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作者：宋雪濤、趙宏鶴來源：國金證券研究

摘要

■基本內容

了解特朗普其人，有助于我們理解其事，所謂“事在人為”。敏銳的嗅覺讓特朗普看到了美國的深層次問題，強大的表演力幫他兩度走上總統(tǒng)寶座，極限施壓和同盟操戈的做派讓他在第一任期嘗到過甜頭。但時隔數年，國際力量對比進一步深刻調整，同樣的操作已經難再奏效，甚至可能令他犯下顛覆性錯誤?！昂迷凇碧乩势仗幨蚂`活、利益優(yōu)先，及時修正策略后，新一輪博弈正在展開。面對特朗普，做好自己的事、避免過度捆綁，或許是有利選擇。

正文

了解特朗普其人，有助于我們理解其事，所謂“事在人為”。生于1946年的特朗普，人生大部分時間都處在Pax Americana治下。敏銳的嗅覺讓特朗普看到了美國的深層次問題，強大的表演力幫他兩度走上總統(tǒng)寶座，極限施壓和同盟操戈的做派讓他在第一任期嘗到過甜頭。但時隔數年，國際力量對比進一步深刻調整，同樣的操作已經難再奏效，也許特朗普心中有他的MAGA夢，但犯下顛覆性錯誤的風險正在上升?！昂迷凇碧乩势仗幨蚂`活、利益優(yōu)先，及時修正策略后，新一輪博弈正在展開。

一、嗅覺敏銳，表演力強

作為商人，特朗普勉強算是成功的。22歲畢業(yè)于沃頓商學院，隨后在父親的房地產公司“特朗普管理公司”就職，25歲從五個兄弟姐妹中脫穎而出，被父親任命為公司總裁。雖然幾度瀕臨破產，到80年代逐步成為房地產大亨。

讓特朗普從成功商人成為家喻戶曉人物的，是他在1987年發(fā)表的書籍《交易的藝術》（The Art of the Deal），該書曾連續(xù)32周位居《紐約時報》暢銷書排行榜榜首。正是這本書描述了特朗普標志性的“極限施壓”策略：激化矛盾、極限施壓，將局勢推向災難邊緣，試圖在最后一刻達成交易。

特朗普的極限施壓之所以可行，不在于威脅本身，而是敏銳的嗅覺和強大的表演力讓他時常能發(fā)現和利用對手的弱點。

這種特質幫助特朗普在2016年第一次登上總統(tǒng)寶座。作為政治素人，特朗普精準的找到了美國“沉默的大多數”，這些白人藍領和中產階級在貧富差距日益擴大的過程中滑落至社會中下層，被精英政客和主流媒體所遺忘。特朗普旗幟鮮明地“反建制、反精英”，提出通過關稅回遷制造業(yè)、修建隔離墻驅趕移民，向他們許諾工作崗位，并冠以簡潔而響亮的“MAGA”、“America First”等口號，出人意料地擊敗了希拉里。

2024年的大選如出一轍。一顆擦過右耳的子彈改寫了歷史的進程，特朗普在險境中高喊“Fight! Fight! Fight!”，民調一舉超越拜登。拜登退選后，特朗普團隊針對拜登設計的競選方案失效，面對年富力強、伶牙俐齒的哈里斯，選情一度陷入被動。幾番摸索后，特朗普很快決定將“通脹”作為攻擊目標，事實證明他再度抓住了底層民眾的痛點，在2024年大選中大獲全勝。

第二任期，特朗普將關稅作為外交手段“發(fā)揚光大”。2024年，美國貢獻了全世界所有貨物貿易逆差國家的逆差總和的39%，逆差規(guī)模達到1.15萬億美元，比2017年增長了34%，對于多數國家來說，的確有理由嘗試維持與美國的貿易關系。在科技、軍事、貨幣遙遙領先的年代，美國依靠軍事威脅、技術出讓和美元霸權獲取利益；在消費能力遙遙領先的年代，特朗普將關稅開發(fā)成榨取外交利益的手段，至于制造業(yè)回流，主要是爭取MAGA支持的噱頭。

圖表1：2024年，美國貢獻了全世界所有貨物貿易逆差國家/地區(qū)的逆差總和的39%

來源：WIND，國金證券研究所

二、極限施壓，同盟操戈

把時間線回推到1980年代。依靠《交易的藝術》聲名鵲起后，特朗普開始勤于在媒體上發(fā)表政治觀點，特別是抨擊美國的外交和貿易政策。特朗普的思維最異于常人之處，莫過于喜歡同盟操戈，正如1988年他在美國著名電視節(jié)目《奧普拉·溫弗里秀》（The Oprah Winfrey Show）上的對話：

Oprah：你去年在美國幾家主流報紙上刊登了廣告，批評美國的外交政策。特朗普，如果換做是你，你會怎么做？

Trump：我會讓我們的盟友......不用太管敵人，那些沒那么容易談判的敵人，我會讓我們的盟友支付他們應付的份額。我們是債務國，未來幾年這個國家肯定會出事，因為你不可能一直每年都虧2000億美元。

30多年后，這句話成了特朗普政治風格的生動寫照。在商人出身的特朗普眼中，盟友不只有政治價值，還有商業(yè)價值，憑借自身在聯(lián)盟中的優(yōu)勢地位，盟友越是依附于自己，就越得多付加盟費，而那些不太依附于聯(lián)盟的人，受影響反而往往更小。

類似的例子在特朗普的第二任期屢次出現，這對于嘗試跟他綁定利益的人來說，十分值得警醒。

馬斯克，堪稱特朗普最重要的政治盟友之一，在去年的競選中立下汗馬功勞。特朗普上任以來，DOGE的改革尚未見效，馬斯克的身家已經縮水超過1200億美元，特斯拉股價下跌超過40%，在最近的關稅政策中，利益攸關的馬斯克更是毫無話語權。無獨有偶，今年1月參加了特朗普就職典禮的貝佐斯（亞馬遜）、扎克伯格（臉書）、阿諾（LV）、布林（谷歌）等人，無一不是身家嚴重縮水。

處理俄烏問題時也是一樣，盡管掌握正面戰(zhàn)場主動權的俄羅斯顯然是和平談判的重點，特朗普仍然更愿意對烏克蘭施壓，并且倚仗烏克蘭對美國援助的高度依賴，索要礦產權益，在第一次礦產協(xié)議簽約不歡而散后，又提出了新版礦產協(xié)議。至于北約、歐盟，邏輯都是一樣的。

這些特質曾讓特朗普在第一任期嘗到過甜頭，但時過境遷，國際力量對比進一步深刻調整，極限施壓不僅未必能夠再次奏效，甚至可能令他犯下顛覆性錯誤。同盟操戈本就導致人心惶惶，當極限施壓遭遇反制，特朗普可能會承擔相同的反作用力。例如近期的對等關稅，一度造成資本出逃美國，美元大幅貶值、美債利率大幅上升，險些造成流動性危機和金融動蕩，威脅美元信用和美國財政體系。

圖表2：截至4月17日，今年以來全球富豪的凈資產和相對變化

來源：Bloomberg，國金證券研究所

三、處事靈活，利益優(yōu)先

特朗普的上述特質，既讓他收獲成功，也將他置于險境，而讓他屢次脫險的另一個特質，就是處事靈活、利益優(yōu)先。特朗普將個人的商業(yè)和政治利益置于極高位置，而且比較“聽勸”，對個人利益有好處，同盟操戈也要做；對個人利益有損害，找個臺階也容易。所以，當對等關稅造成明顯沖擊后，特朗普迅速調整了政策，并且把在關稅問題上最鷹派的納瓦羅邊緣化，開始讓偏鴿的貝森特負責跟資本市場溝通、穩(wěn)定市場情緒，讓偏鷹的盧特尼克負責跟其他國家談判，繼續(xù)榨取利益。

可以合理預計，如果特朗普的政治利益因為關稅問題進一步受到影響，他還會調整策略。

幾個關鍵因素，除美債之外，就是特朗普的基本盤，這是他明年中選的基礎。美聯(lián)儲的數據顯示，截至24Q4，美國后50%的家庭僅擁有全國2.5%的財富，而前0.1%和前1%的家庭則掌握13.8%和30.8%的財富。進一步看家庭的資產結構，后50%家庭的總資產中，房地產占比接近一半，背后是房貸，股票和基金的占比不足5%。相比之下，前0.1%和前1%的家庭，股票和基金的占比都超過40%。

這既是當前美國懸殊的貧富差距的真實寫照，也展現了特朗普MAGA基本盤的重要特征：作為后50%的群體，沒有多少財富，更沒有多少股票，不怕股市下跌，也不太怕經濟衰退，唯獨怕的是通脹。這也是為何拜登任期的美股漲勢如虹、美國經濟過熱，民主黨卻收獲一場慘敗。

關稅顯然會導致通脹風險，風險大小取決于關稅博弈。特朗普的對等關稅把包括美國在內的全球國家置于“囚徒困境”之中：當所有國家都反制，關稅對美國的沖擊最大，也最有可能導致特朗普做出讓步；而對于單個國家，對美國妥協(xié)換取貿易優(yōu)惠，可以獲得相比于其他國家的比較優(yōu)勢；但當所有國家都妥協(xié)，將利益與特朗普捆綁，只有美國最受益。博弈的前景仍不得而知，但關稅落地之后幾個月，美國的通脹走勢無疑是需要重點關注的。

總之，特朗普處事既聰明又粗糙，既容易犯錯也容易改錯，比較“難纏”。面對特朗普，做好自己的事、避免過度捆綁，或許是有利選擇。

圖表3：美國各財富分位數家庭的資產構成