牛市火熱，各大板塊都在吹泡沫。跟美股相比，中國(guó)投資者依然還算謹(jǐn)慎，過去兩年，Ai行業(yè)變革的漲幅都集中在美股，也導(dǎo)致了很多美股公司的泡沫復(fù)蘇，超過了2021年疫情水牛的巔峰時(shí)期。
不過有一種現(xiàn)象應(yīng)該注意到，一些股票看似強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)，總是伴隨著公司的股價(jià)上漲，但隨著公司股價(jià)暴跌，其業(yè)績(jī)也開始逐漸變差，有些觀點(diǎn)認(rèn)為這是聰明的投資者的預(yù)見性，即市場(chǎng)走勢(shì)領(lǐng)跑現(xiàn)實(shí)，但聰明的投資者哪有那么多？另一種可能，一些公司在股價(jià)上漲階段的業(yè)績(jī)是虛增的，不具有持續(xù)性。
還記得過去的白酒囤貨帶動(dòng)的業(yè)績(jī)嗎？隨著消費(fèi)股不再享受高估值，部分白酒股的業(yè)績(jī)跟資源股差不多呈現(xiàn)周期性暴雷，實(shí)屬難得，這類現(xiàn)象在歷史上也層出不窮，包括不少Ai軟件saas、芯片公司、消費(fèi)品公司、汽車公司。
它們的運(yùn)作框架都在合法的范圍內(nèi)，隨著股價(jià)漲，業(yè)績(jī)只會(huì)超預(yù)期永不落空，達(dá)成這一切的前提是市場(chǎng)開始形成泡沫，開始給高估值，終局預(yù)期。牛市已經(jīng)開始，泡沫也必將發(fā)生，也應(yīng)該認(rèn)清楚這種現(xiàn)象背后的真相。
一、刷業(yè)績(jī)公式
刷業(yè)績(jī)，然后帶動(dòng)股價(jià)上漲，不是易事，有很多的前提才能發(fā)生。
首先，公司估值要高，市值等于PE*利潤(rùn)，一個(gè)100億的公司，只有1億的利潤(rùn)，有100倍的PE，一個(gè)持股30億的股東（這個(gè)人可能是老板也是大股東），如果給公司刷利潤(rùn)，通過購買商品給公司帶來1億的利潤(rùn)，利潤(rùn)便可增到2億，PE不變，則市值變?yōu)?00億，那么持股的30億變成了60億，即使考慮流動(dòng)性折價(jià)，賣掉部分股票，也能實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。但假設(shè)這家公司的PE只有5倍呢？套入上述公式一算，怎么刷都是沒有收益預(yù)期的。
第二，大股東不能做這樣的事，因?yàn)檫@算業(yè)績(jī)?cè)旒?。就算通過隱秘的手法進(jìn)行，比如，第三方關(guān)聯(lián)公司，或是壓貨經(jīng)銷商，或是純粹的做假賬，如獐子島扇貝，都會(huì)被察覺。
要變現(xiàn)，總是要股票減持，查減持前做了什么一抓一個(gè)準(zhǔn)。所以大股東的買業(yè)績(jī)行為，不怎么常見，監(jiān)管部門自會(huì)收拾。
這里討論的主要是非實(shí)控人的刷業(yè)績(jī)行為，如持股較高的機(jī)構(gòu)、莊家，反正就算被發(fā)現(xiàn)了，也可以說是個(gè)人需求導(dǎo)致：我太喜歡公司的產(chǎn)品了，也因此買了很多股票，沒有任何邏輯漏洞。
他的持股比例得有一定水平，才有去干這種事的動(dòng)力。如上面的案例中，一個(gè)莊家持股有5億，5%的比例，他還是有這樣的動(dòng)力去做，而且估值越高，持股越高，這樣的動(dòng)力越強(qiáng)。大部分時(shí)候，刷業(yè)績(jī)是多個(gè)持股人合伙串謀的行為。
第三點(diǎn)，小公司，高利潤(rùn)率公司，盈虧邊沿公司，更好操作。上述公式里，需要持續(xù)的高估值才能走通，如果這家公司1億的利潤(rùn)時(shí)，給100倍PE，那么2億利潤(rùn)時(shí)若是給50倍PE，那沒用，市值沒變。
大公司很難給到持續(xù)性的100倍估值的，而且它們已有相當(dāng)大的基數(shù)，刷業(yè)績(jī)也太難。盈虧邊沿公司，刷利潤(rùn)容易，給1億利潤(rùn)公司刷100%的增長(zhǎng)需要1億，但是給100億利潤(rùn)公司，刷個(gè)10%增速都需要10億。
A股這么多年，很多資金的模式就是都沉浸于盈虧邊沿小盤股的炒作，就是不斷地試驗(yàn)這個(gè)范式，如果一個(gè)故事動(dòng)聽，達(dá)成了持續(xù)高估值的前提，那么便可穩(wěn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收割。
當(dāng)然，也別忘了，刷業(yè)績(jī)還要算利潤(rùn)率，直接給公司錢變成利潤(rùn)沒有意義，這種收入只體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)外收入里，一個(gè)扣非就能看穿。如果公司是10%的利潤(rùn)率，意味著買他10億的產(chǎn)品才出來1個(gè)億的利潤(rùn)，套回公式中，如果持股5%，花10億刷單，只有5億的市值增幅，投入產(chǎn)出比已經(jīng)不平衡。也因此，很多刷業(yè)績(jī)行為往往發(fā)生在那些高利潤(rùn)率行業(yè)，如軟件。
最后，對(duì)于低利潤(rùn)率公司來說，不是完全不能刷業(yè)績(jī)，要知道，花了錢是能得到商品的。
軟件等高利潤(rùn)類型公司，營(yíng)收轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)的比例高，但一般錢花了就是花了，你也不能留下實(shí)物再賣出去，比如說刷流量，刷廣告費(fèi)。
但有些低利潤(rùn)率，又是高流通性的產(chǎn)品，可以在股票獲利后，在二手市場(chǎng)清理，回收損失，就算是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，低價(jià)總是能賣出去的。比如5折二手清理，那么實(shí)際的刷業(yè)績(jī)花銷立減50%，投資回報(bào)比就高。
這樣的結(jié)果也顯然易見，破壞產(chǎn)品的定價(jià)和品牌，甚至跟大股東起利益沖突，如上面的案例，你在二手市場(chǎng)賣貨跟我去年賣的貨一樣多，第二年公司還要做生意嗎，品牌還有信譽(yù)嗎？這種行為往往會(huì)被大股東監(jiān)控并制止，除非大家狼狽為奸。
總之，二手流通不錯(cuò)的行業(yè)，是好刷的。典例就是汽車行業(yè)，利潤(rùn)是低，但二手車市場(chǎng)是大，造車新勢(shì)力公司中，為什么20年-21年股價(jià)能漲那么多，銷量也都爆發(fā)增長(zhǎng)了，但在中國(guó)新能源突飛猛進(jìn)4年達(dá)到50%滲透率后，銷量依然原地踏步，大家應(yīng)該心里有數(shù)。
當(dāng)然，二手流通好的行業(yè)還有不少，看似是個(gè)好模式，實(shí)則有貓膩，包括但不限于：收藏品、中藥和奢侈品行業(yè)。
如果把以上幾個(gè)點(diǎn)考慮一下，市值小的白酒股就是天生刷單圣體，利潤(rùn)率高不說，二手還好流通。而一般市場(chǎng)追捧的新概念板塊，從0到1，也必然是重災(zāi)區(qū)，比如現(xiàn)在的AI軟件，芯片，規(guī)模小，刷出業(yè)績(jī)不需要太多成本，持續(xù)性估值很高。
從以上的分析，大家應(yīng)該能推斷哪些板塊的股票會(huì)有問題，如果是正直的投資者，在投資前，對(duì)待此類股票要更謹(jǐn)慎些，如果持有這些股票，得明白，沒出貨前，業(yè)績(jī)總是不會(huì)差的，關(guān)鍵在于背后的人什么時(shí)候離場(chǎng)。
如果不是正直的投資者，是不是也知道怎么在牛市玩這個(gè)游戲了。
二、現(xiàn)實(shí)指控
回到現(xiàn)實(shí)，最近這個(gè)虛增泡沫的討論，矛頭是指美股的，Ai應(yīng)用大牛股Applovin被做空。而Palantir，也有一定質(zhì)疑。
先說App，最近可謂是風(fēng)口浪尖，fuzzy panda的做空?qǐng)?bào)告指出了幾個(gè)問題。
1廣告虛增2成員來自meta存在偷代碼的競(jìng)業(yè)問題 3兒童推色情廣告。
后兩者就不討論了，不是造假問題，而是法律問題。
fuzzy panda通過大量的案例指出了，Applovin存在通過不合理手段，強(qiáng)行拉高廣告下載率，比如，偷偷下載，騙轉(zhuǎn)化率，又比如，偷偷地通過彈窗誘發(fā)客戶觸摸廣告。這一點(diǎn)明擺著就是在割廣告主，實(shí)際上真實(shí)的引流遠(yuǎn)小于預(yù)期。
但老廣告人都知道，行業(yè)都這么低俗引流，廣告主應(yīng)該都考慮過這個(gè)問題了。這一點(diǎn)，參照海豚投研君的觀點(diǎn)是合理的，這就是行業(yè)慣例，是一個(gè)小問題。
來源：海豚投研
但有一個(gè)方向的質(zhì)疑，做空機(jī)構(gòu)均沒有留意到，App的模式問題。
Applovin模式就是，廣告中間分發(fā)商，它甚至把自己的游戲業(yè)務(wù)都賣了，專做廣告分發(fā)商，廣告載體主要是各大尾部的小應(yīng)用。
利用好尾部應(yīng)用的廢棄流量，把這些空白展示架用起來，給廣告主精準(zhǔn)引流。得到花小錢賣大錢的效果。
但問題在于，公司的營(yíng)收擴(kuò)張，逐漸成長(zhǎng)為互聯(lián)網(wǎng)廣告的一大力量，其模式一定是升維的，具體表現(xiàn)為：廣告收入越來越高，而廣告主的質(zhì)量也越來越高。
但APP目前的平臺(tái)廣告中，游戲公司廣告的占比依然很大，而且仍是以非頭部游戲?yàn)橹?，這些游戲公司（廣告主）打廣告獲客后，如何盈利？目前看來，這些行業(yè)尾部的休閑游戲，大部分模式仍是賣廣告。
之前提到，APP的下游供應(yīng)商，就是休閑游戲公司，把變現(xiàn)困難的廣告位給APP給外部打廣告。怎么外部游戲公司承擔(dān)了這么多？既是APP的供應(yīng)商，又是APP的客戶，游戲公司打廣告是為了賣廣告，那么盲點(diǎn)就出現(xiàn)了：
這樣打廣告，游戲廣告位供應(yīng)池子實(shí)際上是越來越大，通過打廣告為了將來賣廣告位，那ROI收益公式自然是，未來賣廣告位的收益>今天打廣告的花費(fèi)。但是，前者對(duì)應(yīng)Applovin的分發(fā)成本，后者對(duì)應(yīng)Applovin的收入。
中間商Applovin賺得越來越多，公式卻是成本大于收入。而游戲公司這種行為無疑是兩頭被賺了，實(shí)在荒謬，會(huì)不會(huì)這個(gè)既是供應(yīng)商又是消費(fèi)者的冤大頭，是虛構(gòu)的？
如果再看到APP的財(cái)報(bào)，則有一個(gè)有意思的地方。2024年是個(gè)豐收年，營(yíng)收增長(zhǎng)14億左右，利潤(rùn)增長(zhǎng)了12億。
而2022年公司剛好在盈虧邊沿。
公司財(cái)報(bào)利潤(rùn)率改善極大，從負(fù)利潤(rùn)率到了33.5%的高利潤(rùn)率，是行業(yè)內(nèi)的超高水平。
Ai公司又是互聯(lián)網(wǎng)公司，廣告模式，可以打空廣告，無意義廣告，幾乎可以實(shí)現(xiàn)，營(yíng)收=利潤(rùn)，股東無條件幫現(xiàn)有的廣告客戶加大投放量，很合理吧。
最后回到估值上，這一波上漲到2月，頂部估值109倍PE，注意，是漲完那么多還是100倍PE，直至最近被做空PE才降下來了。
是不是所有的東西，都跟上面的刷業(yè)績(jī)模型對(duì)上了？APP這兩年來，可是30倍漲幅，增加了幾百億市值。
當(dāng)然，我們不能有罪推定，Applovin的模式在業(yè)內(nèi)還是有很多業(yè)內(nèi)人員認(rèn)可的，現(xiàn)實(shí)總是沒有完美的理論模型，而是各種情況混合。
所以很可能Applovin這個(gè)模式，有內(nèi)生增長(zhǎng)，有Ai加成，但報(bào)表上，增加14億營(yíng)收，12億利潤(rùn)，有水分，很大概率有人在其內(nèi)生增長(zhǎng)曲線上偷偷加速了，并且是營(yíng)收=利潤(rùn)這樣的加速。
收割是否已經(jīng)完成，尚不可知，也許做空機(jī)構(gòu)們誤打正著，打亂了它們的步伐。
而Palantir情況也類似，目前沒有被做空，只是質(zhì)疑高估值，公司管理層一直在賣股票。這個(gè)公司的業(yè)績(jī)確定性，基本是無敵的，換言之，刷業(yè)績(jī)幾乎是100%可行，可獲利的。
這個(gè)公司太高估值了，跟Applovin還不一樣，是技術(shù)流公司，想象力豐富，Ai通用平臺(tái)+大數(shù)據(jù)，關(guān)系戶，選舉下注JD，各種利好夾雜，營(yíng)收增速高幾個(gè)點(diǎn)就可以視作大利好讓市值加幾百億。
2023年開始實(shí)現(xiàn)盈虧反轉(zhuǎn)，目前PE是400倍。PS也極高，70倍，1887億市值，漲10%都是200億，saas公司利潤(rùn)率也極高，別說刷利潤(rùn)了，就算刷每年40%營(yíng)收，難度大嗎？
而大家看好Palantir的另一點(diǎn)是，公司近年來開始從TOG業(yè)務(wù)主導(dǎo)，轉(zhuǎn)為TOB，商業(yè)化訂單增速很快，客戶量大增，產(chǎn)品的工商業(yè)全面應(yīng)用有巨大前景。
問題在于，TOG業(yè)務(wù)，即客戶是美國(guó)政府國(guó)防部門的訂單，還真不好去刷，對(duì)賬會(huì)出事。反倒是TOB業(yè)務(wù)，隨便開單，股東可以用自己的公司，給Palantir開高價(jià)的咨詢訂單。
因此，對(duì)于這家公司，現(xiàn)在這么嚇人的持續(xù)性PE\PS，業(yè)績(jī)能不好嗎？當(dāng)然，隨著公司營(yíng)收體量大起來，操作是越來越難，而公司持續(xù)性估值殺下去，自然就要回歸真實(shí)了。
問題是，殺估值的時(shí)候，里面的錢也有幾率跟著撤退，而這個(gè)資金流動(dòng)，大家難以分辨，比如現(xiàn)在，是不是里面的人在撤了？
結(jié)語
因此，泡沫股業(yè)績(jī)確定性往往不成問題，今天夾雜了太多的Ai科技故事，大家很難去理解技術(shù)，更難去看破商業(yè)模式，但回歸本源，只不過是傳統(tǒng)的坐莊造假，如此生猛的業(yè)績(jī)，總是避免不了幻想，頭腦發(fā)熱，線性外推。
今日的眾多Ai股，絕對(duì)有相當(dāng)一部分正在實(shí)踐這樣的套路，而往往收割的是關(guān)注基本面投資者。
最可能的陷阱點(diǎn)在，高增速展示完畢，估值回調(diào)過程中，投資者認(rèn)為估值到位的下跌中繼點(diǎn)，認(rèn)為按此增速，技術(shù)力和跌幅，已經(jīng)合理，可以買入。但是這個(gè)下跌，往往正是造業(yè)績(jī)的人的離場(chǎng)所致。
當(dāng)然了，泡沫開始積累，也確實(shí)是可以從底部與泡沫共舞：小業(yè)務(wù)體量、盈虧邊沿、漲起來了還能享受持續(xù)性高PE、未來高利潤(rùn)率、營(yíng)收有人為可增性（如政府業(yè)務(wù)不能刷）、產(chǎn)品高二手流通性、持股可集中且正被集中，這些都是標(biāo)簽。
最后，還是推薦一下知識(shí)星球，里面有很多公司業(yè)績(jī)分析內(nèi)容，包括泡沫的狀態(tài)需要怎么留意，也能咨詢更多對(duì)具體股票的相關(guān)看法。這是一些具體的例子，希望可以幫助大家做更好的港股投資：
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