作者|黃繹達(dá)
編輯|鄭懷舟
封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)
上周（4月7日~11日），隨著關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)打，美股短時(shí)間內(nèi)開(kāi)啟跳水模式、美元匯率走弱，更令市場(chǎng)意外的是美債也在同時(shí)走軟，10年期美債利率在上周的最大上行幅度超過(guò)了60bps。
在經(jīng)歷了上述股債匯三殺后，從投資邏輯來(lái)看，美股與美元的走勢(shì)可以說(shuō)在意料之中，而美債的表現(xiàn)就比較反常了，所以市場(chǎng)對(duì)美債利率的短期大幅上行更加擔(dān)憂(yōu)，甚至能看到美債“崩盤(pán)”的論調(diào)。
那么，是什么原因?qū)е铝吮据喢纻食A(yù)期大幅上行？市場(chǎng)為何會(huì)產(chǎn)生美債“崩盤(pán)”的擔(dān)憂(yōu)呢？
美債基差交易平倉(cāng)是本輪美債利率上行的主要推手
上周，美國(guó)10年期國(guó)債利率在周內(nèi)最大上行幅度超過(guò)60bps，并與美股和美元一起在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了一波股債匯三殺，如此表現(xiàn)一點(diǎn)也不符合資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯。通常，關(guān)稅問(wèn)題導(dǎo)致股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下殺的同時(shí)，債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)則會(huì)與之對(duì)應(yīng)的走強(qiáng)，然而事實(shí)并非如此。
從基本面的定價(jià)邏輯來(lái)看美債利率走勢(shì)，當(dāng)關(guān)稅沖擊出現(xiàn)，VIX指數(shù)快速攀升，并一度站上60.13這個(gè)半年以來(lái)的高點(diǎn)，雖然在此后有一定的回落，但是目前的相對(duì)高位表明市場(chǎng)并未充分消化這一信息，投資者的避險(xiǎn)情緒依然高漲，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成利好。
圖：VIX指數(shù)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪
再?gòu)耐浥c降息的維度來(lái)看，關(guān)稅可能導(dǎo)致再通脹預(yù)期升溫，然而通脹的傳導(dǎo)具有一定滯后性，一般不會(huì)這么快體現(xiàn)在美債定價(jià)上，而且目前還處于降息周期，有基準(zhǔn)利率下行的長(zhǎng)期預(yù)期在，也不支持美債利率出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。因此，當(dāng)下從基本面無(wú)法解釋美債利率短期內(nèi)的這一輪快速上行。
在市場(chǎng)流動(dòng)性層面上，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)大跌，主要反映的是市場(chǎng)流動(dòng)性在短期內(nèi)出現(xiàn)快速收緊。從美國(guó)貨幣市場(chǎng)的一些流動(dòng)性指標(biāo)可以看出，比如SOFR—ONRRP利差、SOFR-OIS利差等，美元的流動(dòng)性確實(shí)有不同程度的收緊，但還不到2020年流動(dòng)性危機(jī)的水平。所以，短期的流動(dòng)性收緊是助推美債利率在近期快速上行的原因之一。
而在交易端，彭博社的一則報(bào)道頗受市場(chǎng)關(guān)注，即美債的基差套利交易遭遇大規(guī)模平倉(cāng)。目前，美債的基差套利交易主要由對(duì)沖基金參與，作為美債目前最大的邊際持有人，對(duì)沖基金的交易行為會(huì)對(duì)美債定價(jià)產(chǎn)生極大的影響。
美債基差交易的一大特征是高杠桿，在交易方向上則是以做空波動(dòng)率為主，而當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，隨著資產(chǎn)端的損失，基差交易只能被動(dòng)平倉(cāng)，通過(guò)拋售資產(chǎn)換取流動(dòng)性來(lái)滿(mǎn)足資產(chǎn)虧損而追加保證金的需要，進(jìn)入了不斷拋售資產(chǎn)-追加保證金的負(fù)反饋循環(huán)，而且機(jī)構(gòu)去杠桿又進(jìn)一步放大了交易規(guī)模。
由此可見(jiàn)，基差交易平倉(cāng)是本輪美股大幅上行在交易層面的主要推手。與此同時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求依然強(qiáng)勁，當(dāng)傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)短期內(nèi)失去避險(xiǎn)屬性，尋求避險(xiǎn)的投資者則會(huì)轉(zhuǎn)向持有現(xiàn)金而拋售資產(chǎn)，因此進(jìn)一步加劇了美債在短期內(nèi)的波動(dòng)。
美債作為資產(chǎn)定價(jià)之錨的功能正在弱化
美債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，疊加美國(guó)的主權(quán)信用，長(zhǎng)久以來(lái)都是全球資本的天然避風(fēng)港，截至今年2月，美國(guó)國(guó)債的總規(guī)模超過(guò)36萬(wàn)億美元，根據(jù)美債目前的持有人結(jié)構(gòu)，相對(duì)活躍的交易盤(pán)規(guī)模也是天量。然而，從近年來(lái)美債的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美債的避險(xiǎn)屬性正在逐漸弱化。
圖：近年來(lái)美債規(guī)模變化；資料來(lái)源：CEIC，36氪
美債在當(dāng)下的估值形態(tài)，可以說(shuō)是被疫情、加息、地緣政治等多重因素重塑后的結(jié)果，其中一個(gè)重要的特征是中美利差長(zhǎng)期倒掛。中債和美債雖然都被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，但是由于主權(quán)信用的差異，導(dǎo)致兩者之間的定價(jià)水平并不相同，所以在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，同期限的中債估值一般高于美債。
在經(jīng)歷了疫情、加息之后，中美利差出現(xiàn)長(zhǎng)期倒掛，其深層次的原因是因?yàn)殚L(zhǎng)期的逆全球化，中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期明顯錯(cuò)位，我國(guó)的貨幣政策亦變得更加獨(dú)立，強(qiáng)調(diào)以為我主，從而導(dǎo)致中債與美債的關(guān)聯(lián)性變?nèi)酢?b>在某種意義上，估值重塑后的美債對(duì)其他資產(chǎn)的錨定能力變?nèi)趿?/b>。
圖：中美10年期國(guó)債利率走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪
再看當(dāng)下的美債估值，截至4月11日，10年期美債利率錄得4.48%，遠(yuǎn)高于2010-2019年間中位數(shù)2.4%的水平。美債利率水平之所以會(huì)整體偏高，主要是在上個(gè)加息周期中，美債利率隨著基準(zhǔn)利率的升高而被動(dòng)抬升到一個(gè)歷史級(jí)高位，目前且尚處于降息周期的前期，降息的過(guò)程又相對(duì)漫長(zhǎng)，所以現(xiàn)在依舊高企的基準(zhǔn)利率決定了美債利率仍處于歷史偏高水平。
對(duì)于關(guān)稅如何影響降息預(yù)期的走向，在我們的智氪文章中有詳述，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息態(tài)度的愈發(fā)謹(jǐn)慎，降息周期的節(jié)奏可能被拉長(zhǎng)，由此對(duì)美債利率的下行預(yù)期產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。
從投資的維度來(lái)看，如果沒(méi)有關(guān)稅的沖擊，在降息周期中做多美債是一個(gè)非常明確的投資機(jī)會(huì)，然而正是由于關(guān)稅的影響，未來(lái)地緣政治事件對(duì)美債的短期沖擊會(huì)變得更加頻繁，疊加美債本身較高的交易波動(dòng)，因此加大了投資美債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，所以說(shuō)以目前美債的估值水平及定價(jià)邏輯，持有美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在上升，與之對(duì)應(yīng)的則是美債避險(xiǎn)屬性正在逐步弱化。
美債真的會(huì)發(fā)生技術(shù)性違約嗎？
美債的供需問(wèn)題同樣引發(fā)市場(chǎng)的廣泛擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致本輪美債利率的短期大幅上行的另一個(gè)原因，是4月8日3年期美債的拍賣(mài)結(jié)果顯示需求偏弱，市場(chǎng)由此擔(dān)憂(yōu)之后的10年期和30年期美債的拍賣(mài)需求。
相比于上述短期問(wèn)題，今年美債更大的問(wèn)題是可能遭遇技術(shù)性違約。彭博數(shù)據(jù)顯示，今年將有超過(guò)7萬(wàn)億美元的美債到期，考慮到降息的節(jié)奏，這7萬(wàn)億國(guó)債即便順利實(shí)現(xiàn)借新還舊，以目前的利率水平，美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)變得非常沉重。
圖：美債到期規(guī)模與節(jié)奏；資料來(lái)源：彭博，36氪
特朗普在財(cái)政上的一大核心訴求是削減赤字，然而今年由于美債天量到期，再融資導(dǎo)致的巨額利息支出肯定不是他的期望。因此，在去年11月提出的“海湖莊園協(xié)議”中，其核心議題之一是重組美債，其中一條臭名昭著的措施是迫使債權(quán)國(guó)將現(xiàn)在持有的美債轉(zhuǎn)為年零息超長(zhǎng)期債券。
日本、中國(guó)，作為美債的前兩大持有國(guó)，因此而首當(dāng)其沖，由此可見(jiàn)，關(guān)稅其實(shí)是美方債務(wù)重組的談判籌碼。但是我國(guó)卻不是廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)的日本，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的政策制定都是以我為主，外部掣肘并非主要考慮因素，尤其是隨著長(zhǎng)期的逆全球化，關(guān)稅對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)邊際弱化，在堅(jiān)持走獨(dú)立自主道路的同時(shí)，亦不必向關(guān)稅問(wèn)題妥協(xié)。
在上述政策預(yù)期下，美債今年的再融資將會(huì)面臨巨大壓力，且不談海湖莊園協(xié)議的荒謬性，以目前美債吸引力略顯不足的現(xiàn)狀，在美債天量到期的節(jié)骨眼上，市場(chǎng)對(duì)美債需求的不確定性可能導(dǎo)致美債出現(xiàn)技術(shù)性違約。由于大量的金融資產(chǎn)與交易都錨定美債的緣故，一旦出現(xiàn)技術(shù)性違約，極有可能引發(fā)新一輪的金融海嘯。
這也解釋了在關(guān)稅戰(zhàn)背景下，市場(chǎng)為何如此關(guān)注美債。面對(duì)如此風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)通常都會(huì)親自下場(chǎng)，以擴(kuò)表來(lái)承接美債的需求缺口。但是，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，貨幣政策將會(huì)是與特朗普博弈的工具，以避免其在關(guān)稅問(wèn)題上走的太遠(yuǎn)。因此，投資者可以對(duì)本輪關(guān)稅戰(zhàn)保持相對(duì)樂(lè)觀，但同時(shí)也要提防短期事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
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市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢(xún)并謹(jǐn)慎決策。我們無(wú)意為交易各方提供承銷(xiāo)服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。
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