不要太迷信自己的預(yù)判。我覺(jué)得在不確定風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候，確實(shí)是需要考慮應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。
顧成琦：
感謝大家，希望二位能帶來(lái)更多更好的研究。謝謝大家。
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