摘要：制造業(yè)PMI的一些積極信號（歡迎關(guān)注杠桿游戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
今天（2025年1月2日）是新一年的第一個工作日，希望各位桿友都身體健康、賺錢多多。
恰好，國統(tǒng)局發(fā)布了2024年12月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）。我們知道，從PMI指標(biāo)中，可以窺見中國經(jīng)濟(jì)的脈動。
數(shù)據(jù)顯示，12月，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比11月下降0.2個百分點(diǎn)，總的來說，制造業(yè)繼續(xù)保持?jǐn)U張，連續(xù)3個月維持?jǐn)U張區(qū)間。
圖表來源|國統(tǒng)局（特此感謝）
從企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為50.5%，比11月下降0.4個百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為50.7%，比11月上升0.7個百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為48.5%，比11月下降0.6個百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)。
如何看待12月PMI？結(jié)合機(jī)構(gòu)看法，杠桿游戲今天一并說說。
1、12月制造業(yè)PMI的下降并非異事。民生證券研究院認(rèn)為，一方面，“924”以來的一攬子政策組合帶來的脈沖效應(yīng)開始消退；另一方面，受寒潮來襲、國內(nèi)外節(jié)假日等特殊因素影響，12月PMI通常會季節(jié)性下降。
從歷史數(shù)據(jù)來看，杠桿游戲注意到，PMI細(xì)項數(shù)據(jù)中，生產(chǎn)、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時間等指標(biāo)多在12月發(fā)出邊際走弱的信號（其中供應(yīng)商配送時間為逆指數(shù)，即PMI供應(yīng)商配送時間越大、代表經(jīng)濟(jì)增長放緩）。具體來看：
寒潮的“風(fēng)”吹向12月PMI。歷年12月，PMI與全國平均氣溫多呈正相關(guān)關(guān)系，背后的原因可能系低溫極端環(huán)境會影響工業(yè)正常開工進(jìn)度，從而壓低PMI景氣度，而2024年也不例外。
圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）
包括12月PMI供應(yīng)商配送時間的慣性上升，其實也是受氣溫低的影響。
同時，海外圣誕假，部分海外訂單也“放了假”。海外圣誕貨品需求多于11月提前釋放，而12月海外需求趨于平淡——從12月全球PMI的季節(jié)性下降、以及12月起波羅的海干散貨指數(shù)開始趨勢性下滑，都可以看出一些端倪。
這也解釋了為何歷史上12月PMI新出口訂單指數(shù)環(huán)比下滑概率更高，同時也解釋了12月以出口為導(dǎo)向的小型企業(yè)PMI，為何環(huán)比下滑0.6pct。
2、產(chǎn)成品庫存指數(shù)小幅回升，但年化卻仍低位趨平，反映本輪補(bǔ)庫存強(qiáng)度持續(xù)受基建投資增速下移的拖累。華金證券研究所注意到，2025年外部風(fēng)險提升、地產(chǎn)筑底、基建趨平共振，政策主要發(fā)力點(diǎn)指向財政擴(kuò)張?zhí)嵴裣M(fèi)。
12月產(chǎn)成品庫存指數(shù)小幅回升0.5至47.9，但年化卻仍然持平于47.9低位，結(jié)合此前公布的11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比大幅回落，實際上反映了本輪補(bǔ)庫存過程仍難以擺脫罕見的L型（而非V型）右側(cè)疲弱走勢。
圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）
這一現(xiàn)象持續(xù)顯示制造業(yè)企業(yè)對需求側(cè)信心尚不穩(wěn)固，從而缺乏主動補(bǔ)庫存的動機(jī)。
下半年以來，杠桿游戲看到，消費(fèi)內(nèi)需受補(bǔ)貼刺激開始見效，而基建投資在化債啟動后因嚴(yán)格執(zhí)行置換要求和嚴(yán)控新增隱債要求而再度出現(xiàn)回落，后者構(gòu)成當(dāng)前補(bǔ)庫存階段缺乏向上彈性的主要原因。
2025年主要的內(nèi)需增長點(diǎn)將聚焦財政擴(kuò)張?zhí)嵴裣M(fèi)。
3、12月PMI新出口訂單指數(shù)不降反升的原因，可能在于部分大中型企業(yè)可能還在“搶出口”。民生證券研究院注意到，12月PMI新出口訂單指數(shù)環(huán)比上升0.2pct的背后，是由于部分大中型企業(yè)（尤其是中型企業(yè)）年末“搶出口”所致。
12月中型企業(yè)PMI環(huán)比上升0.7pct、且已連續(xù)4個月保持上升趨勢，正印證了部分企業(yè)“搶出口”的現(xiàn)象。
4、制造業(yè)PMI的一些積極信號。開源證券研究所注意到，制造業(yè)PMI季節(jié)性回落但景氣度仍趨擴(kuò)張，供需結(jié)構(gòu)邊際改善，制造業(yè)景氣度連續(xù)3個月擴(kuò)張。
同時，工業(yè)原材料價格延續(xù)回落，預(yù)計12月PPI同比降幅收窄。
分類型來看，中型企業(yè)預(yù)期明顯回暖。
華金證券研究所也認(rèn)為，12月制造業(yè)PMI盡管小幅回落，但仍連續(xù)第3個月穩(wěn)定于50以上，消費(fèi)內(nèi)需或為主要信心拉動力量，傳統(tǒng)投資相關(guān)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)出口訂單指數(shù)等結(jié)構(gòu)性走弱。
平安證券研究所則注意到，制造業(yè)需求恢復(fù)快于生產(chǎn)。制造業(yè)PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)均回升0.2個百分點(diǎn)，體現(xiàn)內(nèi)外需同步恢復(fù)；制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為52.1%，回落0.2個百分點(diǎn)，但其環(huán)比表現(xiàn)強(qiáng)于2020年以來的季節(jié)性特征
其特別提到，消費(fèi)品制造業(yè)表現(xiàn)最強(qiáng)，以舊換新政策、年底消費(fèi)高峰和搶出口共同助力消費(fèi)品產(chǎn)需恢復(fù)。消費(fèi)品制造業(yè)PMI為51.4%，比11月上升0.6個百分點(diǎn)。
而制造業(yè)價格指數(shù)回落，杠桿游戲注意到，低物價延續(xù)。
圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）
同時，中型企業(yè)景氣度回升，大型企業(yè)擴(kuò)張略有放緩。制造業(yè)大型企業(yè)PMI回落0.4個百分點(diǎn)至50.5%，繼續(xù)運(yùn)行于擴(kuò)張區(qū)間；中型企業(yè)PMI為 50.7%，較11月上升0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月上升；小型企業(yè)PMI為48.5%，不多說。
5、非制造業(yè)PMI顯著改善。建筑業(yè)PMI短時大幅上沖，但主要或受春節(jié)提前影響而非趨勢改善；服務(wù)業(yè)PMI升至4月以來高位。
華金證券研究所注意到，12月建筑業(yè)PMI大幅上沖3.5至53.2，但主要原因或是2025年春節(jié)較早導(dǎo)致部分建筑企業(yè)12月開始搶抓施工進(jìn)度，而非趨勢性改善的開端。
本輪化債將嚴(yán)控新增隱債作為重要原則執(zhí)行，意味著短期內(nèi)并不會再刺激增量基建投資，加之房地產(chǎn)市場當(dāng)前尚未真正企穩(wěn)，建筑業(yè)PMI或在較長時間內(nèi)處于較低區(qū)間。
臨近歲末年初服務(wù)消費(fèi)需求較好，12月服務(wù)業(yè)PMI大幅回升1.9至52.0。
開源證券研究所也認(rèn)為，非制造業(yè)中建筑業(yè)PMI顯著改善，服務(wù)業(yè)小幅擴(kuò)張。
圖表來源|平安證券研究所（特此感謝）
平安證券研究所注意到，12月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)提升2.2個百分點(diǎn)至52.2%，創(chuàng)2024年4月以來新高；新訂單指數(shù)提升2.8個百分點(diǎn)至48.7%，創(chuàng)2023年7月以來新高。
建筑業(yè)主要指標(biāo)較快回升。
建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)提升3.5個百分點(diǎn)，至 53.2%，創(chuàng)2024年6月以來新高；新訂單指數(shù)為51.4%，是2024年1月以來首次升至榮枯線以上；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)提升1.5個百分點(diǎn)至57.1%，創(chuàng) 2024年下半年以來新高。
分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均在 52%以上，新訂單指數(shù)分別升至 50%以上和 53%以上，保交房和基建同步改善。
服務(wù)業(yè)景氣度加快擴(kuò)張。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)提升1.9個百分點(diǎn)至52.0%，為2024年4月以來高點(diǎn)；新訂單指數(shù)較上月提升1.8個百分點(diǎn)至48.2%；服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為57.6%，比11月上升0.3個百分點(diǎn)。
從結(jié)構(gòu)看，杠桿游戲注意到，元旦假期及春節(jié)臨近，年末經(jīng)濟(jì)活躍度上升。據(jù)國家統(tǒng)計局及中采數(shù)據(jù)：一是，消費(fèi)相關(guān)服務(wù)業(yè)回暖。12月零售業(yè)、住宿業(yè)、餐飲業(yè)和文體娛樂行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均較11月提升。
二是，運(yùn)輸相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好，“返鄉(xiāng)潮”或有提前。12月鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)明顯上升，且指數(shù)均在 55%以上。
三是，金融業(yè)繼續(xù)恢復(fù)，商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)均實現(xiàn)連續(xù)2個月環(huán)比上升，且均在 60%以上。
此外，服務(wù)業(yè)銷售價格持續(xù)改善，提供核心CPI企穩(wěn)信號。
6、2025年P(guān)MI如何走？華金證券研究所認(rèn)為，新一輪政策加碼以來企業(yè)信心重新站上景氣區(qū)間，2025年外部環(huán)境不確定性加大，國內(nèi)地產(chǎn)周期趨于筑底企穩(wěn)、基建投資預(yù)計持平而難以上沖，制造業(yè)PMI能否穩(wěn)定呈現(xiàn)景氣狀態(tài)，將更多取決于財政擴(kuò)張刺激消費(fèi)的政策力度。
新一輪政策加碼以來，制造業(yè)PMI連續(xù)3個月處于50以上景氣區(qū)間，企業(yè)對工業(yè)品需求整體展望轉(zhuǎn)為積極，但也應(yīng)客觀看到，回升力度相對仍然比較溫和，這充分反映出2025年我國經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部不確定性仍然較大。
圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）
外部關(guān)稅環(huán)境和全球產(chǎn)業(yè)分工環(huán)境都可能出現(xiàn)嚴(yán)峻變化，國內(nèi)房地產(chǎn)市場2025年或可見到止跌回穩(wěn)，但已無法迅速呈現(xiàn)向上彈性，新一輪化債強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)質(zhì)量提升和總量嚴(yán)格控制，基建投資增長中樞，預(yù)計2025年與2024年基本持平難以進(jìn)一步上沖。
綜合來看，杠桿游戲看到，新的一年政策促進(jìn)的內(nèi)需增長點(diǎn)，主要抓手還是在于財政擴(kuò)張大力提振消費(fèi)，預(yù)計這也將在很大程度上決定2025年制造業(yè)PMI，能否連續(xù)位于景氣區(qū)間。
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