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卷爸書房

文字|卷爸

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「緣起」

卷爸在撒胡椒面投資的時候，買過張坤的基金，對于其人性、人品和能力還是非常認(rèn)同的。

這個認(rèn)同，不是網(wǎng)絡(luò)文章的直觀感受，而是我讀了幾十個中國具備10年以上經(jīng)歷，和一堆主流基金經(jīng)理所有的報(bào)告，橫向縱向分析、對比、復(fù)盤的結(jié)果。

只不過，我用真金白銀和幾年時間證實(shí)了巴菲特對于主動基金的觀點(diǎn)后，選擇了投資個股，因?yàn)樵谀欠N局限條件下，他們很難跑過我自己操盤。

說回易方達(dá)張坤，小哥人不錯，能力也不錯，甚至在這種大型國有企業(yè)中，能走通這條路，都很不容易。

于是，新秀麗和Prada，也就都列入了我的學(xué)習(xí)日程。

可是，在新秀麗這里，產(chǎn)生了疑惑，這不是他的典型手法，張坤也在進(jìn)化。

「品牌歷史 」

新秀麗（Samsonite）是一個擁有超過110年悠久歷史的全球著名箱包品牌，于1910年在美國科羅拉多州丹佛市創(chuàng)立。品牌名稱取自圣經(jīng)中的大力士參孫（Samson），象征著產(chǎn)品的堅(jiān)固與耐用。

新秀麗的發(fā)展歷史可以分為幾個階段：

本土崛起期（1910-1955）：新秀麗通過產(chǎn)品質(zhì)量在美國本土崛起。

全球拓展期（1956-2011）：新秀麗開始全球化布局，生產(chǎn)和分銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球。

并購擴(kuò)張期（2011-2018）：新秀麗在香港交易所重新上市后，通過并購?fù)貙捚放坪彤a(chǎn)品線。

蟄伏調(diào)整期（2019 至今）：面對疫情和貿(mào)易爭端的雙重沖擊，新秀麗開始調(diào)整策略以適應(yīng)市場變化。

在品牌發(fā)展方面，新秀麗通過內(nèi)部培育和外部收購，形成了包括Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant等多個品牌在內(nèi)的品牌矩陣，覆蓋從奢侈到高端，再到中低端的全價位旅行箱產(chǎn)品。

奢侈如Tumi，雙肩包4-5K，20'拉桿箱價格在5-10K甚至更高.

中高端Samsonite，雙肩包0.5-1K，20'拉桿箱1-5K.

中低端American Tourister，雙肩包幾百塊，20'拉桿箱0.5-1.5K。

「經(jīng)營情況 」

公司毛利、凈利波動較大，說明經(jīng)營情況不穩(wěn)定，受自身和外界的變量影響較大，同為消費(fèi)品，這種商業(yè)模式更類似于服飾品牌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于白酒。

數(shù)字會說話，從毛利率和凈利率看，行業(yè)的競爭格局和品牌力，很一般。

近15年：

毛利率中位數(shù)：54.32%

四費(fèi)中位數(shù)：45.62%（主要為銷售費(fèi)用34.6%）

凈利率中位數(shù)：9.16%

增長情況：

刨除疫情觀察，從08-19年的11年間，營收復(fù)合增長率10%，從行業(yè)格局上看，趨于穩(wěn)定、飽和，未來大幅度快速增長有限。

雖然經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤，但凈利潤絕對值并不穩(wěn)定。

營收構(gòu)成：

全球經(jīng)營，是新秀麗區(qū)別于國內(nèi)品牌最大的優(yōu)勢，可以抵抗區(qū)域性的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，中國營收占比僅為8.3%。

按地區(qū)劃分：亞洲38.5%，北美34.4%，歐洲21%，拉美6.1%。

按品牌劃分：新秀麗51.1%，Tumi-23.4%，American Tourister-17.4%，其他8.1%。

按品類劃分：旅游65.6%，非旅游（商務(wù)/休閑/配件）34.4%。

按渠道劃分：加盟61.9%，直營38.1%（含線上）。

「無恒產(chǎn)者無恒心」

有時候大家會問，卷爸怎么分析企業(yè)，這里分享一個秘訣，用數(shù)字和公司的過往，去腦補(bǔ)企業(yè)的前世今生。

看新秀麗的資產(chǎn)負(fù)債表，凈現(xiàn)金-10億，商譽(yù)及無形資產(chǎn)23.47億，公司通過大量的借債和賺的一部分錢，都拿去買買買了，為什么？結(jié)果又怎么樣？

2007年，CVC資本以17億美金收購新秀麗，2011年將其在香港上市。

2016年，新秀麗億18億美金，3PS的估值收購TUMI，壯大其高端到奢侈這一陣營距離。

由于TUMI更高端，凈利率理論上應(yīng)該高于新秀麗的10%，可以達(dá)到15-20%的區(qū)間，那么這次收購的PE估值約為15-20倍區(qū)間。

2018年，新秀麗遭遇了做空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital的狙擊，主要原因是虛構(gòu)TUMI收購中的賬目、CEO學(xué)歷造假其大量的關(guān)聯(lián)交易，后CEO下臺。

同時認(rèn)為新秀麗偽裝成中檔奢侈品牌，估值不應(yīng)該看齊Burberry等高檔奢侈品牌，而是與Michael Kors等品牌比較。（Burberry算不上高檔奢侈品，目前和新秀麗比好不到哪里去，后講）

以上這一切的結(jié)果，都始于1970年創(chuàng)始人家族的退出：

新秀麗（Samsonite）的創(chuàng)始人家族在1970年代將公司出售給了Beatrice Foods Co.

1986年，Beatrice將新秀麗出售給了私募股權(quán)公司Kohlberg, Kravis & Roberts。

隨后不久，Kohlberg將新秀麗和其他幾個公司剝離成一個新的公司E-II。

六個月后，E-II被American Brands收購，American Brands之后又被Meshulam Riklis的Riklis Family Corp.收購。

1995年，新秀麗重新獲得了獨(dú)立地位，這是自1973年以來的第一次。

2005年，公司被前Louis Vuitton的CEO Marcello Bottoli收購。

2007年，被CVC Capital Partners以大約17億美元的價格收購。

從1970年開始，新秀麗就已經(jīng)變成了一個商品，一個生意，而再也不是一個品牌。

前者的核心，是利潤最大化，而后者是長期價值最大化。

前者的管理層關(guān)心的是利益，沒有情感。后者的管理層關(guān)心的是傳承、是心血。

從此經(jīng)營視角變了，常識告訴我們，有恒產(chǎn)者有恒心，永續(xù)價值從此被破壞，估值需要重塑。

這在歐美企業(yè)的發(fā)展史上，屢見不鮮。

就像上文的Burberry，現(xiàn)在是焦頭爛額，已經(jīng)快從入門奢侈品的行列下架，去和Coach和MK搶客戶了。

由此看，高溢價收購TUMI及一系列箱包品牌，就講的通了，CVC這種私募股權(quán)基金，吃的就是這碗飯，收購整合再賣出。

這不剛剛，公司覺得港股估值給低了，準(zhǔn)備蠢蠢欲動的研究美國香港兩地上市或者私有化。

「行業(yè)格局」

頭部集中，長尾分散，產(chǎn)品壁壘并不高。

奢侈品的箱包牢牢掌握在LVMH手中，包括LV和RIMOWA。

新秀麗在全球旅行箱市場中以15.9%份額位列第一。

國內(nèi)上市的開潤股份，是小米系，主營90分，處處撞箱。

單從行業(yè)來講，投資機(jī)會并不多。頭部公司穩(wěn)定，但估值太貴增長也有限。腰部公司，如開潤未來可以吃掉更多白牌市場，但是行業(yè)壁壘畢竟較低，穩(wěn)定性和空間都不大，且估值比新秀麗還貴一倍。

「估值」

如果之前的熊市繼續(xù)，新秀麗或許有投資機(jī)會，而目前的環(huán)境下，已成雞肋。

熊市的機(jī)會不是來源于低估值，而是超跌后資本的自救。

按23年靜態(tài)利潤4.5億美金：

上漲前：PE-7.34，PB-2.13，市值33億，股息率4.72%。

目前漲幅27.4%：PE-9.35，PB-2.71，市值42億，股息率3.72%。

再次回看資產(chǎn)負(fù)債表：

企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常差，如果再來個黑天鵝，一切都難說，畢竟凈現(xiàn)金是-10億。

經(jīng)營資產(chǎn)約等于經(jīng)營負(fù)債，按目前的情況，要4年公司才能還清貸款，從而提高股東回報(bào)。

但資本怎么可能滿足賺股東回報(bào)，讓小股東跟隨，買賣差價才是效率最高的資本利用方式，所以大股東永遠(yuǎn)是小股東的對手盤。

而公司唯一拿得出手和市場博弈的資本，就是這幾個品牌的品牌價值。

這是創(chuàng)始人控股和私募股權(quán)基金的底層邏輯和運(yùn)營模式?jīng)Q定的。

再看張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合基金在2023年下半年開始買入歐舒丹（L'Occitane），根據(jù)2023年報(bào)和2024半年報(bào)，分別持有580萬股和920萬股。如果按照買入?yún)^(qū)間的價格以及34港元的收購價來計(jì)算，收益率可能超過50%，最早的一些超過100%。

由此看來，沒準(zhǔn)人家就是奔著底層有私募股權(quán)規(guī)則，中間有著保底估值，上看私有化的機(jī)會，去進(jìn)行的類似投資。

這樣的投資，要看私有化的價格，要跟蹤C(jī)VC的歷史操盤，目前經(jīng)營情況，以及私有化后的目的等綜合判斷，同時，只有買成較大比例股份，才能有和董事會和管理層博弈的籌碼。

也就是說，短期博弈的是，高價私有化，賺中間差價。但是對于大資本，小股東和他是對手盤，私有化價格越低，對大股東越有利，參考亞洲水泥。

在熊市的條件下，我們可以跟著張坤去喝湯，但在目前的市場環(huán)境下，機(jī)會成本太高了，不值得等待。

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