昨天GS的Macro Weekend Call里面講了不少有意思的觀點(diǎn)，聊到了現(xiàn)在的美股交易、通脹、聯(lián)儲(chǔ)路徑等等，在這里放一些重點(diǎn)內(nèi)容：
信息量很大，看到最后。
1/ 本輪關(guān)稅調(diào)整范圍遠(yuǎn)超此前的市場預(yù)期，其中全球 25% 汽車關(guān)稅為最具沖擊性的政策之一。若對(duì)等關(guān)稅措施進(jìn)一步加碼，美國的有效關(guān)稅稅率可能進(jìn)一步上升至 15%。盡管政策預(yù)計(jì)將在4月2日公布，但從制定到執(zhí)行仍可能需要更長時(shí)間，這一時(shí)間窗口內(nèi)市場的不確定性可能進(jìn)一步發(fā)酵。
2/關(guān)稅的直接影響是推高進(jìn)口商品成本，最終體現(xiàn)在消費(fèi)價(jià)格的上升。此前市場預(yù)期核心PCE通脹將在 2025 年底降至 2.1%，但在新的關(guān)稅政策下，這一預(yù)測已被上調(diào)至3%，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)2%的長期目標(biāo)。
但考慮到需求放緩和金融條件的收緊，市場普遍預(yù)計(jì)通脹將繼續(xù)回落。雖然關(guān)稅因素可能帶來短期通脹沖擊，但其影響預(yù)計(jì)是一次性的，并不會(huì)扭轉(zhuǎn)核心通脹的下行趨勢。
若關(guān)稅導(dǎo)致的通脹回升超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲降息。長期利率的調(diào)整將導(dǎo)致債券市場承壓，同時(shí)高估值的股票市場也可能受到抑制。
3/ 關(guān)稅也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生下行壓力。隨著進(jìn)口成本上升，消費(fèi)者的真實(shí)可支配收入將受到擠壓，從而抑制消費(fèi)支出，對(duì)整體GDP增速造成直接沖擊。此外，企業(yè)在面對(duì)更高的原材料和供應(yīng)鏈成本時(shí)，可能減少資本支出，進(jìn)而影響長期投資回報(bào)。
圖：Albert的觀點(diǎn)
若經(jīng)濟(jì)增長放緩超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能采取 “保險(xiǎn)式降息”，類似于19年的政策應(yīng)對(duì)方式，短端收益率可能進(jìn)一步下降，收益率曲線將變得更陡峭。然而，由于政策調(diào)整的節(jié)奏和幅度仍存在較大不確定性，短端利率的波動(dòng)性可能持續(xù)上升。
與19年相比，如今的降息門檻更高：一方面，通脹水平更高，接近3%，而非19年的2%以下；另一方面，消費(fèi)者通脹預(yù)期已明顯上升，這限制了美聯(lián)儲(chǔ)過早放松政策的可能性。
4/ 其他國家的報(bào)復(fù)性關(guān)稅措施的影響也不容忽視。供應(yīng)鏈調(diào)整將成為企業(yè)不得不應(yīng)對(duì)的重要課題，而這種調(diào)整通常伴隨著額外的成本和不確定性。制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)可能因更高的成本承壓。美國企業(yè)可能重新評(píng)估供應(yīng)鏈，尋找成本更低的進(jìn)口來源，這可能對(duì)歐洲及亞洲制造商產(chǎn)生長期影響。
圖：這周很多機(jī)構(gòu)都在判斷美股底部區(qū)間
5/ 如果市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加速降息，成長股和科技股將受益，因?yàn)檫@些行業(yè)對(duì)利率變動(dòng)高度敏感。此外，較低的利率環(huán)境通常會(huì)提升股票估值，特別是對(duì)那些依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的企業(yè)有利。
然而如果失業(yè)率快速上升，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，周期性行業(yè)可能面臨盈利下滑的壓力，尤其是工業(yè)、消費(fèi)等行業(yè)。相比之下，防御型股票可能表現(xiàn)相對(duì)更好，因?yàn)橥顿Y者在經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)會(huì)傾向于防御性資產(chǎn)。
6/ 美國經(jīng)濟(jì)增長放緩本身對(duì)美元構(gòu)成一定下行壓力，但其根本原因——關(guān)稅上調(diào)與政府對(duì)股市的容忍度，卻不一定全面利空美元。
目前，大部分新增關(guān)稅仍主要針對(duì)中國，而人民幣受到嚴(yán)格管控，這意味著美元短期內(nèi)可能不會(huì)因中國貿(mào)易摩擦出現(xiàn)大幅波動(dòng)。然而，若未來關(guān)稅覆蓋更多經(jīng)濟(jì)體，美元可能需要更大幅度的外匯調(diào)整。
7/ 德國此次財(cái)政擴(kuò)張圍繞國防、基礎(chǔ)設(shè)施與綠色投資、地方財(cái)政能力三大領(lǐng)域展開。首先，國防支出被豁免于“債務(wù)剎車”規(guī)則（Debt Brake Rule），這意味著德國政府可以額外增加國防預(yù)算，而不受財(cái)政赤字上限的限制。這將支持國防工業(yè)和安全技術(shù)領(lǐng)域。國防承包商可能獲得更多政府合同。此外，網(wǎng)絡(luò)安全和情報(bào)技術(shù)企業(yè)也可能從中受益。
其次，€5000億預(yù)算外基金（Off-Budget Fund）主要用于基礎(chǔ)設(shè)施和綠色投資。經(jīng)過談判，該基金中的 €1000 億被明確指定用于氣候和能源轉(zhuǎn)型投資。
同時(shí)引入了附加性條件，即只有超過聯(lián)邦預(yù)算 10% 的新增投資才能使用該基金，確保資金不會(huì)被用于填補(bǔ)既有預(yù)算缺口，而是專門用于長期增長領(lǐng)域。基礎(chǔ)設(shè)施與綠色投資相關(guān)行業(yè)將顯著受益于此財(cái)政調(diào)整，包括可再生能源、建筑工程、電動(dòng)車、電池行業(yè)的相關(guān)企業(yè)。
此外，各政府的赤字上限從0%提高至GDP的0.35%，允許地方借款來支持本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一調(diào)整將增強(qiáng)地方財(cái)政的靈活性，并可能刺激地方信貸需求和中小企業(yè)投資活動(dòng)。
8/ 財(cái)政擴(kuò)張通常會(huì)推升德國國債收益率。然而，本次調(diào)整的規(guī)模較為溫和，并未涉及廣泛的赤字融資，因此債券收益率的上升幅度可能相對(duì)有限。
此外，由于德國此次調(diào)整放松了“債務(wù)剎車”規(guī)則，市場可能降低對(duì)歐洲央行進(jìn)一步降息的預(yù)期，這可能導(dǎo)致整個(gè)歐洲主權(quán)債券市場收益率溫和上行。如果財(cái)政政策能夠在未來有效支持經(jīng)濟(jì)增長，市場可能認(rèn)為 ECB 無需采取激進(jìn)的貨幣寬松措施。這些因素有助于歐元走強(qiáng)。
9/市場已經(jīng)部分計(jì)入歐洲財(cái)政擴(kuò)張的利好，并在一定程度上反映在歐元的強(qiáng)勢表現(xiàn)中。然而，美國關(guān)稅的長期影響尚未完全定價(jià)，這可能意味著美元短期仍具有一定的韌性。
美元過去 10 年的強(qiáng)勢，很大程度上源于全球資本流入美國，尤其是來自歐洲和日本的資金配置。
17年的美元貶值提供了一個(gè)類似的案例，當(dāng)時(shí)中國的財(cái)政刺激超出市場預(yù)期，而特朗普政府政策不確定性導(dǎo)致資金外流，EUR/USD 從 1.05 上漲至 1.25，漲幅遠(yuǎn)超傳統(tǒng)利差模型所能解釋的范圍。
當(dāng)前市場環(huán)境與 2017 年存在一定相似性，即歐洲財(cái)政擴(kuò)張 & 美國政策不確定性，但不同之處在于，本輪美國政策的不確定性更多集中在關(guān)稅與貿(mào)易戰(zhàn)，而非財(cái)政政策或貨幣政策本身，這可能限制美元的下行空間。
10/ 美元貶值的前提是全球資本持續(xù)流出美國，否則即便歐元存在一定的基本面支撐，升值幅度仍可能受到限制。此外，若美國股市大幅下跌，資金流出美元的可能性增加，這將成為 EUR/USD 上漲的重要推動(dòng)因素。
但另一方面，若貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致全球市場避險(xiǎn)情緒升溫，美元作為避險(xiǎn)貨幣的需求可能上升，從而限制歐元的上漲空間。
11/ 另一方面，美元貶值通常利好新興市場貨幣，因?yàn)檫@可能降低美元計(jì)價(jià)債務(wù)的負(fù)擔(dān)，并增加資本流入。然而，美國關(guān)稅對(duì)新興市場的影響較為復(fù)雜，若關(guān)稅措施導(dǎo)致全球貿(mào)易放緩，以貿(mào)易為導(dǎo)向的新興市場經(jīng)濟(jì)體可能受到負(fù)面沖擊。
12/ 近期，歐洲股市經(jīng)歷了近年來最劇烈的資金流出與拋售壓力，大量 Long-Short Funds和系統(tǒng)性投資者，如 CTA 和vol-control funds紛紛削減倉位。市場行為表明，此輪回調(diào)更多由被動(dòng)減倉所推動(dòng)，而非基本面惡化。
CTA等量化策略已接近其在S&P500、Russell 2000和NASDAQ等主要股指上的最大空頭水平。這種極端倉位狀態(tài)意味著，只需要一個(gè)小的正面催化劑，就可能觸發(fā)逼空行情（Short Squeeze），推動(dòng)市場短期內(nèi)大幅反彈。
此外，當(dāng)前市場已經(jīng)計(jì)入“嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)放緩”的預(yù)期，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未如市場預(yù)期般糟糕，股市可能回歸均值，進(jìn)一步強(qiáng)化市場反彈的可能性。
13/ 近期市場的大幅波動(dòng)導(dǎo)致系統(tǒng)性投資者大幅去杠桿，vol-control funds的倉位已降至 2023 年水平，與去年夏季 VIX 指數(shù)飆升時(shí)期的情況類似。若市場波動(dòng)率下降，系統(tǒng)性投資者可能被迫重新加倉，從而帶動(dòng)市場進(jìn)一步回升。
另一方面，Long-Short Funds 近期也已去杠桿，資金主要流向AI資本支出及Magnificent 7。然而，如果市場情緒改善，資金可能重新流向此前熱門行業(yè)，進(jìn)一步推動(dòng)市場反彈。
此外，近期歐洲市場的對(duì)沖需求明顯上升，主要受到政治不確定性的驅(qū)動(dòng)。若市場風(fēng)險(xiǎn)降低，投資者解除對(duì)沖，可能成為另一個(gè)推動(dòng)股市上漲的因素。
14/ 歐洲M&A市場正在經(jīng)歷一輪復(fù)蘇，從 2023 年的低點(diǎn)逐步回升，中小型交易的增長尤為突出。其中，中型交易（<$10B）同比增長 20%，小型交易（<$5B）同比增長 25-30%。
然而，大型交易仍然受到一定抑制，主要由于政策和經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。美國新政府的貿(mào)易政策和德國大選的不確定性，使得企業(yè)在推進(jìn)重大交易時(shí)更加謹(jǐn)慎。許多 2024 年初公布的交易實(shí)際上是 2023 年底決定的，企業(yè)高管仍在觀望市場動(dòng)態(tài)，等待政策方向更為清晰后再推進(jìn)大規(guī)模并購。
盡管市場波動(dòng)性上升，但Private Asset Market 仍然保持強(qiáng)勁，PE 機(jī)構(gòu)仍在積極尋找投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場環(huán)境使得 PE 機(jī)構(gòu)能夠利用流動(dòng)性優(yōu)勢，在估值較低的情況下獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
15/ 2024 年的 M&A 交易量主要由增長需求、資產(chǎn)組合優(yōu)化和 CEO 信心三大因素推動(dòng)。首先，增長導(dǎo)向的 M&A 交易正在回歸。過去幾年，歐洲經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)疲軟，企業(yè)希望通過并購加速擴(kuò)張，以獲取競爭優(yōu)勢。隨著歐洲政策向更有利于增長的方向轉(zhuǎn)變，企業(yè)信心增強(qiáng)，更傾向于利用并購作為擴(kuò)張工具。
其次，企業(yè)正在積極優(yōu)化資產(chǎn)組合。23年歐洲的企業(yè)剝離交易首次超過美國，表明企業(yè)正在重新聚焦核心業(yè)務(wù)，剝離低效或非核心資產(chǎn)，以提升整體盈利能力。這一趨勢預(yù)計(jì)將在 2024 年延續(xù)，并成為推動(dòng) M&A 交易的重要因素。
最后，企業(yè)高管當(dāng)前關(guān)注的核心問題包括美國關(guān)稅政策的長期影響、美國消費(fèi)者支出趨勢、以及技術(shù)和運(yùn)營效率的提升。這些因素將直接影響企業(yè)的并購決策，并可能在未來幾個(gè)月內(nèi)推動(dòng)交易加速。
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