摘要：降息沒有懸念，但也會維護銀行息差
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
1月3日-4日，2025年央行工作會議、2025年全國外匯管理工作會議召開。
此前的2024年12月27日，央行貨幣政策委員會2024年第四季度（總第107次）例會召開。
截圖來源|央行網(wǎng)站（特此感謝）
上述會議，延續(xù)了此前相應(yīng)重要會議的大方向，同時釋放出更多政策細節(jié)。
這些政策信號，對我們做一些決定應(yīng)該還是有所幫助。
今天，杠桿游戲結(jié)合部分機構(gòu)的看法，和桿友一起看看。
1、大方向：當(dāng)然是適度寬松。因此，最基本的，2025年降息降準沒有什么懸念，探討的只是幅度、次數(shù)。
中國銀河證券研究院認為，逆周期調(diào)控強度將加大。
上述會議明確提出“建議加大貨幣政策調(diào)控強度”，并具體提到“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。
該機構(gòu)梳理了1990年以來歷年中央經(jīng)濟工作會議中對貨幣政策的表述，中國貨幣政策取向按照從緊到松分為四類“從緊”、“適度從緊”、“穩(wěn)健”、“適度寬松”。
“適度寬松”是最寬松的取向，此前杠桿游戲也寫過。
展望2025年，貨幣政策寬松的三個路徑包括降準、降息、央行公開市場國債凈買入。2025年全年可能累計調(diào)降政策利率（7天逆回購利率）40-60BP，引導(dǎo)5年期LPR下行60-100BP。全年可能累計降準150-250BP。
央行公開市場國債全年累計凈買入在2萬億元之上。
2、降息：沒有懸念，但也會維護銀行息差。民生證券研究院認為，降息在利率下行方面，仍需總體保持銀行的資產(chǎn)端和負債端利率相匹配，簡而言之就是維護銀行息差，為貨幣寬松創(chuàng)造空間。
對此，杠桿游戲非常贊同。
2024年三季度末商業(yè)銀行凈息差繼續(xù)收窄至1.53%，進一步地看，近期息差的壓力似乎并未明顯緩解：
一方面，2024年末以來資產(chǎn)端利率的節(jié)奏有所超調(diào)，國債利率的下行速度快于負債端同業(yè)存單成本的下行速度，導(dǎo)致金融機構(gòu)的息差持續(xù)壓縮。
圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）
另一方面，存款利率較為剛性：一是 2019 年以來存、貸款降息節(jié)奏并不對稱，2022年9月以來存款利率才加速補降，二是從歷史上看，銀行實際存款成本的下行節(jié)奏滯后于存款降息一年左右。
新一輪降息降準需待資產(chǎn)負債端利率匹配，息差趨穩(wěn)。
3、降準：不會等待太久，下一個窗口可能就是1月。民生證券研究院認為，一是配合1月可能提前發(fā)力的化債專項債，以及春節(jié)較大資金需求；
二是特朗普1月正式就職后，擇機對沖關(guān)稅政策方面的潛在沖擊。而降息可能晚于降準，待至匯率的容忍度、重新校準，以及息差穩(wěn)定，打開貨幣寬松的空間。
4、窗口期：降準和降息仍有賴于人民幣匯率的調(diào)整。體現(xiàn)為近期在岸偏強的中間價（人民幣中間價在新年開盤首日調(diào)升5個基點），和離岸收緊的資金利率。
最為直觀的是中美利差角度，美聯(lián)儲釋放暫停降息的信號，疊加國內(nèi)債市提前定價貨幣寬松預(yù)期，使得近期中美利差來到2002年以來的新低。
以史為鑒，匯率壓力下央行曾推遲降息，替換降準：一是2023年四季度，化債初期降準的落空，代之以價格更貴的MLF和離岸市場的主動管理（3M-Hibor抬升、外匯交易量收緊）；
圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）
二是2024年4月重要會議提及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”后，央行待完善國債買賣工具，美聯(lián)儲預(yù)期轉(zhuǎn)向后才于7月降息、9月降息并降準；
再如2024年11-12月，央行并未降準，而是通過MLF縮量續(xù)作+國債買賣+買斷式逆回購，對沖化債高峰期以及大額MLF到期量帶來的長端流動性壓力。
5、房地產(chǎn)：明確提出“推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，房價是政策重要關(guān)切。中國銀河證券研究院認為，本次例會針對房地產(chǎn)市場表述出現(xiàn)較多邊際變化，強調(diào)著力推動已出臺金融政策措施落地見效，新增強調(diào)加大存量商品房盤活力度。
這意味著，一方面針對房地產(chǎn)市場已出臺的支持政策有望加速落地，另一方面央行也可以在未來創(chuàng)設(shè)新的工具用于支持存量商品房盤活。
本次例會明確提出“推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，現(xiàn)階段穩(wěn)定包括房地產(chǎn)和資本市場的資產(chǎn)價格成為提升通脹預(yù)期的關(guān)鍵。
不用杠桿游戲多說，大家都知道，我國居民資產(chǎn)主要配置在房產(chǎn)，房地產(chǎn)周期下行會帶來通脹預(yù)期走低。
圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）
央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來房價預(yù)期與物價預(yù)期有較強的相關(guān)性。而通脹預(yù)期的走低會進一步影響居民的投資和消費意愿。
6、匯率：新增三個“堅決”，強調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國銀河證券研究院注意到，本次例會新增強調(diào)“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強市場管理”，意在引導(dǎo)市場預(yù)期。
新增三個“堅決”，包括“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置”、“堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)”、“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”，強調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
2025年人民幣匯率面臨的環(huán)境可能更為復(fù)雜，如果美國開啟新一輪加征關(guān)稅，人民幣匯率可能再次受到來自外部的沖擊。
圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）
本次例會是在預(yù)判可能出現(xiàn)沖擊的情形下，前瞻性對市場預(yù)期進行引導(dǎo)。
當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019加征關(guān)稅時期已顯著不同，該機構(gòu)認為，即便加征關(guān)稅落地，對人民幣沖擊將弱于2018年。
第一，美國已進入降息周期，而2018年美國處在加息周期；
第二，從國內(nèi)來看，本次中國財政擴張可能開啟的時間更早，目前中國政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟增速，政府債務(wù)使用效率較高，財政擴張對匯率構(gòu)成支撐。
7、信用：強調(diào)“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，明確寬信用的態(tài)度。中國銀河證券研究院注意到，針對信貸投放，表述由上個季度的“引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙龑?dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，展現(xiàn)央行寬信用的態(tài)度，金融對實體經(jīng)濟的支持力度可能會進一步加大。
值得一說，一季度是信貸投放的季節(jié)高峰，當(dāng)下提出引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，杠桿游戲認為，這對2025年實現(xiàn)寬信用的環(huán)境至關(guān)重要，對全年的信貸增速可以保持更加積極樂觀的預(yù)期。
8、財政：開年財政發(fā)力更為關(guān)鍵，貨幣寬松需要與之配合。民生證券研究院認為，一是春節(jié)前后，以及三季度兩個傳統(tǒng)的發(fā)債高峰期，可能有降準的配合落地。
二是降息將有效降低地方政府債務(wù)利率。
除此之外，經(jīng)濟基本面、市場預(yù)期也是降息、降準落地的考量因素。
如2024年1月市場連續(xù)調(diào)整后的降準，再如2018年6月末美國正式公布對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅清單的降準。
在后續(xù)形勢尚不明朗的情況下，貨幣政策需要留好應(yīng)對的操作空間，發(fā)揮后手棋的作用。
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