作者 |鄭皓元 趙雪瑩|實習(xí)生

主編 |陳俊宏

近日，老白干酒（600559.SH）發(fā)布公告，稱因個人資金需求，公司副董事長張煜行，副總經(jīng)理李玉雷、鄭寶洪三位高管擬以集中競價交易方式分別減持公司股份不超過6.75萬股，合計減持不超過20.25萬股，占公司總股本的0.0222%，減持價格將按市場價格確定.值得注意的是，距離老白干酒上次發(fā)生股份減持已經(jīng)時隔四年之久。

據(jù)媒體報道，此次衡水老白干管理層此時減持，引發(fā)了投資者對其未來業(yè)績發(fā)展的擔(dān)憂。從酒價看，目前衡水老白干主力產(chǎn)品的市場價格與其官方指導(dǎo)價存在較大差距，以其中高端產(chǎn)品67度的古法20為例，該產(chǎn)品在衡水老白干官方旗艦店的售價為539元/瓶，但其目前市場零售價在400元/瓶左右。

高管團隊漲薪后減持股票套現(xiàn)

減持公告顯示，三位高管所持有的股份來源均為公司實施2022年限制性股票激勵計劃所獲授的股份。2022年4月，老白干酒發(fā)布公告稱為進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動核心骨干員工的積極性，公司計劃對包含董事、高級管理人員、下屬子公司領(lǐng)導(dǎo)班子成員、總部及下屬子公司核心員工在內(nèi)的不超過213人實施股票激勵計劃。

該激勵計劃分為2022-2024年度三個限售期，且每個限售期均對老白干酒的經(jīng)營業(yè)績設(shè)計了考核目標，即2022-2024年公司每年凈資產(chǎn)收益率不低于10%；每年凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，且凈資產(chǎn)收益率與凈利潤均不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；每年主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%。

從實際完成情況看，2022年公司凈資產(chǎn)收益率為11.73%，凈利潤復(fù)合增長率32.30%，主營業(yè)務(wù)收入占比99.20%。第一個限售期的業(yè)績考核條件達到了考核目標，股票于2024年6月解鎖并上市流通。

然而，2023-2024年老白干酒的經(jīng)營業(yè)績卻波動較大。數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年前三季度，其凈資產(chǎn)收益率由14.40%降至11.11%，低于2022年的水平，凈利潤分別同比下降5.89%、同比增長33.00%。2024年財報尚未披露，但就目前來看，公司業(yè)績增速并不穩(wěn)定，業(yè)內(nèi)投資者由此發(fā)出質(zhì)疑，認為高管疑似是對公司未來業(yè)績不看好才計劃減持。

此外，從獲利情況來看，2022年股票激勵的授予價格為10.34元/股，按照老白干酒公告日的收盤價18.72元計算，此次高管減持獲得的激勵股份浮盈81%，如果考慮持有期間現(xiàn)金分紅，收益則會更高。

值得注意的是，在實施股權(quán)激勵的2022年，老白干酒還給高管大幅加薪，但員工的人均薪資卻有所下降。財報顯示，此次減持的三位高管2022年均有加薪，副董事長張煜行由26.2萬元漲薪至51.0萬元，漲幅94.66%，副總經(jīng)理李玉雷與鄭寶洪均由22.5萬元漲薪至48.0萬元，漲幅高達113.33%，經(jīng)統(tǒng)計包含上述在內(nèi)的合計14位高管均獲得不同比例的大幅加薪。

然而，老白干的員工薪酬支出卻在減少。2021-2023年間，老白干酒的員工薪酬由8.69億元增長至9.70億元，漲幅11.62%，員工數(shù)量由6321人增長至7498，增幅18.62%。在員工規(guī)模擴大的情況下，其員工薪酬總體規(guī)模的漲幅遠低于高管薪酬的漲幅。并且，老白干酒員工的人均工資在2021-2023年間逐年下跌，由2021年14.22萬元降至2023年13.29萬元，降幅6.54%。據(jù)最新2024年半年報數(shù)據(jù)顯示，其員工薪酬為4.10億元，較2023年同期減少6.81%。

全國化進展緩慢 盈利能力處于行業(yè)低位

老白干酒作為河北省第一家白酒上市企業(yè)，是典型的區(qū)域性酒企。2013年開始，由于限制“三公”消費、“禁酒令”等國家政策出臺、品牌集中度提高、馬太效應(yīng)明顯等行業(yè)因素影響，白酒行業(yè)競爭日益白熱化，老白干酒選擇逆勢擴張，以收購?fù)晟迫珖袌霾季帧?/p>

2018年，老白干酒從聯(lián)想控股等手中收購豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，豐聯(lián)酒業(yè)旗下4家白酒企業(yè)在河北承德、安徽阜陽、湖南常德、山東濟寧具有一定品牌知名度和良好消費基礎(chǔ)，老白干酒也因此將業(yè)務(wù)版圖從河北擴展至山東、安徽、湖南等省外市場。借助武陵酒在湖南的品牌優(yōu)勢，湖南省成為了老白干酒的第二大市場，其營收也從2018年的1.96億快速增至2023年的9.79億，安徽文王貢酒也成為其主要產(chǎn)品線之一，營收從2018年的2.54億增至2023年的5.47億。

但從營收占比來看，并購豐聯(lián)酒業(yè)并未改變老白干酒對河北市場的依賴。一方面，其過半營收仍來自于河北，2021-2023年，河北營收占比分別為61.92%、59.98%、57.80%，河北市場份額雖有所下降，但仍在六成左右，是支撐業(yè)績的主力軍。另一方面，新收購的區(qū)域性酒企依舊未能突破地域限制，財報顯示，2023老白干酒釀酒業(yè)全國總營收為50.16億元，而河北、湖南、山東、安徽之外的其他省份貢獻的營收僅為2.73億元，占總營收比例僅為5.44%，與2018年占比8.40%相比，反而下降超三成。

此外，盡管老白干酒在河北市場有著深厚的根基和廣泛的消費者基礎(chǔ)，但其大本營市場正逐漸受到其他酒企品牌的侵蝕。河北作為名酒品牌下沉的重要區(qū)域市場，吸引了眾多酒企的涌入。除了老白干酒外，低端價位有地產(chǎn)酒品牌板城燒鍋、山莊老酒、九龍醉等；300-500元的次高端價格帶中有劍南春、天之藍、水井坊等省外品牌；600元以上的高端價格帶則主要由茅臺、五糧液、國窖1573等頭部品牌占據(jù)。這些品牌在河北市場發(fā)展勢頭強勁，無疑對老白干酒的“河北酒王”地位構(gòu)成了嚴峻挑戰(zhàn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，盡管收購豐聯(lián)酒業(yè)后，老白干酒多品類發(fā)展拉動整體營收增長，但其主品牌“衡水老白干”系列卻增長乏力。自2018年推行全國化戰(zhàn)略布局以來，“衡水老白干”系列的營收占比由2018年的64.12%降至2023年的46.95%，占據(jù)企業(yè)營收的半壁江山，但從營收規(guī)模及增速來看，2019-2023年其營收徘徊在20億-24億之間，分別同比變動-3.66%、-9.12%、4.72%、2.80%、8.73%，作為支撐企業(yè)營收的核心產(chǎn)品，其增幅有限，期間甚至出現(xiàn)下滑，直至2023年增幅還不到10%。

此外，老白干酒的盈利能力與業(yè)內(nèi)同一梯隊對比一直較弱。數(shù)據(jù)顯示，2020-2024前三季度，其凈利率處于8.70%-15.21%區(qū)間，與收入規(guī)模相近的金徽酒、口子窖、舍得酒業(yè)對比，后述三家酒企在近四年內(nèi)的平均凈利率分別為15.96%、31.30%、25.29%，均高于老白干酒。

成本費用控制方面，老白干酒的銷售費用始終位于行業(yè)高位。財報顯示，2020-2023年間，企業(yè)的銷售費用逐年增加，分別為10.22億、12.38億、14.11億、14.28億，增幅39.73%。截至2024年前三季度其銷售費用降至10.76億，銷售費用率為26.32%，而同一梯隊的金徽酒、口子窖、舍得酒業(yè)同期的銷售費用率分別為20.38%、14.31%、21.38%，均遠低于老白干酒。

值得注意的是，企業(yè)并購擴張的同時產(chǎn)能不斷提升，導(dǎo)致庫存持續(xù)增加。財報顯示，企業(yè)固定資產(chǎn)逐年增加，由2020年的8.53億元增長至2023年的17.75億元，增幅108.09%，截至2024三季度，其固定資產(chǎn)為17.24億，規(guī)模較2023年末略有縮減，但仍處于較高水平。庫存壓力接踵而至，由2020年17.84億逐年增至2024年34.37億元，增幅92.66%。

庫存重壓之下，老白干酒通過加大控制經(jīng)銷商庫存以達到去庫存的目的。財報顯示，2020-2023年間，企業(yè)合同負債從7.07億元逐年增長至15.21億元，增幅115.13%，2024年一季度達到歷史高位23.64億元，但后續(xù)發(fā)生下滑，截至2024前三季度，老白干酒的合同負債為17.50億元，對此老白干方面表示，“公司實施了渠道管理優(yōu)化，設(shè)定了經(jīng)銷商庫存的紅線，減少庫存量，一旦庫存超過這一上限，公司將停止開票?！?/p>

專家稱中國白酒行業(yè)品牌格局已定

除了在全國市場謀篇布局，老白干酒在品牌定位上也沖擊高端。2023年，企業(yè)成立了高端酒事業(yè)部，持續(xù)推行高端化戰(zhàn)略。

根據(jù)財報披露，老白干酒重新按照價格劃分了產(chǎn)品檔次的分界線。以100元為界，100元以上為高檔產(chǎn)品，主要代表有1915衡水老白干酒、十八酒坊（甲等20）、十八酒坊（甲等15）等；40-100元（含100元）為中檔產(chǎn)品，主要代表有十八酒坊（8酒）、38°和順1975金爵升級版、武陵飄香等；40元以下（含40元）為低檔產(chǎn)品，主要代表有衡水老白干（55度）、36°精品藍柔升級版、武陵小和酒等。

然而，白酒行業(yè)中的中高端產(chǎn)品價格帶一般在500-800元/500ml間，走性價比路線的老白干酒主要銷售的中高端產(chǎn)品，在行業(yè)價格區(qū)間帶上有所差異，增速表現(xiàn)也在放緩。財報顯示，2023年，老白干酒高檔酒實現(xiàn)營收為25.68億元，同比增長11.38%，與2022年其高檔酒22.79%的同比增速相比，增速可謂“腰斬”。

供大于求的局面下，其大單品成交價也持續(xù)下降，白酒行業(yè)目前面臨著需求整體萎縮，競爭內(nèi)卷，形成“量降價降”的局面。白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛分析表示，“隨著國家相關(guān)刺激消費政策不斷落地，以及酒企積極去庫存、調(diào)價格等行為，中國酒行業(yè)正在進入筑底階段，行業(yè)震蕩幅度減小，整體進入平穩(wěn)發(fā)展，部分優(yōu)勢酒企的優(yōu)勢產(chǎn)品可能會出現(xiàn)價格的溫和反彈。經(jīng)過此輪優(yōu)勝劣汰，對于整個中國酒行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及長期發(fā)展都有一定的積極意義，也為中國酒行業(yè)下階段的恢復(fù)增長奠定了基礎(chǔ)?！?/p>

“現(xiàn)在一線的全國品牌格局已定，再打造一個新的全國性品牌可能性不大。”白酒行業(yè)營銷專家肖竹青表示。眾多區(qū)域性白酒上市公司為尋求發(fā)展，只能通過并購方式實現(xiàn)異地擴張，但并購擴張或許短期內(nèi)能迅速擴大規(guī)模，更易于打開新的市場，但長期來看，新品牌與原有品牌的能否突破各自為政的局限，實現(xiàn)有效整合以突破區(qū)域性品牌的限制，真正做到全國共下一盤棋或許成為區(qū)域酒企生存與發(fā)展的關(guān)鍵。