2025年的春天，中國資本市場正經(jīng)歷一場特殊的覺醒?？萍季揞^的突破性創(chuàng)新、地產(chǎn)市場的回暖信號、關(guān)稅壓力的理性應(yīng)對，疊加全球視角下的估值洼地效應(yīng)，讓中國資產(chǎn)的價值重估浪潮愈發(fā)清晰。這場變革不是短期的情緒波動，而是多重宏觀力量共同作用的結(jié)果。對于咱們投資者而言，順著理解這場變革的底層邏輯的思路，或許能借此機會一窺未來的投資方向。
一、三大宏觀敘事的積極變化：重估的“東風(fēng)”已至
1、創(chuàng)新周期：從“跟隨者”到“破局者”
過去一年中，中國科技企業(yè)正重塑全球投資者的認(rèn)知：從DeepSeek R1大模型以比肩GPT-4的性能、低于行業(yè)50%的成本掀起AI革命，到機器人在春晚的驚艷亮相，再如在低空飛行器、智能汽車、智能眼鏡等領(lǐng)域的技術(shù)突破，無不彰顯著我國科技創(chuàng)新水平已經(jīng)在尖端領(lǐng)域具備了“從0到1”的突破能力。這種創(chuàng)新能力的質(zhì)變，正在改寫“中國制造=低端代工”的舊敘事。
更深層的意義還在于，隨著技術(shù)的突破從實驗室走向?qū)嶋H應(yīng)用，AI技術(shù)對于生產(chǎn)效率的提升可能會輻射至全社會。例如2025年下半年即將落地的車載系統(tǒng)，有望推動自動駕駛普及，從而惠及汽車生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，甚至對未來人們的出行方式、智慧城市建設(shè)都帶來推動作用。
根據(jù)華泰證券測算，AI技術(shù)對制造業(yè)成本的削減貢獻(xiàn)可達(dá)2-3個百分點。這種效率提升，不僅是當(dāng)下技術(shù)革命的關(guān)鍵，更是未來十年中國經(jīng)濟(jì)“全要素生產(chǎn)率”提升的引擎，這也是資本市場愿意給予AI相關(guān)科技板塊較高估值的重要原因。
2、地產(chǎn)預(yù)期：從寒冬到初春的轉(zhuǎn)折
去年9月的新一輪支持政策發(fā)布以來，新房銷售面積逐步改善，一線城市是主要拉動力。二手房銷售面積及二手房價格也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)對期后，一線城市的新房銷售仍有韌性（vs 2024年同比+8%），一線城市二手房銷售的恢復(fù)斜率更高（vs 2024年同比+44%）。這些“碎步回暖”的數(shù)據(jù)，背后是政策組合拳的持續(xù)發(fā)力，例如去年推出的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，以及存量房貸利率的實質(zhì)性下調(diào)等。
雖然房地產(chǎn)開工量尚未明顯回升，但產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)的影響不容小覷。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年初以來，中國資產(chǎn)的前向12個月P/E（f12M P/E）走勢與國內(nèi)30城商品房銷售面積同比增速基本同步。華泰證券通過投入產(chǎn)出大致匡算，2023年地產(chǎn)鏈拉動的全行業(yè)增加值占比約16%。
圖片發(fā)布日期：2025年02月17日
參考過往經(jīng)驗，當(dāng)銷售回暖與信用周期（如企業(yè)貸款增速回升）形成共振時，家電、建材等板塊往往迎來估值修復(fù)，邏輯上，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈極長，直接或間接拉動建筑、建材、鋼鐵等多個行業(yè)的需求。目前來看，地產(chǎn)周期對于中國權(quán)益資產(chǎn)的影響仍然顯著，因而這種歷史規(guī)律在當(dāng)前環(huán)境下依然具有參考價值。
3、關(guān)稅擾動：從恐慌到理性的轉(zhuǎn)變
面對可能加征的關(guān)稅，市場反應(yīng)相對冷靜。
這種底氣來自三個方面：
一是對比上一輪貿(mào)易摩擦期間，本輪關(guān)稅預(yù)期更充分，中國資產(chǎn)的反應(yīng)相對溫和。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國出口在全球出口中份額提升的同時對美出口占比較2017年下降，產(chǎn)能出海的程度也較2017年更高，抵御美國關(guān)稅政策沖擊的能力更強。
二是光伏、消費電子等行業(yè)，已著手布局，通過海外設(shè)廠等方式規(guī)避風(fēng)險，疊加技術(shù)升級帶來的成本優(yōu)勢，關(guān)稅沖擊的影響將大幅減弱。
三是DeepSeek等技術(shù)突破提升了市場對產(chǎn)業(yè)升級的信心，產(chǎn)業(yè)邏輯階段性優(yōu)先于宏觀邏輯，泛科技資產(chǎn)的重估拉動中國資產(chǎn)表現(xiàn)，近期中國資產(chǎn)的修復(fù)與美元兌離岸人民幣匯率間的分化也體現(xiàn)出這一點。
從上輪經(jīng)驗看，關(guān)稅政策對市場風(fēng)險偏好的壓制隨時間推移逐步減弱，本輪政策尚且溫和但不確定性仍存。
總的來看，科技突破緩解了產(chǎn)業(yè)升級焦慮，地產(chǎn)回暖穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，關(guān)稅應(yīng)對展現(xiàn)了企業(yè)韌性。這三重變化正在重塑資本市場的定價邏輯，去年9月以來，我們可能也明顯在A股市場和港股市場中，感受到資產(chǎn)對于中國資產(chǎn)的判斷，正轉(zhuǎn)向“理性重估”。
二、全球坐標(biāo)下的價值洼地：被低估的“中國溢價”
這種轉(zhuǎn)向“理性重估”的轉(zhuǎn)變并不僅僅是一種虛無縹緲的感覺，將中國資產(chǎn)放在全球視角下觀察，會發(fā)現(xiàn)明顯的估值差異。
根據(jù)華泰證券研究顯示，以中國和海外龍頭的PB-ROE框架衡量，中國地產(chǎn)鏈、互聯(lián)網(wǎng)、制造板塊頭部企業(yè)較海外頭部企業(yè)仍具備突出性價比；內(nèi)需消費中的乳制品/酒店、醫(yī)藥中的制藥/CXO、出口鏈中的家電等細(xì)分環(huán)節(jié)也具備明顯性價比。
1、國際比較來看，中國資產(chǎn)仍有估值修復(fù)的空間
盡管近期中國資產(chǎn)表現(xiàn)強勢，國際比較視角下中國資產(chǎn)或仍相對低估。橫向來看，以PB-ROE視角進(jìn)行國際比較，目前中國資產(chǎn)在全球主要資產(chǎn)類別中仍處于相對低估水位。據(jù)華泰證券研究顯示進(jìn)一步比較中國資產(chǎn)與全球其他新興市場，目前中國資產(chǎn)（以MSCI中國指數(shù)衡量）較其他新興市場（以MSCI新興市場除中國指數(shù)衡量）或仍有約-7%的折價率。
圖片發(fā)布日期：2025年2月17日
2、歷史數(shù)據(jù)揭示修復(fù)空間
縱向?qū)Ρ葋砜?，盡管目前中國資產(chǎn)的前向風(fēng)險溢價已經(jīng)來到近年來的相對低位，但若以20年視角來衡量（自2006年以來），目前中國資產(chǎn)的風(fēng)險溢價較2010年以前的水準(zhǔn)仍處于中性水位區(qū)間中。
圖片發(fā)布日期：2025年2月17日
就像2016年的白酒、2020年的新能源，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)永遠(yuǎn)不會缺席。當(dāng)下中國資產(chǎn)的估值洼地，或許終將在認(rèn)知修正中逐步填平。
三、重估方向：三大核心領(lǐng)域的投資機遇
結(jié)合中國資產(chǎn)重估的方向，具體來看，三大核心領(lǐng)域或存在投資機遇：
1、科技生態(tài)圈，如今正從單點突破邁向全面開花
在DeepSeek的引領(lǐng)下，未來中國 AI 大模型生態(tài)圈日益豐富和完善，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游的快速增長：
第一，端側(cè)應(yīng)用是受益最直接、最顯著的方向。AI Agent、AI PC、AI手機等AI產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)處于“奇點時刻”。DeepSeek的高性價比使得更多企業(yè)可能考慮在可穿戴設(shè)備、機器人、智能車等端側(cè)設(shè)備上部署AI應(yīng)用。
第二，國產(chǎn)算力或有望迎來新的發(fā)展契機。DeepSeek R1在算法上的優(yōu)化擺脫了對高端GPU的依賴，國產(chǎn)算力廠商有望通過與DeepSeek的國產(chǎn)化適配實現(xiàn)需求的大幅增長，并“反哺”研發(fā)投入和資本開支，實現(xiàn)國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的良性循環(huán)。
第三，上游基建和電力需求增長。隨著AI加速滲透、垂類應(yīng)用市場百花齊放，或為上游運營商、數(shù)據(jù)中心等AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來增量需求，對電力的消耗也有望持續(xù)增長。
第四，AI應(yīng)用的普及或?qū)ρ邪l(fā)周期長、投入占比高的行業(yè)帶來降本增效，如AI+醫(yī)療。近年來，AI工具在診斷、藥物發(fā)現(xiàn)和治療上的應(yīng)用快速發(fā)展。
此外，DeepSeek在AI領(lǐng)域的突破也是中國“泛科技”企業(yè)崛起的縮影。新舊動能的切換正在發(fā)生，科技周期有望成為中國經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)周期外的另一重要發(fā)展引擎。
2、產(chǎn)能周期處于“底部”或“準(zhǔn)底部”，產(chǎn)能周期處于“困境位”
華泰證券研報從三大維度篩選供給側(cè)反轉(zhuǎn)機會，即從各行業(yè)的產(chǎn)能周期位置、需求景氣變化、內(nèi)部競爭格局三個維度篩選，可以重點關(guān)注兩類行業(yè)：
1）產(chǎn)能周期處于“底部”或“準(zhǔn)底部”，需求有企穩(wěn)或改善跡象，同時內(nèi)部競爭格局清晰，龍頭優(yōu)勢較為明顯的行業(yè)。這類行業(yè)可能更快“困境反轉(zhuǎn)”，有配置型機會，包括消費電子、調(diào)味發(fā)酵品、水泥、化學(xué)纖維、建筑裝飾、化學(xué)制藥、元件、橡膠。
2）產(chǎn)能周期處于“困境位”，需求進(jìn)一步惡化，同時內(nèi)部競爭格局清晰，龍頭優(yōu)勢明顯的行業(yè)。這類行業(yè)更可能出現(xiàn)政策性或自發(fā)性的限產(chǎn)行為，若出現(xiàn)則有交易型機會，包括軍工電子、光伏設(shè)備、專用設(shè)備。
3、消費新趨勢，消費者越來越愿意為體驗買單
受地產(chǎn)周期下行等因素拖累，22年以來國內(nèi)消費增速有放緩跡象，但地產(chǎn)周期下行最快的階段很可能已經(jīng)過去，隨著制約因素的改善內(nèi)需消費或有望逐步復(fù)蘇。一方面，2020年以來居民部門積累了一定的超額儲蓄；另一方面，消費者信心指數(shù)有企穩(wěn)跡象，其中消費意愿指數(shù)明顯回升，或反映消費潛力有釋放空間。
圖片發(fā)布日期：2025年2月17日
2024年下半年以來在擴內(nèi)需政策和資產(chǎn)價格預(yù)期改善驅(qū)動下消費以溫和復(fù)蘇為主旋律，體驗式消費和新性價比消費成為亮點。從華泰證券的中觀景氣指數(shù)上看消費的景氣復(fù)蘇有三大線索：
第一，國補和以舊換新驅(qū)動的汽車、家電、數(shù)碼產(chǎn)品等維持高景氣；
第二，春節(jié)出行和消費高頻數(shù)據(jù)的回暖是內(nèi)需消費近期最大的亮點；
第三，調(diào)味品、乳制品等大眾消費品和寵物等也有改善跡象。
圖片發(fā)布日期：2025年2月17日
結(jié)語
中國資產(chǎn)的重估本質(zhì)上是認(rèn)知革命。當(dāng)世界重新認(rèn)識中國企業(yè)的創(chuàng)新能力，當(dāng)市場看到地產(chǎn)風(fēng)險的化解能力，當(dāng)全球資本發(fā)現(xiàn)這里的估值洼地，價值回歸或?qū)⒊蔀楸厝悔厔荨?/p>
參考文獻(xiàn)：
1、華泰 | 中國好公司2.0：萬木迎春，張繼強、王偉光等，華泰睿思，2025年02月17日
2、中金：中國資產(chǎn)的重估？中金策略，2025年02月17日
風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。本觀點僅代表當(dāng)時觀點，今后可能發(fā)生改變，僅供參考，不構(gòu)成投資建議或保證，亦不作為任何法律文件。投資者投資于本公司管理的基金時，應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《托管協(xié)議》、《招募說明書》、《風(fēng)險說明書》、基金產(chǎn)品資料概要等文件及相關(guān)公告，如實填寫或更新個人信息并核對自身的風(fēng)險承受能力，選擇與自己風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力相匹配的基金產(chǎn)品。投資者需要了解基金投資存在可能導(dǎo)致本金虧損的情形?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不代表本基金業(yè)績表現(xiàn)?；鸬倪^往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y者基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)擔(dān)。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。
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