文/金立成

作者簡(jiǎn)介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還是一個(gè)躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財(cái)策創(chuàng)始人，財(cái)經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，著有雪球叢書《聰明投資課——一個(gè)獨(dú)立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財(cái)富頂層設(shè)計(jì)與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第685篇原創(chuàng)文章）

自2021年7月山西國資控制上市公司廣譽(yù)遠(yuǎn)以來，已有3年有余。必須要承認(rèn)的是，廣譽(yù)遠(yuǎn)身上的包袱一直都很嚴(yán)重，在今年一月份還被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，結(jié)果顯示廣譽(yù)遠(yuǎn)在2016-2023這幾年里存在嚴(yán)重的“財(cái)務(wù)造假”行為，市場(chǎng)一片嘩然，公司股價(jià)也因此一路暴跌，不少投資者損失慘重。

對(duì)于這一點(diǎn)，筆者在2019年10月20日書寫的投資文章《中藥老字號(hào)“廣譽(yù)遠(yuǎn)”，想說愛你不容易》中就曾公開質(zhì)疑過廣譽(yù)遠(yuǎn)的財(cái)務(wù)造假行為，只不過大多數(shù)普通投資者寧愿把頭埋在地下，也不敢于面對(duì)這個(gè)真實(shí)而殘酷的投資世界。

在過去國資接盤的三年里，2021和2022年，廣譽(yù)遠(yuǎn)都錄得利潤虧損，2023年雖然獲得利潤轉(zhuǎn)正，但整體盈利質(zhì)量不高，從經(jīng)營層面上看，公司仍然存在較大的問題。筆者在2023年4月23日的文章《2022年廣譽(yù)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)?cè)俅纬霈F(xiàn)巨額虧損，何時(shí)會(huì)困境反轉(zhuǎn)？》中指出“2024年很可能是公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的元年”。

不過筆者閱讀了2024年半年報(bào)后，明顯感覺到廣譽(yù)遠(yuǎn)的經(jīng)營基本面在發(fā)生積極的變化，但目前還不能說公司的經(jīng)營已經(jīng)完全脫離了困境，總體來說，2024年公司已經(jīng)走上了困境反轉(zhuǎn)之路，基本上印證了筆者之前的判斷。只要公司能保持當(dāng)前的經(jīng)營慣性，不斷改革，假以時(shí)日，廣譽(yù)遠(yuǎn)定將能迎來“脫胎換骨”的那一天。

下面筆者就對(duì)廣譽(yù)遠(yuǎn)披露的2024年半年報(bào)做一個(gè)簡(jiǎn)要的財(cái)務(wù)分析：

（1）現(xiàn)金流量表

2024上半年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.62億元，同比下降41.74%，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅度下滑的原因是鑒于“原材料價(jià)格上漲等原因，公司儲(chǔ)備原材料并及時(shí)支付供應(yīng)商貨款所致。”

這個(gè)解釋自然沒有問題，公司積極儲(chǔ)備原材料，只要公司銷售額就沒有發(fā)生巨大變化，那就對(duì)應(yīng)的存貨水平就會(huì)上升，事實(shí)上也是如此，上半年存貨為6.94億元，同比增長(zhǎng)了21.82%。

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.62億元與上半年公司凈利潤0.596億元相比，前者明顯高于后者，說明公司在銷售過程中的回款渠道比較通暢，沒有明顯向下游經(jīng)銷商壓貨的嫌疑。這一點(diǎn)對(duì)廣譽(yù)遠(yuǎn)來說太重要了，在前幾年的財(cái)報(bào)里，這兩個(gè)數(shù)值的比較基本上沒法看。

總體來說，現(xiàn)金流量表的持續(xù)改善，這是非常大的積極信號(hào)。

（2）資產(chǎn)負(fù)債表

就資產(chǎn)負(fù)債表而言，筆者僅選重點(diǎn)科目來做分析，首先來看應(yīng)收賬款，上半年公司的應(yīng)收賬款為4.12億元，上年期末這一數(shù)值為4.88億元，同比下降了15.71%。應(yīng)收賬款下降的主要原因是“收回往期應(yīng)收款項(xiàng)和計(jì)提壞賬”導(dǎo)致的。

實(shí)際上，上半年公司信用減值損失較上年同期增加損失 4,654.10 萬元，說明公司用了一部分利潤所得來對(duì)壞賬進(jìn)行核銷了，降低了應(yīng)收賬款數(shù)量。

廣譽(yù)遠(yuǎn)手里的應(yīng)收賬款是由之前“老郭”時(shí)代留下的，總體來看，這一對(duì)應(yīng)收賬款的質(zhì)量非常差，后續(xù)能全面收回的概率比較低，對(duì)于這一點(diǎn)，投資者千萬不要有過高的期待。不過能收回來一點(diǎn)，就能降低一部分利潤損失并能提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

其次來看看公司的短期借款，上半年公司清空了賬面上的短期借款，這從側(cè)面上看，公司當(dāng)前的現(xiàn)金流相對(duì)較好，不用繼續(xù)靠借貸來輸血。

最后來看看合同負(fù)債，上半年合同負(fù)債金額為0.42億元，上年期末這一數(shù)值為0.69億元，同比下滑39.26%，這一數(shù)值說明今年下游經(jīng)銷商積極打款數(shù)量較少，側(cè)面上也反映了行業(yè)和公司經(jīng)營的困境。

上半年公司資產(chǎn)負(fù)債率水平進(jìn)一步下降至33.95%，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)是比較健康的，無明顯有息負(fù)債，有利于降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，從而提高公司的利潤率水平。當(dāng)前應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)明顯下降，僅為17.2%，而在兩年前這一數(shù)據(jù)比例為41.2%。

總體來說，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也得到了明顯改善和提升。

（3）利潤表

從宏觀層面來看，上半年廣譽(yù)遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.6億元，同比下降4.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5960.31萬元，同比增長(zhǎng)13.75%。

從微觀層面來看，上半年?duì)I業(yè)成本為1.64億元，同比下降12.21%，營收下滑的速度低于營業(yè)成本下滑的速度，說明產(chǎn)品的綜合毛利率有一定的被動(dòng)提升。

從三項(xiàng)費(fèi)用角度來看，上半年銷售費(fèi)用2.95億元，同比下降16.03%，銷售費(fèi)用占營收的比重為44.7%，而在兩年前這一數(shù)據(jù)為53.2%，已有較為明顯的下滑。銷售費(fèi)用下滑，說明公司對(duì)渠道經(jīng)營和產(chǎn)品經(jīng)營的把控力度增強(qiáng)，有利于提高公司的利潤率水平。如果筆者沒有判斷錯(cuò)的話，未來公司的銷售費(fèi)用率還有望進(jìn)一步下降，這一點(diǎn)值得投資者密切關(guān)注。

管理費(fèi)用為0.44億元，同比上升10%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.044億元，同比下降47.1%，研發(fā)費(fèi)用為0.18億元，同比上升11.99%?？傮w來看，三項(xiàng)費(fèi)用控制水平良好，公司凈利潤在大幅度計(jì)提壞賬損失的背景下，仍然增長(zhǎng)了13.75%，說明公司的凈利潤率水平在明顯提高了，后續(xù)有望進(jìn)一步改善。

（4）產(chǎn)品經(jīng)營分析

上半年公司傳統(tǒng)中藥的營業(yè)收入為4.55億元，同比增長(zhǎng)2.09%，產(chǎn)品毛利率為76.76%，同比增長(zhǎng)1.29%；傳統(tǒng)中藥經(jīng)營基本穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯下滑。

上半年公司精品中藥的營業(yè)收入為1.6億元，同比下滑14%，產(chǎn)品毛利率為81,05%，同比增長(zhǎng)3.88%。在精品中藥營業(yè)成本大幅度下滑28.84%基礎(chǔ)上，產(chǎn)品毛利率僅小幅度增長(zhǎng)，而且營收還出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，這說明精品中藥的推廣仍然存在一定的難度和壓力。

上半年養(yǎng)生酒的營業(yè)收入為0.163億元，同比下滑18.12%，產(chǎn)品毛利率為51.08%，同比下滑4.27%。這說明養(yǎng)生酒的銷售仍然面臨“量?jī)r(jià)齊跌”的不良局面，雖然說整體問題不嚴(yán)重，但側(cè)面上也反映出了養(yǎng)生酒推廣是存在難度的。

綜上分析來看，經(jīng)過3年多的時(shí)間調(diào)整后，當(dāng)前廣譽(yù)遠(yuǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有較為明顯的改善，其中應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)、凈利潤率水平以及現(xiàn)金流狀況都在明顯好轉(zhuǎn)，這說明公司主動(dòng)造血能力在增強(qiáng)，這都是非常積極的因素。

當(dāng)前公司的主要面臨的問題是：

一方面后續(xù)還存在繼續(xù)核銷應(yīng)收賬款的壓力，短期公司的凈利潤率水平和凈利潤增長(zhǎng)率仍然會(huì)承壓，這是廣譽(yù)遠(yuǎn)必須要面臨的陣痛。

另一方面是公司的產(chǎn)品銷售仍然存在較大的壓力，尤其是擁有標(biāo)桿性資產(chǎn)的“精品中藥”卻沒能扛起營收和利潤增長(zhǎng)的大旗，養(yǎng)生酒的銷售也大幅度低于之前投資者的預(yù)期。

綜上來說，2024年的廣譽(yù)遠(yuǎn)正在走在困境反轉(zhuǎn)的路上，不過按照當(dāng)前公司的利潤和經(jīng)營壓力來看，短期內(nèi)投資者很可能仍將面臨“殺估值”的陣痛。當(dāng)廣譽(yù)遠(yuǎn)后續(xù)的凈利潤率水平提升至25-30%左右，應(yīng)收賬款質(zhì)量和現(xiàn)金流水平都大幅度改善時(shí)，就是公司徹底完成“蛻變”之時(shí)。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）