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???核心觀點(diǎn)

從財(cái)政赤字與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相關(guān)的角度看，財(cái)政赤字分為周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字。周期性赤字是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性引起的赤字，結(jié)構(gòu)性赤字是指非經(jīng)濟(jì)周期引起的財(cái)政赤字，也稱為經(jīng)周期調(diào)整后的赤字；或指在已給定充分就業(yè)水平條件下的赤字，也稱為充分就業(yè)赤字。結(jié)構(gòu)性赤字產(chǎn)生的原因很多，主要是經(jīng)濟(jì)體制自身特點(diǎn)造成的，比如財(cái)稅體系，財(cái)政支出預(yù)算約束，地方政府官員激勵(lì)機(jī)制與投資相關(guān)等等。

測(cè)算周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字的方法主要分為兩種：一個(gè)是消除趨勢(shì)法，一個(gè)是潛在產(chǎn)出法。本文通過兩種方法測(cè)算的結(jié)構(gòu)性赤字相差不大。通過分析結(jié)構(gòu)性赤字產(chǎn)生的機(jī)理，我們認(rèn)為消費(fèi)-投資結(jié)構(gòu)的不平衡是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性赤字不斷增長(zhǎng)的基本原因，以土地財(cái)政為基礎(chǔ)的政府投資是直接原因，不斷上升的結(jié)構(gòu)性赤字會(huì)給財(cái)政可持續(xù)性造成壓力，同時(shí)也會(huì)降低居民消費(fèi)傾向。

改革上的建議，大幅縮減政府低效投資，降低結(jié)構(gòu)性赤字，提高消費(fèi)占比和居民消費(fèi)傾向，讓經(jīng)濟(jì)回歸到乘數(shù)-加速的正循環(huán)增長(zhǎng)軌道上。

正文

測(cè)算周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字的方法主要分為兩種：一個(gè)是消除趨勢(shì)法，一個(gè)是潛在產(chǎn)出法。前者主要用計(jì)量手段來測(cè)算赤字的長(zhǎng)期趨勢(shì)值，然后計(jì)算周期波動(dòng)項(xiàng)，利用平滑工具將赤字分解為周期部分和結(jié)構(gòu)部分；后者主要根據(jù)財(cái)政收入與產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，來測(cè)算潛在產(chǎn)出時(shí)期的潛在財(cái)政收入，然后再計(jì)算得出結(jié)構(gòu)性赤字。國(guó)外計(jì)算周期性赤字就是用潛在產(chǎn)出替代實(shí)際產(chǎn)出的方法。

本文通過這兩種方法來計(jì)算中國(guó)的周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字，用于幫助分析結(jié)構(gòu)性赤字的原因和影響。

HP濾波法

HP濾波是消除趨勢(shì)法中的一個(gè)普遍使用的方法，也是我們經(jīng)常使用的方法，在以及后續(xù)多篇報(bào)告中運(yùn)用了該方法。通過對(duì)中國(guó)歷史財(cái)政赤字進(jìn)行HP濾波，可以直接分解為周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字。在參數(shù)選擇上，由于本文是對(duì)年度財(cái)政赤字進(jìn)行分析，所以λ=100。我們選擇1978年為基期的實(shí)際財(cái)政赤字進(jìn)行分析，計(jì)算結(jié)果如下圖：

從結(jié)果來看，2008年是中國(guó)財(cái)政赤字的分水嶺。2008年之前結(jié)構(gòu)性赤字保持平穩(wěn)，周期性波動(dòng)幅度也并不大；但2008年之后結(jié)構(gòu)性赤字快速上升，成為主導(dǎo)財(cái)政赤字變化的主要因素。

潛在產(chǎn)出法

如上所述，潛在產(chǎn)出法是通過用潛在產(chǎn)出代替實(shí)際產(chǎn)出來計(jì)算其對(duì)應(yīng)的赤字水平。根據(jù)公式：

其中BS*是結(jié)構(gòu)性赤字，Y*是潛在產(chǎn)出，t是稅率，G是政府支出，Tr是轉(zhuǎn)移支付。

正如里我們所提到的，一般財(cái)政預(yù)算支出分為消費(fèi)性支出和投資性支出，基本上都能體現(xiàn)在GDP中，所以在此計(jì)算結(jié)構(gòu)性赤字的關(guān)鍵是潛在產(chǎn)出下的潛在財(cái)政收入水平。

對(duì)于一般財(cái)政預(yù)算收支口徑的宏觀稅負(fù)，1978年以來基本呈現(xiàn)三個(gè)階段：1978-1995；1996-2016；2017-2023。我們假設(shè)在測(cè)算結(jié)構(gòu)性赤字時(shí)宏觀稅負(fù)不變，再根據(jù)我們?cè)谥皽y(cè)算的潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（由于2024年就業(yè)數(shù)據(jù)還未公布，本文只能算到2023年），帶入公式即可得出周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字：

比較兩個(gè)方法得出的周期性赤字，可以看出走勢(shì)基本一致，HP濾波法得出的周期性赤字波動(dòng)幅度更大，潛在產(chǎn)出法得出的周期性赤字更平滑。從與產(chǎn)出缺口相比較的角度來說，每一次周期性赤字增加的時(shí)候都是產(chǎn)出缺口收縮的時(shí)期，這就說明周期性赤字是為了刺激經(jīng)濟(jì)而產(chǎn)生的，且相對(duì)關(guān)系也保持穩(wěn)定。這一點(diǎn)與我們?cè)谥械呢?cái)政周期和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系一致，只不過在本文中赤字率以負(fù)號(hào)表示，在上文中以正號(hào)表示。

那么為什么2008年之后隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性赤字（經(jīng)周期調(diào)整后的赤字）會(huì)跟隨著大幅增加呢？

結(jié)構(gòu)性赤字

1、結(jié)構(gòu)性赤字與政府投資的關(guān)系

這可能源于政府投資的持續(xù)增加。我們比較了結(jié)構(gòu)性赤字與資金流量表中的政府投資（并基于1978年物價(jià)進(jìn)行調(diào)整），如下圖，2008年之后結(jié)構(gòu)性赤字的大幅增長(zhǎng)伴隨著政府投資的快速上升（為了便于比較，支出項(xiàng)以負(fù)號(hào)表示）。這是因?yàn)橹袊?guó)四萬億刺激方案之后，以土地財(cái)政為基礎(chǔ)的城投-國(guó)有銀行-基建投資投融資體制發(fā)展進(jìn)入快車道。結(jié)構(gòu)性赤字主要來源于政府投資，當(dāng)然其中有一部分是作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)衰退而做的逆周期調(diào)節(jié)，但更大部分是作為參與者進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)建設(shè)活動(dòng)。

地方政府熱衷于投資，一是與政府官員的升遷有著密切關(guān)系，歷史上以“GDP增速論英雄”體制讓地方政府官員可能輕視當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期利益，過度追求短期利益。這也是預(yù)算軟約束的一種表現(xiàn)形式。二是對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律掌握不夠深入。依靠傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式來宏觀調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)需求，造成大量的產(chǎn)能過剩，以及造成消費(fèi)與投資的嚴(yán)重失衡。

2、結(jié)構(gòu)性赤字與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

按照一般的經(jīng)濟(jì)理論來說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展高速時(shí)期（內(nèi)需持續(xù)旺盛），政府可以通過保守的財(cái)政政策保持平衡，甚至盈余。比如日本在1960年時(shí)赤字率為1.66%，到經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的結(jié)束時(shí)期1990年，盈余率為2.11%；韓國(guó)在1970年時(shí)赤字率為0%，到經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的結(jié)束時(shí)期2000年，盈余率為4%。而中國(guó)在改革開放初期的1978年赤字率為0.28%，到目前赤字率達(dá)到了4.5%左右?？梢哉f結(jié)構(gòu)性赤字是造成我國(guó)財(cái)政赤字消解不了的主要原因。

在前期報(bào)告和中我們已經(jīng)分析，投資持續(xù)大于消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡時(shí)，外需的下滑必然需要政府需求的增長(zhǎng)來彌補(bǔ)。尤其在圖1中描繪的情形，貿(mào)易順差占GDP比重高的時(shí)期，財(cái)政赤字占GDP比重相對(duì)較低，但在貿(mào)易順差占GDP比重走低之后，財(cái)政赤字占GDP比重不斷上揚(yáng)。并且在圖2中我們也分析出，如果資本可以完全流動(dòng)，貿(mào)易盈余可以轉(zhuǎn)化為財(cái)政盈余，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)財(cái)政赤字可以收縮。如果資本不能完全流動(dòng)，則最優(yōu)政策組合就是財(cái)政赤字的繼續(xù)擴(kuò)張。這就造成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，赤字率越高的結(jié)果。

2008年之后，私人消費(fèi)和投資的比例關(guān)系出現(xiàn)大幅失衡并持續(xù)存在，原因包括由多種因素造成的邊際消費(fèi)傾向下降，也有收入分配不合理造成的財(cái)富效應(yīng)不明顯。在這種情況下我們本應(yīng)降低投資占比和居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高居民的財(cái)產(chǎn)收入占比，但實(shí)際上近幾年受新冠疫情以及房地產(chǎn)調(diào)整等影響，居民消費(fèi)傾向不升反降，更加提高了政府的結(jié)構(gòu)性赤字。而赤字的提高又進(jìn)一步降低了居民消費(fèi)傾向，中我們已經(jīng)證明了2008年之后赤字率的提高會(huì)造成居民消費(fèi)傾向大幅縮減（見該文中圖17）。

從下圖也可以看出，2008年之前結(jié)構(gòu)性赤字率（負(fù)向?yàn)閿U(kuò)大）與財(cái)政乘數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，結(jié)構(gòu)性赤字率增加的時(shí)候財(cái)政乘數(shù)就會(huì)放大，反之亦然；而2008年之后結(jié)構(gòu)性赤字率與財(cái)政乘數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)構(gòu)性赤字率增加財(cái)政乘數(shù)會(huì)下降，反之亦然。由于部分?jǐn)?shù)據(jù)還未公布，目前財(cái)政乘數(shù)只能測(cè)算到2022年，除2021年財(cái)政乘數(shù)大幅上升（在圖中被當(dāng)作異常值處理，否則圖形將難以展示），2020年和2022年財(cái)政乘數(shù)均已低于1。

我們知道財(cái)政乘數(shù)的大小主要取決于居民邊際消費(fèi)傾向，根據(jù)我們測(cè)算，2020年居民邊際消費(fèi)傾向已降至負(fù)值，即使2021年大幅提升，到2022年還是再次降至零附近。當(dāng)然2020年和2022年是中國(guó)社會(huì)受疫情影響最大的兩年，所以這兩年的邊際消費(fèi)傾向大幅走低也是意料之中。因2023年之后的數(shù)據(jù)還未公布，我們無法推測(cè)邊際消費(fèi)傾向，所以還不能測(cè)算財(cái)政乘數(shù)的大小。但結(jié)構(gòu)性赤字仍在傾向于擴(kuò)大，財(cái)政乘數(shù)可能還在低位。

中國(guó)的現(xiàn)實(shí)正在逐漸驗(yàn)證李嘉圖等價(jià)理論的實(shí)現(xiàn)，政府赤字率的不斷上升，會(huì)讓消費(fèi)者預(yù)期未來政府是否會(huì)通過加稅來償還債務(wù)，而這會(huì)進(jìn)一步提高消費(fèi)者當(dāng)前儲(chǔ)蓄意愿，減少消費(fèi)。所以政府增加的消費(fèi)會(huì)與居民減少的消費(fèi)逐漸持平，這不利于財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)發(fā)揮，也對(duì)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成不利影響。

3、結(jié)構(gòu)性赤字與改革的關(guān)系

為了防止上述情況進(jìn)一步惡化，必須把握經(jīng)濟(jì)規(guī)律，認(rèn)真化解債務(wù)，結(jié)構(gòu)性赤字率需要不斷縮小，通過提高居民邊際消費(fèi)傾向，提高財(cái)政乘數(shù)，提高周期性赤字的效果。同時(shí)居民邊際消費(fèi)傾向的提升，也意味著消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)失衡的糾正，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入螺旋式增長(zhǎng)的正循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)模式應(yīng)從土地-投資為核心的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益-消費(fèi)為核心的發(fā)展模式，我國(guó)居民收入中財(cái)產(chǎn)性收入占比依然較低，政府稅收手中來自于財(cái)產(chǎn)稅的比重也就較低，居民部門無法通過資本市場(chǎng)獲得財(cái)產(chǎn)性收入，也就無法形成強(qiáng)有效的激勵(lì)機(jī)制，以建立居民收入-政府稅收正循環(huán)體系。資本市場(chǎng)是所有改革系統(tǒng)的核心，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)，居民收入就可以形成長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，政府的財(cái)產(chǎn)稅收入就可以成為主流支柱，相應(yīng)的當(dāng)前的轉(zhuǎn)移支付壓力大幅減輕，結(jié)構(gòu)性赤字也就自然消解，政府債務(wù)回歸健康水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；部分?jǐn)?shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策、貨幣政策超預(yù)期；HP濾波法模型、潛在產(chǎn)出法模型的假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；測(cè)算過程、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差所導(dǎo)致的與實(shí)際情況偏差；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告：

中國(guó)周期性赤字和結(jié)構(gòu)性赤字估算

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：

2025年2月20日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：

長(zhǎng)城證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

作者：

蔣飛

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1070521080001

郵箱：jiangfei@cgws.com

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