房地產(chǎn)下行帶來的消費復(fù)蘇乏力，連帶著影響的，還有負債端。
根據(jù)格隆匯數(shù)據(jù)，2025年1至2月，我國居民累計新增貸款547億元，同比下降86%。
另外一則消息也比較炸裂，根據(jù)財聯(lián)社的報道，部分銀行消費貸利率已經(jīng)降至2.49%，刷出年內(nèi)新低。
這兩條消息放在一起，其背后的含義不言自明。
先說第一條消息，新增貸款同比下滑86%，這一數(shù)字直接創(chuàng)下近十年同期的新低，背后不僅折射出居民消費與投資意愿的極度萎縮，更揭示了當前宏觀經(jīng)濟中深層次的結(jié)構(gòu)性問題，那就是資產(chǎn)負債表衰退。
最近幾年，因為房地產(chǎn)的下行周期，人們開始愈發(fā)注意到資產(chǎn)負債表衰退，隨著今年新增貸款大幅下滑，也意味著居民部門資產(chǎn)負債表正在修復(fù)。
當收入預(yù)期不穩(wěn)定，疊加資產(chǎn)負債表衰退，最終就會形成抑制消費和投資的閉環(huán)。
事實上，我國居民部門的債務(wù)負擔本來就已經(jīng)逼近極限。
根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，2023年我國家庭債務(wù)收入比達到144.8%，遠超美國的114%、日本103%等主要經(jīng)濟體，位居全球首位。
這一超高比例意味著居民收入的近1.5倍都需要用于償還債務(wù)本息，遠超國際公認的債務(wù)陷阱紅線120%。
自2020年我國居民貸款規(guī)模達到8.56萬億元峰值后，新增貸款就開始逐年下滑，今年前兩個月數(shù)據(jù)僅為2020年同期的3.9%，也顯示出居民主動“去杠桿”的強烈傾向。
居民主動“去杠桿”的過程，就可以被稱之為資產(chǎn)負債表衰退。
這也意味著，過去宏觀經(jīng)濟債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)不可持續(xù)。
過去三十年，我國經(jīng)濟增長高度依賴居民加杠桿，其中尤以房地產(chǎn)為最，房地產(chǎn)的繁榮進一步推高了家庭負債率。
而隨著房地產(chǎn)開始下行，家庭資產(chǎn)也隨之縮水，但反過來家庭的債務(wù)卻沒有減少，居民對房地產(chǎn)投資的熱情減退，2025年前兩月居民中長期貸款僅3785億元，同比下降27.7%，也反映出購房需求持續(xù)低迷。
最終，高債務(wù)壓力之下，不僅擠壓了消費能力，更導(dǎo)致居民對新增貸款的抵觸心理，當家庭償債成本超過了收入增長的時候，修復(fù)資產(chǎn)負債表就成為了理性的選擇。
這個時候，不管是消費和投資，都會陷入漫長的增長緩慢周期。
資產(chǎn)負債表衰退，除了高負債率之外，另一個因素就是收入的不確定性增加。
以就業(yè)為例，我國靈活就業(yè)群體占比從2019年的8.4%攀升至2024年的15.2%，靈活就業(yè)群體的增加，已經(jīng)很好說明收入的不確定性。
這類群體缺乏社會保障、收入波動性高，也進一步削弱了居民對未來現(xiàn)金流的信心。
2024年，我國個人所得稅收入還同比下降了1.7%，也間接印證了實際居民可支配收入增長乏力。
除此之外，2025年前兩個月，居民存款新增6.13萬億元，同比增加了7%，存款增速遠超貸款增速，也凸顯了預(yù)防性儲蓄的強化。
換句話說，當人們還在減少消費、增加儲蓄并盡可能不貸款的時候，消費的疲軟也就仍然會持續(xù)下去。
居民將資金存入銀行而不是消費或投資，本質(zhì)上也是對未來不確定性的自我保護。這一行為的擴大也會導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)機制失效。
盡管央行通過降準降息的辦法向市場釋放流動性，但最終資金也并未流入實體經(jīng)濟，反而在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，最終形成了我們看到的M1和M2剪刀差擴大的怪象。
在物價連續(xù)下跌18個月后，市場中已經(jīng)愈發(fā)營造了一種現(xiàn)金為王的邏輯。在房地產(chǎn)資產(chǎn)貶值的預(yù)期之下，居民也更傾向推遲大宗消費和耐用品更新，轉(zhuǎn)而增加儲蓄以應(yīng)對潛在風(fēng)險。
這種行為的集體化不僅加劇了需求不足，還形成了“價格下跌-需求萎縮-價格進一步下跌”的惡性循環(huán)，削弱了貨幣政策刺激的有效性。
資產(chǎn)負債表是可怕的，其原因就在于，居民端的負債一旦因為資產(chǎn)下跌而破裂，往往都需要一個極其漫長的周期才能夠徹底修復(fù)。
以日本的經(jīng)驗來看，自90年代泡沫破裂后，日本資產(chǎn)負債表修復(fù)了幾十年，消費降級的習(xí)慣甚至蔓延到幾代人身上。
對宏觀經(jīng)濟而言，能夠采取的措施也并不多。
當居民和企業(yè)都開始選擇去杠桿修復(fù)資產(chǎn)負債表的時候，地方就只能繼續(xù)加杠桿，推動宏觀經(jīng)濟增長。
今年前兩月，地方債券凈融資2.39萬億元，同比激增166.8%，占社會融資增量的25.7%，但這類主導(dǎo)的基建投資仍然難以替代居民消費和企業(yè)擴產(chǎn)的作用。
一方面，隨著基建的飽和，公共投資對就業(yè)和收入的拉動效應(yīng)開始遞減；另一方面，資金過度集中于基建項目也可能加劇產(chǎn)能過剩。
2024年基建投資增長了9.95%，但工業(yè)品出廠價格卻仍然下降了2.2%，需求不足或者說負債太高，仍然是最大的問題。
另外，盡管央行曾多次降息降準，但新增貸款中仍然有超過90%流向企事業(yè)單位，居民貸款占比不足1%，這種“寬貨幣，緊信用”的結(jié)構(gòu)也表明，單純依靠流動性投放仍然無法修復(fù)居民部門的資產(chǎn)負債表，反而可能加劇資金空轉(zhuǎn)和金融風(fēng)險。
過去我們依賴的加杠桿增長路徑，未來就必須要著眼于去杠桿以及促消費。
3月16日《提振消費專項行動方案》出臺，強調(diào)促進居民增收、改善消費環(huán)境，并試圖通過服務(wù)消費升級來激活市場需求，就是一套很好的組合拳。
通過鼓勵能夠消費的群體消費，鼓勵沒有負債表的居民消費，才能夠從根源上盤活宏觀經(jīng)濟這盤棋局。
最終，這仍然會牽扯到信心。
居民新增貸款的斷崖式下跌，本質(zhì)上是債務(wù)驅(qū)動型增長模式觸頂后的必然結(jié)果。我們唯有通過系統(tǒng)性變革，降低債務(wù)負擔、穩(wěn)定收入增長，完善社會保障，重塑市場信心，才能夠打破“低借貸-低消費-低增長”的負面循環(huán)。
只有建立信心，鞏固市場主體，才是打破資產(chǎn)負債表的內(nèi)生動力。
end.
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