文/金立成
H股蜜雪集團(tuán)的深度投資價(jià)值分析
今日蜜雪集團(tuán)正式登陸H股資本市場(chǎng)，股票開(kāi)盤(pán)后，上午就一路大漲逾40%，成交量也在明顯放大，公司估值也成功突破了1000億港幣，吸引了無(wú)數(shù)海內(nèi)外的投資者關(guān)注。
蜜雪冰城股份有限公司成立于2008年4月30日。公司是一家領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè),聚焦為廣大消費(fèi)者提供單價(jià)約6元人民幣(約1美元)的高質(zhì)平價(jià)的現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品。公司旗下有現(xiàn)制茶飲品牌‘蜜雪冰城’和現(xiàn)磨咖啡品牌‘幸運(yùn)咖’。
截至2024年9月30日,公司通過(guò)加盟模式發(fā)展的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擁有超過(guò)45,000家門(mén)店,覆蓋中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)家(包括印度尼西亞、越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國(guó)及日本)。
引言
蜜雪集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蜜雪”）是國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的頭部領(lǐng)頭羊企業(yè)，截至2023年末，企業(yè)營(yíng)收規(guī)模一舉突破了200億元，蜜雪憑借“極致性?xún)r(jià)比”策略和下沉市場(chǎng)布局（與拼多多的低價(jià)策略類(lèi)似），構(gòu)建了其獨(dú)特的商業(yè)護(hù)城河，靠龐大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)取勝。
本文將從定性分析（商業(yè)模式與競(jìng)爭(zhēng)壁壘）、定量分析（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與運(yùn)營(yíng)效率）和估值分析（相對(duì)與絕對(duì)估值）三個(gè)投資分析維度，系統(tǒng)性深度解析蜜雪集團(tuán)背后的投資價(jià)值，僅供廣大投資者參考。
一、定性分析：商業(yè)模式與核心壁壘
1. “低價(jià)策略+加盟擴(kuò)張”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)
蜜雪的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于通過(guò)極致成本控制實(shí)現(xiàn)低價(jià)定位，并依托加盟模式快速擴(kuò)張，在業(yè)內(nèi)具備無(wú)與倫比的規(guī)模優(yōu)勢(shì)：
（1）供應(yīng)鏈垂直整合：自建原料生產(chǎn)基地（如河南焦作果醬工廠(chǎng)）、物流體系（20余個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心）和數(shù)字化管理系統(tǒng)，將單杯成本控制在4-6元，終端售價(jià)6-8元，毛利率仍可達(dá)50%以上。
（2）加盟商賦能體系：通過(guò)“低加盟費(fèi)（1-3萬(wàn)元）+高抽成（原料采購(gòu)返利）”模式，吸引下沉市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者。截至2023年底，蜜雪全球門(mén)店數(shù)突破3萬(wàn)家，其中90%位于三線(xiàn)及以下城市，形成密集網(wǎng)點(diǎn)覆蓋。
2. 下沉市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)與消費(fèi)粘性
（1）三四五線(xiàn)城市的價(jià)格定價(jià)權(quán)：蜜雪在縣域市場(chǎng)的單店日均銷(xiāo)量可達(dá)600杯，客單價(jià)8元，顯著高于區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如甜啦啦、益禾堂），形成“低價(jià)不低質(zhì)”的品牌認(rèn)知。
（2）具備一定的高頻、剛需屬性：現(xiàn)制茶飲在下沉市場(chǎng)兼具“社交貨幣”和“日常消費(fèi)”功能，蜜雪通過(guò)“冰淇淋+茶飲”組合（冰淇淋占比超30%），進(jìn)一步強(qiáng)化其快速零食的消費(fèi)粘性。
3. 公司未來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)
（1）食品安全風(fēng)險(xiǎn)：加盟模式下的品控難度較高，食品安全問(wèn)題是不可逾越的管理紅線(xiàn)，2021年蜜雪曾因食材過(guò)期問(wèn)題被監(jiān)管部門(mén)處罰。
（2）市場(chǎng)飽和度隱憂(yōu)：三四五線(xiàn)以下城市茶飲門(mén)店密度已達(dá)0.8家/萬(wàn)人，逐步接近一線(xiàn)城市水平（1.2家/萬(wàn)人），未來(lái)持續(xù)大幅度增量空間相對(duì)有限。
綜上分析來(lái)看，蜜雪在所在行業(yè)里已經(jīng)形成了較大的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，其未來(lái)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)較強(qiáng)，具備一定的商業(yè)“護(hù)城河”效應(yīng)。
二、定量分析：核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率
1. 收入結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單：下游加盟費(fèi)“輸血”與供應(yīng)鏈銷(xiāo)售收入“造血”
（1）加盟服務(wù)收入：2023年蜜雪加盟費(fèi)及管理費(fèi)收入約15億元（占總收入12%），單店年均貢獻(xiàn)約5萬(wàn)元。加盟費(fèi)與管理費(fèi)收入是妥妥的高毛利和高利潤(rùn)率收入項(xiàng)目。
（2）供應(yīng)鏈銷(xiāo)售收入：向加盟店銷(xiāo)售原料、設(shè)備及包裝材料的收入占比達(dá)85%，2023年規(guī)模約110億元，同比增長(zhǎng)40%。其中核心原料（奶精、果醬等）毛利率超60%，設(shè)備毛利率約30%。
蜜雪的主要收入來(lái)源于加盟服務(wù)收入與供應(yīng)鏈銷(xiāo)售收入，這是典型的“連鎖”服務(wù)商業(yè)模式，具備強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)。
2. 盈利質(zhì)量較高：持續(xù)低負(fù)債、高“ROE”與穩(wěn)健現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)
（1）利潤(rùn)率水平：2023年蜜雪毛利率58.2%，凈利率18.5%，顯著高于全行業(yè)平均水平（例如H股上市公司“奈雪的茶”毛利率約35%，但當(dāng)前的凈利率為-5%左右）。
（2）ROE與現(xiàn)金流：受益于輕資產(chǎn)模式（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重不足10%），蜜雪的ROE常年能維持在25%以上的優(yōu)秀水平；2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)32億元，可覆蓋資本開(kāi)支（約8億元）并支撐穩(wěn)健的股息分紅。
3. 運(yùn)營(yíng)效率水平高：?jiǎn)蔚昴Ｐ团c庫(kù)存周轉(zhuǎn)
（1）單店回本周期：蜜雪標(biāo)準(zhǔn)店初始投資約25萬(wàn)元，日均銷(xiāo)售額5000元，毛利率60%，年凈利潤(rùn)約20萬(wàn)元，回本周期12-15個(gè)月，顯著優(yōu)于行業(yè)平均（18-24個(gè)月）。
（2）供應(yīng)鏈效率：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)35天（行業(yè)平均50天），物流成本占比約6%（行業(yè)平均10%）。
很明顯，從定量分析的角度來(lái)看，蜜雪是一家非常優(yōu)秀的消費(fèi)品公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大幅度領(lǐng)先同行水平。
三、估值分析：相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法
1. 相對(duì)估值：對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外餐飲連鎖企業(yè)
（1）市盈率（PE）：蜜雪2023年凈利潤(rùn)約31億元，2024年前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45%左右，預(yù)計(jì)2024年的凈利潤(rùn)為40億元以上，今日市值已經(jīng)突破了1000億元，對(duì)應(yīng)PE約20倍出頭。對(duì)比同類(lèi)企業(yè)：瑞幸咖啡（PE 25倍）、星巴克（PE 28倍）、絕味食品（PE 28倍），當(dāng)前蜜雪的估值也是相對(duì)合理的。
（2）市銷(xiāo)率（PS）：蜜雪PS約4倍（1000億市值/240億收入），略低于瑞幸咖啡（PS 4.2倍），反映出了當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)潛力的相對(duì)樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。
2. 絕對(duì)估值：DCF模型下的內(nèi)在價(jià)值
假設(shè)條件：
永續(xù)增長(zhǎng)率：3%（與中國(guó)未來(lái)GDP增速掛鉤）；
FCFF：大約24億元左右
WACC：10%（股權(quán)成本12%，債務(wù)成本5%，負(fù)債率20%）；
未來(lái)5年收入增速：2024-2028年分別為30%、25%、20%、15%、10%。
DCF計(jì)算結(jié)果約為：蜜雪內(nèi)在價(jià)值約700億元左右。
3. 后續(xù)市場(chǎng)估值驅(qū)動(dòng)因素與投資敏感性分析
（1）核心變量：門(mén)店擴(kuò)張速度（每增加1000家門(mén)店，估值提升約8%）、客單價(jià)提升（每增長(zhǎng)5%，估值提升12%）。
（2）風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)：若食品安全問(wèn)題導(dǎo)致單店收入下滑10%，估值可能下調(diào)20%。
四、蜜雪的綜合性評(píng)價(jià)：飲料消費(fèi)的“性?xún)r(jià)比之王”
1. 蜜雪的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
（1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的成本控制能力強(qiáng)：供應(yīng)鏈垂直整合構(gòu)建的“低價(jià)護(hù)城河”難以輕易復(fù)制；
（2）下沉市場(chǎng)的渠道控制力水平強(qiáng)：3萬(wàn)家門(mén)店形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，擠壓區(qū)域性品牌生存空間；
（3）現(xiàn)金流充裕，預(yù)期分紅力度強(qiáng)：輕資產(chǎn)模式下高分紅潛力，后續(xù)隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，股息率水平有望進(jìn)一步提升。
2. 飲料連鎖消費(fèi)行業(yè)的未來(lái)機(jī)遇
（1）消費(fèi)分層趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)承壓下“平價(jià)替代”邏輯強(qiáng)化，蜜雪目標(biāo)客群（月收入大概在3000-5000元之間）規(guī)模達(dá)5億人；
（2）出海增長(zhǎng)打開(kāi)后續(xù)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)：東南亞市場(chǎng)（印尼已開(kāi)400家店）單店模型已經(jīng)跑通，形成閉環(huán)，海外收入占比有望從5%提升至15%。
3. 風(fēng)險(xiǎn)提示與投資決策建議
（1）需要關(guān)注的短期要素：加盟商的盈利能力（若單店日均銷(xiāo)售額跌破400杯，可能引發(fā)關(guān)店潮）；
（2）長(zhǎng)期需要跟蹤的目標(biāo)：供應(yīng)鏈數(shù)字化投入（冷鏈物流、AI訂貨系統(tǒng)）對(duì)未來(lái)整體成本的影響。
結(jié)論分析：
蜜雪集團(tuán)憑借“極致性?xún)r(jià)比+供應(yīng)鏈深耕”策略，已經(jīng)在國(guó)內(nèi)的下沉市場(chǎng)建立了深厚的護(hù)城河，具有強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制能力，成功建立了“成本領(lǐng)先”的企業(yè)戰(zhàn)略模型，未來(lái)仍然有較大的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，投資者尤其要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)后續(xù)出海能力的拓展，這是蜜雪未來(lái)能否持續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵所在。
當(dāng)前盡管?chē)?guó)內(nèi)面臨市場(chǎng)飽和與嚴(yán)格的品控風(fēng)險(xiǎn)，但蜜雪的高ROE、強(qiáng)而穩(wěn)健的現(xiàn)金流和出海潛力仍能賦予其相對(duì)顯著的投資價(jià)值。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前消費(fèi)明顯的分級(jí)時(shí)代，下沉市場(chǎng)大有可為，蜜雪很有可能成為“平民消費(fèi)”賽道的長(zhǎng)期贏(yíng)家選手，值得投資者高看一眼，并做相對(duì)細(xì)致的研究。
（以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀(guān)點(diǎn)，不作為專(zhuān)業(yè)投資建議?。?/p>
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