作者信息Author Introduction
?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師
?十年財經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者
最近，建發(fā)有點兒水逆。
11月4日，建發(fā)發(fā)公告稱終止配股申請，這多少出乎市場意料。對配股這一事項，建發(fā)籌備良久，從去年上半年開始啟動，經(jīng)歷了數(shù)次募資額度調(diào)整，而就在臨門一腳的時候卻退縮了。本來計劃好的事情突然生變，怎么說都是一件充滿遐思的事情。
關(guān)鍵是建發(fā)前三季度的業(yè)績實在太拉胯了，下跌的速度實在驚人。根據(jù)三季報顯示，今年1—9月，建發(fā)歸母凈利潤同比大跌了83%，扣非歸母凈利潤同比大跌了39%。
上圖來源于建發(fā)股份2024年三季報
這其實并不是全部，真正的凈利潤表現(xiàn)還要更差，因為上面的凈利潤數(shù)據(jù)并沒有扣除永續(xù)債利息。按財會制度規(guī)定，永續(xù)債利息必須在凈利潤中扣除。對于這一點，建發(fā)非常清醒，三季報也專門做了說明，看下圖：
上圖來源于建發(fā)股份2024年三季報
如果將4億永續(xù)債利息扣除，公司真正的歸母凈利潤是16.5億。對于一個年營收超7000億的巨無霸企業(yè)，截至今年三季度末的凈利率只有0.3%，連1%都不到，意思是每100元營收里只能掙三毛錢，顯示賺錢的困難程度很大。
導(dǎo)致業(yè)績暴跌的原因，建發(fā)也在三季報給出了解釋，說之所以同比下跌這么多，是因為去年同期收購紅星美凱龍29.95%股份取得了96億的重組收益，今年沒有這種特殊事件當(dāng)然就出現(xiàn)了同比大跌的事情。不過，如果剔除這部分重組收益，歸母凈利潤依然下跌了30%，還是幅度驚人。
和其他公司各業(yè)務(wù)板塊業(yè)績互補(bǔ)不同，今年前三季度建發(fā)三大業(yè)務(wù)板塊業(yè)績集體撲街，其中房地產(chǎn)板塊跌幅不小。具體數(shù)據(jù)從三季報來看，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)凈利潤同比下跌了9%，而房地產(chǎn)下跌了21%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的歸母凈利潤下跌了10%，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)下跌了19%。新并購進(jìn)來的紅星美凱龍繼續(xù)保持一路向下的勢頭，虧損了20億，其中建發(fā)所占虧損5.7億。
上圖來源于建發(fā)股份2024年三季報
這一萬馬齊喑的陣勢，在建發(fā)歷史上恐怕也是第一次出現(xiàn)。在房地產(chǎn)行業(yè)里，建發(fā)就是一道“獨特的風(fēng)景線”，在黃金期蟄伏不動，在行將大潰退的時候開始轟油門，在低谷期高舉地價杠鈴。這節(jié)奏如此精準(zhǔn)，如果有公司在每個節(jié)骨眼都選擇和建發(fā)反向操作，那妥妥就是大贏家了。
建發(fā)是全國供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的大黑馬，又大舉進(jìn)軍家居行業(yè)，不過這些都不耽誤一些違背常理的事情發(fā)生。今年前九個月，建發(fā)業(yè)績跌幅雖然創(chuàng)出了同期歷史新低，但員工薪酬反而上漲了，而且幅度不小。根據(jù)三季報現(xiàn)金流量表顯示，前九月公司員工薪酬和福利總額創(chuàng)出了破紀(jì)錄的84億，同比增長了30%。也就是說，業(yè)績大跌了30%，薪酬福利卻增長了30%。
84億是員工薪酬福利的總支出，這里面的支付結(jié)構(gòu)包括高管和普通員工各自的增長幅度，三季報并沒有更多信息披露，但是鷹覓君從中報里發(fā)現(xiàn)了一些端倪。
高管的薪酬主要體現(xiàn)在管理費用里。建發(fā)中報顯示，管理費用里的高管薪酬為4.6億，同比增長了142%，而現(xiàn)金流量表里的同期職工總薪酬為60億，同比增長了29%。對比一下可知，今年上半年高管薪酬的增長幅度是總體漲幅的近五倍。
去年8月底，建發(fā)才將紅星美凱龍納入合并報表，今年中期數(shù)據(jù)是紅星美凱龍并表后的呈現(xiàn)，而去年中期則未并表，用并表數(shù)據(jù)比較未并表數(shù)據(jù)，導(dǎo)致今年會有增幅是事實。不過，在同一口徑下，這絲毫不影響管理層薪酬近五倍于總薪酬漲幅的事實。這個對比數(shù)據(jù)從側(cè)面解釋了三季度末員工薪酬增幅情況。值得注意的是，三季度末的同比數(shù)據(jù)已經(jīng)全部是并表后的數(shù)據(jù)了。
上圖來源于建發(fā)股份2024年中報
今年的經(jīng)濟(jì)形勢非常艱難，上市公司普遍感受到經(jīng)營壓力，裁員降薪都是常規(guī)操作，包括很多國央企也是如此。在這樣的市道里，建發(fā)的大幅加薪行為顯得非常突兀和怪異。
種種跡象表面，建發(fā)的資金面并不十分寬裕。三季報顯示，今年1—9月，建發(fā)借了高達(dá)1658億的資金，同比增長了13%，為同期歷史第二高。其中，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)融資增長驚人，從去年末的909億，大增了60%至1451億。這些融資帶來了沉重的利息負(fù)擔(dān)，今年前九月，公司利息支出高達(dá)30億，同比大漲了151%。
此外，吞噬凈利潤的大戶永續(xù)債今年前九月又增加了18億，達(dá)到了149億。對于賺錢本就困難的建發(fā)而言，如果資金面寬裕一定會首先還掉永續(xù)債（永續(xù)債吞噬凈利潤）。不過，所有這些都沒有妨礙公司大幅漲薪。
本來配股如果能如期實施，還能助力一下資金鏈，現(xiàn)在也成了泡影。這次配股計劃夭折得非常突然，因為三季報還申明了配股正在推進(jìn)中，處于上交所的審核階段，而不到一個月的時間，計劃就終止了。這次配股對建發(fā)的意義比較重大，因為不但可以獲得大筆無息資本，更重要的是能增加凈資產(chǎn)，大大改善負(fù)債指標(biāo)，畢竟建發(fā)的賺錢效率太一般了?，F(xiàn)在配股不成，意味著公司后期將面臨很大業(yè)績壓力。
建發(fā)一直號稱是供應(yīng)鏈和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)雙主業(yè)公司，但從營收和凈利潤占比來看，房地產(chǎn)的從屬性質(zhì)非常明顯。截至今年三季度末，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收只有供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的20%，占總營收的16%，歸母凈利潤僅占總額的18%，二者業(yè)務(wù)體量懸殊巨大。建發(fā)在本質(zhì)上依然是供應(yīng)鏈公司。
供應(yīng)鏈企業(yè)的商業(yè)模式就是貿(mào)易和銷售，從這一點來說建發(fā)就是一個規(guī)模龐大的銷售公司。這類公司最大的特點是受市場波動影響較大，業(yè)績很難穩(wěn)定。理想和現(xiàn)實之間總隔著千山萬水。建發(fā)當(dāng)初的本意是想通過大力發(fā)展房地產(chǎn)來平滑供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的波動性，沒想到房地產(chǎn)剛發(fā)力便遭遇歷史上最大的調(diào)整，未來不掣肘總業(yè)績就算不錯的表現(xiàn)了。
對于前三季度的業(yè)績頹勢，建發(fā)只能無奈面對，但這不意味著最終的結(jié)果。最后一季度，才是決勝局。
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