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王涵系興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

要點

唐納德·特朗普（Donald Trump）再次就任美國總統(tǒng)近百日，其“百日新政2.0”舉措對國際體系造成極大負面沖擊，在金融市場也引發(fā)軒然大波。但從美國國家利益視角看，特朗普頻繁“出牌”收獲的實質(zhì)性政績很少，背后究竟是特朗普政府的能力問題，還是美國自身更深層次的問題，是本系列報告探討的重點。作為首篇，本報告將從特朗普背后的四股勢力入手，探尋其施政邏輯，并對后續(xù)特朗普政府可能的“出牌”進行推演。

從內(nèi)閣構成看特朗普背后的四股勢力。一是華爾街猶太金融資本。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）和商務部長霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick）均為來自華爾街的猶太裔金融家。二是科技右翼。Paypal創(chuàng)始人、硅谷風險投資家彼得·蒂爾（Peter Thiel）在大選中鼎力支持特朗普。特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克（Elon Musk）成立政府效率部并改革深層政府。三是“讓美國再次偉大”（MAGA）群體。該群體是特朗普的政治“基本盤”，在本屆內(nèi)閣組建伊始，彼得·納瓦羅（Peter Navarro）就任總統(tǒng)貿(mào)易與制造業(yè)資深顧問，體現(xiàn)其保護主義政策傾向，也得到MAGA支持。四是共和黨建制派。邁克·沃爾茲（Michael Waltz）和馬爾科·安東尼奧·魯比奧（Marco Antonio Rubio）分別擔任總統(tǒng)國家安全助理和國務卿，兩者均與能源、軍工復合體關系密切。

從四股勢力的視角看“百日新政2.0”。戰(zhàn)略上，“俄烏->胡賽->關稅”順序符合“阻力最小原則”。其中，調(diào)停俄烏沖突滿足多方要求、阻力最小，成為本屆美國政府外交首選項?？找u胡賽武裝支持與反對聲音相當，該舉措符合共和黨建制派、猶太金融資本的利益，但與科技右翼、MAGA群體的主張相違。而近期發(fā)動的關稅戰(zhàn)不符合MAGA派之外其他三股勢力的利益。但戰(zhàn)術層面執(zhí)行力不足，導致“百日新政2.0”進退維谷。美烏礦產(chǎn)協(xié)議簽約生變，削弱美對盟友影響力。同時，俄烏調(diào)停僵局下，特朗普急于出政績，接連發(fā)動空襲、關稅戰(zhàn)，均暴露本屆美國政府在戰(zhàn)術執(zhí)行層面嚴重的能力不足。

最近變化與對未來的推演。一是四股勢力在內(nèi)閣影響力或生變。馬斯克重心回特斯拉，特朗普涉華關稅小組名單無沃爾茲、盧比奧、納瓦羅等，指向猶太金融資本話語權或增大。二是短期特朗普需安撫股債市場，但面臨能否獲得聯(lián)儲支持及緩和與華經(jīng)貿(mào)關系等不確定性。三是中東局勢變化需密切關注。近期，特朗普中東問題特使到訪莫斯科一天后，美國即宣布延長對俄經(jīng)濟制裁一年，或指向特朗普政府正試圖尋找在中東“破局”的可能性。四是美國內(nèi)政沖突升級風險也在上升。特朗普“百日新政”引發(fā)矛盾，尤其是近期貝森特談及對富人征稅，或引發(fā)美國國內(nèi)利益的再分配，進而是否會引發(fā)類似去年7月份的“以命相搏”極端事件值得關注。

對金融市場的影響與展望。一方面，美國市場波動率易上難下。特朗普性格多變抬高了與金融市場、聯(lián)儲和其他國家溝通的信任成本?？紤]到年內(nèi)美債大量到期，單純言語安撫難持續(xù)安撫市場。而歐亞的國際資本、美國國內(nèi)的私人資本可能都在“靜悄悄撤離”，這種金融市場的行動一致性，容易導致市場極端波動的出現(xiàn)。另一方面，歐洲、中國資產(chǎn)則是投資者關注的“避風港”。歐洲資本有望回流，歐美資產(chǎn)相關性也可能降低。同時，中國應對關稅展現(xiàn)決心能力，且金融資產(chǎn)估值低，經(jīng)濟與市場確定性尤顯寶貴。

風險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟政策不確定性，地緣政治風險，全球經(jīng)濟金融風險。

正文

唐納德·特朗普（Donald Trump）再次就任美國總統(tǒng)已近百日[1]。無論是調(diào)停俄烏沖突、強索巴拿馬運河、格陵蘭島，還是對外發(fā)起全面關稅戰(zhàn)，特朗普“百日新政2.0”對國際體系都產(chǎn)生了極大的負面沖擊，也在金融市場頻頻引發(fā)軒然大波。

然而，如果從美國國家利益的視角來看，特朗普頻頻“出牌”所獲得的實質(zhì)性政績其實很少。這一尷尬境地的背后，究竟是特朗普政府的能力不行，還是源自美國自身更深層次的問題，這是本系列報告想探討的問題。

作為本系列報告的第一篇，我們首先從特朗普背后的四股勢力入手，從其看似雜亂無章的施政行為中，探尋其背后的行為邏輯，并就此對后續(xù)特朗普政府可能的“出牌”進行推演。

從內(nèi)閣構成看特朗普背后的四股勢力

華爾街猶太金融資本。在特朗普的內(nèi)閣班子中，財政部和商務部——經(jīng)貿(mào)領域最重要的兩個部門——主管均為來自華爾街的猶太裔金融家。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）[2]是華爾街資深宏觀對沖基金經(jīng)理、索羅斯基金前合伙人；商務部長霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick）[3] 是華爾街證券機構建達公司（Cantor Fitzgerald）董事長兼CEO——該機構是美國國債的主要交易商之一。而在2024年的總統(tǒng)大選中，猶太裔華爾街資深對沖基金經(jīng)理比爾·阿克曼（Bill Ackman）也是特朗普的堅定支持者[4]。

科技右翼。科技右翼的支持是特朗普贏得2024年大選的重要原因之一，因此在本輪特朗普內(nèi)閣中也占據(jù)重要地位。Paypal創(chuàng)始人、硅谷風險投資家彼得·蒂爾（Peter Thiel）[5]不僅在2020和2024年大選中都鼎力支持特朗普，更成功助力其支持的詹姆斯·戴維·萬斯（James David Vance，簡稱J.D.Vance）成為副總統(tǒng)。此外，特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克（Elon Musk）[6] 為特朗普的再次當選作出重要貢獻，因此在特朗普的支持下成立政府效率部（DOGE），對華盛頓的深層政府（deep state）進行改革。

“讓美國再次偉大”（MAGA）群體。“讓美國再次偉大”（Make America Great Again）是特朗普自2016年大選以來就提出的口號，這一口號很好地迎合了美國許多工薪階層白人群體的偏好，也成為了特朗普的政治“基本盤”。在本屆內(nèi)閣組建伊始，持極端貿(mào)易保護主義立場的彼得·納瓦羅（Peter Navarro） [7]就任總統(tǒng)貿(mào)易與制造業(yè)資深顧問，體現(xiàn)出特朗普在經(jīng)貿(mào)政策上的保護主義和重商主義特征，這一政策在初期也得到了MAGA群體的支持。

共和黨建制派。在本屆特朗普內(nèi)閣中，外交和地緣政治領域最重要的兩個崗位——總統(tǒng)國家安全助理、國務卿——分別由國會議員出身的邁克·沃爾茲（Michael Waltz） [8] 和馬爾科·安東尼奧·魯比奧（Marco Antonio Rubio） [9] 擔任。其中，沃爾茲長期在眾議院的軍事、外交委員會任職，盧比奧則是參議院外交、情報委員會成員，因此與共和黨的傳統(tǒng)支持者——能源、軍工復合體等關系密切。

從四股勢力的視角看“百日新政2.0”

從戰(zhàn)略層面來看，“俄烏->胡賽->關稅”的順序選擇符合“阻力最小原則”。對俄烏沖突的調(diào)停，既滿足了科技右翼與MAGA派減少對外資源投入的要求，也與猶太金融資本“騰出資源投向中東”的愿望相一致，因此在上述四股勢力中阻力最小，自然成了本屆美國政府第一項外交舉措。3月中旬以來對也門胡賽武裝的空襲 [10] ，在內(nèi)部的支持和反對聲音基本相當——該舉措符合共和黨建制派、猶太金融資本的利益，但與科技右翼、MAGA群體的主張相違。而近期發(fā)動的關稅戰(zhàn)，則并不符合MAGA派之外其他三股勢力的利益。從這個角度來說，特朗普采取“先俄烏、后胡賽、再關稅”的順序，是具有其內(nèi)在邏輯的。

但在戰(zhàn)術層面執(zhí)行力不足，導致“百日新政2.0”進退維谷。從外交慣例來說，2月28日美烏礦產(chǎn)協(xié)議 [11]的簽署本是一個“走過場”的儀式，但出乎意料的是，在雙方爆發(fā)爭吵后，原定的簽約被取消。這導致了兩個較為嚴重的結(jié)果：一是在面臨上任伊始便要簽署礦產(chǎn)協(xié)議的背景下，短期內(nèi)烏克蘭內(nèi)部難覓愿接任總統(tǒng)位置的政治人物；二是美國未能迫使烏克蘭妥協(xié)的結(jié)果，使得美國對盟友的影響力遭到懷疑，進而削弱了將俄羅斯拉回談判桌的能力。而在俄烏調(diào)停陷入僵局后，因急于展現(xiàn)政績，特朗普快速啟動了對也門胡賽武裝的空襲。而隨著對胡賽空襲陷入涉嫌泄密的“Signal門” [12]，同樣的焦急心理可能是特朗普在4月初推出針對所有國家“關稅戰(zhàn)”的重要原因。從這一系列的事件來看，相較于戰(zhàn)略制定能力，本屆美國政府在戰(zhàn)術執(zhí)行層面上暴露出較為嚴重的能力不足問題。

最近變化與對未來的推演

四股勢力在內(nèi)閣中的影響力可能已出現(xiàn)變化。 4月23日，此前一直在DOGE部推進政府效率改革的馬斯克，在財報電話會中表示“將把工作重心回歸特斯拉 ” [13]。而4月18日美國哥倫比亞廣播公司（CBS）的報道，透露了特朗普正組建的涉華關稅特別小組名單 [14] ，該名單包括了財長貝森特和商務部長盧特尼克，但未包含負責外交和地緣事務的沃爾茲、盧比奧，此前主導特朗普關稅戰(zhàn)的納瓦羅也不在其中。這些跡象是否表明，相較于其他三股勢力，猶太金融資本在特朗普內(nèi)閣中已掌握更大的話語權，是值得關注的問題。如果這一判斷正確，則我們在判斷特朗普政府后續(xù)舉措時，需要更多地考慮猶太金融資本的利益訴求。

短期內(nèi)特朗普急需安撫股債市場——兩個看點。 自4月關稅戰(zhàn)以來，美國金融市場遭遇股債匯三殺。在4月2日至4月21日期間，道瓊斯、納斯達克和標普500跌幅分別達 9.1%、9.0%和8.4%，10年期美債收益率上升25個基點，美元指數(shù)則下跌5.7%。因此，短期內(nèi)無論是特朗普本人，還是猶太金融資本，穩(wěn)定金融市場是最緊迫的任務?？紤]到美債年內(nèi)巨大到期壓力，以及特朗普政府自設的90天關稅暫緩期限等約束，如果要打消金融市場的恐慌情緒，特朗普必須盡快解決兩個問題：一是獲得聯(lián)儲政策的支持，二是與包括中國在內(nèi)其他國家經(jīng)貿(mào)關系上實現(xiàn)緩和。但因與聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）

[15]

在社交媒體上多次爆發(fā)沖突，特朗普能否及時說服聯(lián)儲，存在較大的不確定性。而另一方面，在持續(xù)依賴“贏學”動員其政治基本盤——MAGA派——的背景下，特朗普能否真正意義上摒棄錯誤，與其他國家在平等、尊重、互惠基礎上進行經(jīng)貿(mào)對話，也存在較大的不確定性。

需密切關注中東局勢的變化。站在猶太金融資本的視角來看，除穩(wěn)定金融市場外，如何消除所謂“以色列所面臨的威脅”也是其重要的政治訴求之一。從近期情況來看，在4月12日美伊阿曼間接會談 [16]的前一天，特朗普政府的中東問題特使、猶太裔前房地產(chǎn)商史蒂夫·威特科夫（Steve Witkoff）[17] 到訪莫斯科，并得到俄羅斯總統(tǒng)弗拉基米爾·弗拉基米羅維奇·普京（Vladimir Vladimirovich Putin）的接見，而在一天之后，美國即宣布延長對俄經(jīng)濟制裁一年 [18] 。這一系列事件是否意味著，特朗普政府正試圖尋找在中東“破局”的可能性，也是值得關注的問題。

美國國內(nèi)政治沖突升級的風險也在上升。特朗普的“百日新政2.0”在美國國內(nèi)也引發(fā)各種矛盾與沖突。一方面，DOGE的改革對包括美國國際開發(fā)署（USAID） [19]、美國中央情報局CIA [20]等部門產(chǎn)生了較大影響；另一方面，多個州也對特朗普繞過國會調(diào)整關稅是否違憲一事提起訴訟 [21]。而近期特別值得注意的是，貝森特在4月15日接受彭博社采訪時表示，對最富裕人群征稅“一切皆有可能”（Everything's on the table for taxes on wealthiest） [22]。這一表述，是否意味著在財政壓力高企、“以關稅補財政”政策推進緩慢的背景下，特朗普政府將在美國國內(nèi)各利益集團間進行利益再分配？如果進行這樣的再分配，是否會引發(fā)類似去年7月份那種“以命相搏 [23] ”的極端事件，是需要注意的潛在風險。

對金融市場的影響與展望

美國市場的波動率易上難下。特朗普多變的性格，看似掌握了“交易的藝術”，但實質(zhì)上大幅抬高了其與金融市場、聯(lián)儲和其他國家溝通中的信任成本。而考慮到美國國債年內(nèi)大量到期，單純“口惠而實不至”的言語安撫難以對市場產(chǎn)生持續(xù)的正面作用。在此背景下，無論是歐亞的國際資本，還是美國國內(nèi)的私人資本，都可能在美國金融資產(chǎn)中實施一場“靜悄悄的撤離”，而這種金融市場的行動一致性，很容易導致市場極端波動的出現(xiàn)。

歐洲、中國資產(chǎn)是投資者關注的“避風港”。在歐洲方面，一是此前投資美國的大量歐洲資本將有望回流歐洲，二是隨著美國在俄烏局勢中的影響力下降，歐洲地緣外交自主性的提升將有望降低歐美資產(chǎn)的相關性。而在中國方面，在本輪應對特朗普關稅霸凌的過程中，中國讓各方看到了中國政府堅定捍衛(wèi)國家利益的決心和能力，而與估值高企的美國資產(chǎn)相比，包括中國股市在內(nèi)的大量中國金融資產(chǎn)價格仍處在歷史低位。在全球面臨不確定性的背景下，中國經(jīng)濟與金融市場的確定性則顯得尤為寶貴。

注：

[1]https://news.cnr.cn/sq/20250121/t20250121_527047363.shtml

[2]https://home.treasury.gov/about/general-information/officials/scott-bessent

[3]https://www.commerce.gov/about/leadership/howard-lutnick

[4]https://www.foxbusiness.com/business-leaders/billionaire-bill-ackman-publicly-endorses-trump-following-assassination-attempt

[5]https://www.cbsnews.com/news/jd-vance-trump-vp-peter-thiel-billionaire/

[6]https://www.npr.org/2024/11/07/nx-s1-5182280/trump-2024-elon-musk-tesla-x

[7]https://news.ifeng.com/c/8ijRKO2mDLX

[8]https://abcnews.go.com/Politics/mike-waltz-national-security-adviser-added-journalist-signal/story?id=120131357

[9]https://www.state.gov/biographies/marco-rubio/

[10]https://www.news.cn/world/20250316/8a814ede6885418d8974a0d6a57bee5b/c.html

[11]https://www.chinanews.com.cn/gj/2025/03-01/10376096.shtml