文：國(guó)金宏觀宋雪濤
“特馬改革”的陣痛和混亂先于繁榮到來(lái)，形成了一個(gè)人為的“小型衰退預(yù)期”敘事，從此前的“美國(guó)例外論”走向了“氛圍衰退”。
敘事總是存在慣性。特朗普上任前，華爾街還在憧憬“特朗普2.0”將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的空前繁榮，美元和美股將“一往無(wú)前”。
而特朗普上任至今的一個(gè)多月時(shí)間，相對(duì)偏弱的數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始反映出特朗普對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，改革的陣痛和混亂先于繁榮到來(lái)，形成了一個(gè)人為的“小型衰退預(yù)期”敘事，從此前的“美國(guó)例外論”走向了“氛圍衰退”。
從宏觀視角看，在當(dāng)前偏滯脹的環(huán)境中，增長(zhǎng)比通脹更加重要。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在周期性增長(zhǎng)放緩的情況下，關(guān)稅的不確定和超預(yù)期的DOGE改革放大了增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而市場(chǎng)所期待的“明天會(huì)更好”（動(dòng)物精神和大幅減稅提案等）尚未到來(lái)。
從微觀視角看，非農(nóng)報(bào)告顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然放緩，但還未到引發(fā)衰退的水平。新增就業(yè)、薪資增速和居民部門收入依然相對(duì)穩(wěn)健，這意味著居民消費(fèi)能力仍有保障。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能仍在，比如ISM非制造業(yè)PMI的核心分項(xiàng)（商業(yè)活動(dòng)、就業(yè)、新訂單和供應(yīng)商交付）的連續(xù)三個(gè)月擴(kuò)張（2022年5月以來(lái)首次），穩(wěn)健的非農(nóng)就業(yè)以及仍處相對(duì)低位的初申和續(xù)申失業(yè)金人數(shù)。
但是“特馬改革”的陣痛與關(guān)稅政策的不確定性已經(jīng)開(kāi)始具象化：居民消費(fèi)和企業(yè)盈利預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎，互惠關(guān)稅針?shù)h相對(duì)，疊加美股的持續(xù)回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向“衰退敘事”。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)離真正的現(xiàn)實(shí)衰退還有距離，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，企業(yè)部門的現(xiàn)金流和兌現(xiàn)業(yè)績(jī)依然強(qiáng)勁。
但市場(chǎng)是由敘事推動(dòng)的，現(xiàn)實(shí)只是眾多敘事中的一種，當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“氛圍衰退”主要來(lái)自于對(duì)美國(guó)與非美的“再審視”：一邊是“特馬改革”超預(yù)期的財(cái)政緊縮效應(yīng)，而另一邊是非美經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期的財(cái)政刺激效應(yīng)，尤其是“歐洲再武裝”和德國(guó)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃正在擊碎美國(guó)“明天會(huì)更好”的短期夢(mèng)想。
從去年10月起，美元指數(shù)隨著特朗普當(dāng)選勝率一路上行，直至1月見(jiàn)頂?shù)倪^(guò)程中，其走勢(shì)一度與加權(quán)遠(yuǎn)期匯率差脫鉤。這被理解為反映出短期的“關(guān)稅溢價(jià)(Tariff Premium)”，而這隨著關(guān)稅政策的反復(fù)也在逐漸消失，近期美元指數(shù)與遠(yuǎn)期匯率差一同回落。
至于所謂的“人造衰退論”則缺乏邏輯，避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入真的衰退是特朗普和鮑威爾為數(shù)不多的共識(shí)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退的美國(guó)并不是特朗普樂(lè)見(jiàn)的局面，他的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)改革、稅收減免、對(duì)外收縮和小政府傾向都將讓位于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；政治抱負(fù)難以施展，且在宏大的AI敘事難分難解之時(shí)，更無(wú)理由“自斷一臂”。
但毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐漸經(jīng)歷更大的混亂。從DOGE與地方聯(lián)邦法院的持續(xù)交鋒，到特朗普權(quán)力的擴(kuò)大化，再到黨派的認(rèn)知和分歧越發(fā)割裂，背后是對(duì)特朗普的信任問(wèn)題：共和黨認(rèn)為特朗普是天選之人，而民主黨認(rèn)為他是混亂之源。在一些需要兩黨達(dá)成共識(shí)才能推動(dòng)的政治進(jìn)程中，民主黨將會(huì)極盡所能發(fā)揮有限的權(quán)力去嘗試性阻止特朗普的議程，這也是潛在的混亂來(lái)源。
對(duì)于當(dāng)前的特朗普來(lái)說(shuō)，不確定性是一把雙刃劍。
在對(duì)外談判方面或許是優(yōu)勢(shì)，可以繼續(xù)延續(xù)極限施壓的商人思維，以關(guān)稅為籌碼力求獲得更多的利益。但對(duì)內(nèi)治理方面則付出了更大的代價(jià)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性和收入的不確定性將使得消費(fèi)行為變得更加謹(jǐn)慎，這也直觀反映在了沃爾瑪?shù)却笮土闶凵痰陀陬A(yù)期的業(yè)績(jī)指引當(dāng)中。
雖然混亂并不是衰退，美國(guó)內(nèi)生動(dòng)能也并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的惡化，但政策的不確定性足以讓估值處于高位的美股籠罩在陰影之下。
如果特朗普持續(xù)保持“高不確定性”的狀態(tài)，疊加正在推進(jìn)的新一輪大規(guī)模聯(lián)邦裁員計(jì)劃，未來(lái)非農(nóng)就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)和居民消費(fèi)的收縮風(fēng)險(xiǎn)將變得越發(fā)顯著；尤其是對(duì)于那些不相信特朗普政策的居民/企業(yè)來(lái)說(shuō)，決策將變得更為謹(jǐn)慎。
財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定性對(duì)美股市場(chǎng)構(gòu)成了雙重打擊。美股對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的反映敏感，就業(yè)數(shù)據(jù)、政府支出和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)對(duì)美股至關(guān)重要。如果寒蟬效應(yīng)從公務(wù)員系統(tǒng)內(nèi)蔓延到更多領(lǐng)域，進(jìn)而對(duì)非農(nóng)產(chǎn)生更大的壓力，聯(lián)儲(chǔ)上半年的降息窗口將進(jìn)一步打開(kāi)。
當(dāng)下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，增長(zhǎng)比通脹更重要；“高處不勝寒”的美股也將會(huì)受到“增長(zhǎng)倒春寒”的挑戰(zhàn)。
在這個(gè)過(guò)程中，數(shù)據(jù)的走弱需要更多的對(duì)沖：可以是特朗普政策不確定的消除，也可以是聯(lián)儲(chǔ)更明確的“兜底”承諾?？紤]到前者的可能性并不高，未來(lái)可能會(huì)先出現(xiàn)FED Put，再出現(xiàn)Trump Put，“show me the cut”將會(huì)是上半年美股的重要支撐。
因改革的混亂而無(wú)奈降息又會(huì)進(jìn)一步推升美國(guó)的通脹水平；中期維度的美國(guó)貨幣政策面臨著更大的雙向風(fēng)險(xiǎn)，而并非單邊降息。2025年美國(guó)沒(méi)有貨幣政策，只有貨幣對(duì)策。
風(fēng)險(xiǎn)提示
“特馬改革”的進(jìn)程推進(jìn)節(jié)奏；關(guān)稅對(duì)物價(jià)超預(yù)期傳導(dǎo)，影響聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏；歐洲財(cái)政刺激落地的時(shí)點(diǎn)和非美貨幣過(guò)度升值風(fēng)險(xiǎn)；全球AI敘事審美的扭轉(zhuǎn)和對(duì)“美國(guó)科技領(lǐng)先論”的質(zhì)疑加??；美國(guó)兩黨分歧加劇導(dǎo)致美國(guó)政府長(zhǎng)期停擺風(fēng)險(xiǎn)。
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