一場華為發(fā)布會(huì)，最受傷的不是滿懷期待的消費(fèi)者。
而是差點(diǎn)被干跌停的維信諾。
3月20日，維信諾暴跌9.63%，此后更是跌跌不休，股價(jià)從3月18日13.22元的相對(duì)高點(diǎn)，一路跌至3月25日的9.68元，跌幅超過20%。
維信諾3月20日股價(jià)走勢(shì)（綠漲紅跌）
Pura X并未讓市場驚艷，市場眼中作為柔性顯示面板供應(yīng)商的維信諾，自然難逃震蕩。
悲觀情緒，還來自低迷業(yè)績?cè)斐傻男判娜狈Α?/p>
3月21日，維信諾發(fā)布公告稱其累計(jì)未彌補(bǔ)虧損總額已經(jīng)超過實(shí)收股本的三分之一，但實(shí)際上，按97.77億元的虧損總額計(jì)算，已經(jīng)是實(shí)收股本13.97億元的近7倍。
巨虧是經(jīng)年累月的結(jié)果。從2018年維信諾正式更名以來，其歸母扣非凈虧損幾乎逐年加劇。
饒是如此，維信諾仍在進(jìn)行資本運(yùn)作。據(jù)其2023年4月和2024年12月發(fā)布的兩份《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》（下稱報(bào)告書），維信諾將以60.98億元對(duì)價(jià)，從三家對(duì)手方中買下合肥維信諾40.91%股權(quán)，交易完成后，維信諾將持有合肥維信諾59.09%股權(quán)，成為其控股股東。交易資金將來自現(xiàn)金和發(fā)股募集。
如此大手筆，頗有“竭澤而漁”之感。
細(xì)讀《報(bào)告書》，其中多處經(jīng)不起推敲的細(xì)節(jié)，更是疑似指向財(cái)報(bào)粉飾、虛增收入，甚至財(cái)務(wù)造假、資金體外循環(huán)等嚴(yán)重問題。
為此，深交所連發(fā)三輪問詢函。
從2023年4月申報(bào)至今，該項(xiàng)目已經(jīng)持續(xù)了近2年時(shí)間仍未上會(huì)，遠(yuǎn)超一般同類項(xiàng)目時(shí)長。
重重迷霧之下，維信諾科技（下稱“維信諾”或“上市公司”）到底想干什么？
失利過往
時(shí)間回到2020年，廣州增城南香山森林公園腳下，一座產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。
這座產(chǎn)業(yè)園名為廣州國顯，算是自帶光環(huán)。增城國資和南粵基金在身側(cè)輔佐，背后站著國產(chǎn)顯示屏巨頭維信諾。廣州國顯的主要使命，就是為維信諾生產(chǎn)最新一代AMOLED全柔性顯示屏。
彼時(shí)的項(xiàng)目評(píng)估結(jié)果顯示，廣州國顯2022年凈利潤將達(dá)到13.48億元，前景頗讓人心動(dòng)。
只是此后的發(fā)展偏離了軌道。
2022年，廣州國顯實(shí)際凈利潤只有1.52億元，而到了2023年，廣州國顯更是陷入大幅虧損，僅上半年就凈虧損2.63億，是評(píng)估預(yù)計(jì)值的1/6。
低迷的業(yè)績對(duì)上市公司也形成了拖累。維信諾董事長張德強(qiáng)在年報(bào)中“喊話”投資人，稱“對(duì)未來越有信心，對(duì)當(dāng)下越有耐心?！?/p>
要對(duì)維信諾有耐心信心，投資者需要更多理由。尤其是2023年4月重組方案發(fā)布后，在市場再度掀起軒然大波。
合肥維信諾經(jīng)營情況究竟如何？61億的作價(jià)是否靠譜？收購后是如維信諾所說，“提升上市公司整體產(chǎn)能和資產(chǎn)規(guī)?！保疤嵘鲜泄驹诩夹g(shù)和產(chǎn)品上的競爭力”，“在生產(chǎn)、研發(fā)、采購和銷售等方面實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)”。
還是業(yè)績“一瀉千里”，成為下一個(gè)廣州國顯？
深入拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，本次收購重組的結(jié)果或許并不樂觀。
粉飾太平？
在維信諾的整個(gè)體系中， 上市公司、合肥維信諾和廣州國顯三者的關(guān)系如下：
廣州國顯為合肥維信諾提供AMOLED屏體的進(jìn)一步加工和技術(shù)服務(wù)，其支付金額為模組加工量 x 每片固定加工費(fèi)，且合肥維信諾“報(bào)銷”加工過程中廣州國顯直接采買的原材料費(fèi)用。生產(chǎn)完成后，再通過上市公司銷售。
僅看業(yè)務(wù)描述，廣州國顯和合肥維信諾之間的業(yè)務(wù)規(guī)模應(yīng)比較穩(wěn)定，但實(shí)際變動(dòng)幅度卻堪比過山車。2021年處于離奇高位，緊跟著的2022年猛烈跳水，數(shù)據(jù)完全不在一個(gè)量級(jí)。
對(duì)此，維信諾解釋稱，廣州國顯模組產(chǎn)線在2020年末未點(diǎn)亮，2021年做產(chǎn)線測(cè)試，因此向合肥維信諾購置屏體進(jìn)行產(chǎn)線驗(yàn)證及測(cè)試的相關(guān)金額較大。
這個(gè)解釋，至少在兩個(gè)層面有些站不住腳。
其一，廣州國顯作為一家新廠，在自身尚不能造血的情況下，產(chǎn)線驗(yàn)證和調(diào)試竟然要花數(shù)千萬？即便考慮測(cè)試時(shí)的損耗和冗余，也有些不合常理。
其二，維信諾官網(wǎng)顯示，合肥維信諾點(diǎn)亮?xí)r間同樣為2020年末，理論上產(chǎn)能爬升和穩(wěn)定良率至少需要3年時(shí)間，為何到了2021年立刻就能具備屏體的批量生產(chǎn)能力？能成為同樣布局先進(jìn)產(chǎn)線的廣州國顯測(cè)試件供應(yīng)商？
在這兩方面之外，還有另一種更嚴(yán)重的可能性。
根據(jù)維信諾的解釋，合肥維信諾既向廣州國顯銷售用于測(cè)試的，較為成熟的顯示模組，又向其購買模組加工服務(wù)，在同一業(yè)務(wù)中既是銷售方又是供應(yīng)方。
這種貿(mào)易模式顯然不正規(guī)，甚至存在資金體外循環(huán)的嫌疑。在實(shí)務(wù)中，體外循環(huán)常常表現(xiàn)為體外經(jīng)營、私賬核算、資金坐支，或是通過關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行虛構(gòu)的貿(mào)易業(yè)務(wù)，以此虛增業(yè)績。
誠然，不排除一種假設(shè)，就是維信諾在合肥維信諾身上投入巨大，讓其能迅速跨越產(chǎn)能爬升和良率門檻。
但這與合肥維信諾的財(cái)報(bào)表現(xiàn)是矛盾的。
假設(shè)2021年合肥維信諾已經(jīng)具備成熟生產(chǎn)能力，則應(yīng)當(dāng)將全部（或至少是大部分）在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。但2022年末至2024年中，合肥維信諾在建工程賬面價(jià)值分別為220.30億元、258.75億元和266.05億元，呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。
那么為何遲遲不轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)？
維信諾給出的理由，是合肥維信諾產(chǎn)能尚在爬坡，直到2024年11月才達(dá)到轉(zhuǎn)固指標(biāo)。
一邊爬坡一邊還能為廣州國顯生產(chǎn)3000多萬的調(diào)測(cè)用樣品，這不是自相矛盾嗎？
當(dāng)然，不排除另一種可能，那就是良率已經(jīng)達(dá)標(biāo)，維信諾所謂的良率不足，只是拖延轉(zhuǎn)固的借口。
如果是這樣，會(huì)有什么好處？
前文說到，在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后，依照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則需要計(jì)提折舊。合肥維信諾預(yù)計(jì)單月折舊金額為1.75億元，且承認(rèn)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營業(yè)績有不利影響。
延遲轉(zhuǎn)固，意味著合肥維信諾能以最好的面目示人，以此在這場重組案中獲取更高交易對(duì)價(jià)，讓上市公司在發(fā)股募資中獲得更多資金。
一旦接受這種思路，維信諾的諸多疑點(diǎn)似乎都說得通了。
比如在經(jīng)營層面，2022年，合肥維信諾披露的前五大客戶中，位于香港的Nothing Technology及其下屬企業(yè)榮登探花，貢獻(xiàn)了約2.26億的營收，占比20%以上。
Nothing Tecnology是一家新銳消費(fèi)電子廠商。2022年7月，其發(fā)布了第一臺(tái)智能手機(jī)Phone（1），截至當(dāng)年末已出貨超50萬臺(tái)。
按照顯示屏221.02元/片的均價(jià)計(jì)算，假設(shè)Nothing Technology在全球范圍內(nèi)的所有產(chǎn)品采用的都是維信諾顯示屏，則其營收約為1.11億元，不到披露數(shù)據(jù)的一半。多出來的營收是從哪來的？
更離奇的問題，在于到了2023年，Nothing Technology驟降至第五位，占比從20%以上降至2%不到。
是Nothing不行了嗎？事實(shí)上2023年Nothing推出了Phone (2)，一度被CNN譽(yù)為“2023年最值得期待的潮酷手機(jī)”。不到3年售出了200萬臺(tái)，勢(shì)頭依舊。
不排除Nothing更換了供應(yīng)商，或者維信諾要為其他客戶留出產(chǎn)線，但不管怎樣，維信諾都未就這一劇烈變動(dòng)做出解釋。
再比如在對(duì)合肥維信諾交易價(jià)值的評(píng)估上。
第三方估值機(jī)構(gòu)安徽中聯(lián)國信出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，對(duì)合肥維信諾的估值采取的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。其中“應(yīng)收賬款”值得重點(diǎn)關(guān)注。
中聯(lián)國信給出了與賬面價(jià)值相同的評(píng)估價(jià)值，理由如下：
對(duì)于關(guān)聯(lián)方往來的應(yīng)收賬款，在未發(fā)現(xiàn)壞賬損失跡象的情況下，以核實(shí)無誤的賬面價(jià)值確定評(píng)估價(jià)值；對(duì)于非關(guān)聯(lián)方往來款項(xiàng)，評(píng)估時(shí)根據(jù)賬齡分析法確認(rèn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)損失。壞賬準(zhǔn)備評(píng)估為零。
壞賬準(zhǔn)備評(píng)估為零，這不是一個(gè)尋常結(jié)論，站得住腳嗎？
乍一看似乎有道理。合肥維信諾絕大多數(shù)應(yīng)收賬款都來自下游上市公司，對(duì)同集團(tuán)內(nèi)、具有股權(quán)關(guān)系的關(guān)聯(lián)方不做壞賬準(zhǔn)備，似乎說得過去？
但實(shí)際上，合肥維信諾與下游關(guān)系的實(shí)質(zhì)，是通過上市公司向客戶銷售產(chǎn)品。應(yīng)收賬款本質(zhì)上是外部客戶的貨款，未對(duì)貿(mào)易雙方進(jìn)行底層穿透的估值方式是否成立，有待商榷。
非關(guān)聯(lián)方不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備更是不合常理，往期財(cái)務(wù)報(bào)告中，合肥維信諾在實(shí)際經(jīng)營層面都計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，沒有任何證據(jù)表明日后無需計(jì)提，為何在估值時(shí)略過了？
一切跡象似乎都指向了合肥維信諾的估值“虛高”。
獨(dú)立經(jīng)營？外掛血包？
異常的“應(yīng)收賬款”科目，還提出了一個(gè)更加尖銳的問題：
合肥維信諾，到底是獨(dú)立經(jīng)營主體，還是上市公司的“外掛血包”？
其應(yīng)收賬款，遠(yuǎn)沒有看上去那么優(yōu)質(zhì)。2024年上半年，合肥維信諾的應(yīng)收賬款為46.96億元，占總資產(chǎn)的10%以上。應(yīng)收賬款規(guī)模呈現(xiàn)明顯增長，且周轉(zhuǎn)天數(shù)也在拉長。
而拆解應(yīng)收賬款的構(gòu)成，占比穩(wěn)居首位的正是上市公司，2023年末已經(jīng)超過90%。
這意味著上市公司對(duì)合肥維信諾可能存在嚴(yán)重的資金占用。為此，維信諾在《報(bào)告書》中表示，將以高于合肥維信諾平均理財(cái)收益水平的合理利率支付延期貨款利息，系“雙方友好合作、互利共贏的商業(yè)安排?！?/p>
根據(jù)約定，維信諾給出的平均延期貨款利率為3.33%。
3.33%夠嗎？比一般理財(cái)確實(shí)高不少，但對(duì)合肥維信諾來說，怕是杯水車薪。
2024年上半年，合肥維信諾有長期借款156.02億元，占比58.64%。從往期來看，合肥維信諾的長貸占比始終維持在50%以上。
而2024年上半年，合肥維信諾留存的貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品余額為28.05億元，是長期借款總額的1/6。
而這些長貸的資金成本呢？合肥維信諾僅含糊地表示“均低于5%”，但以2024年上半年長期借款具體情況來看，有不少貸款期限為3年以上，相當(dāng)一部分甚至長達(dá)10年。
對(duì)相當(dāng)數(shù)量的銀行而言，項(xiàng)目貸定價(jià)通常參考lpr決定。5年期以上項(xiàng)目貸的定價(jià)往往會(huì)參考5年期lpr（3.5%）浮動(dòng)，10年通常意味著至少上浮20bps。
更何況，合肥維信諾不少貸款始于2019、2020年，彼時(shí)5年期lpr在4.5~4.8%左右浮動(dòng)，比現(xiàn)在要高出不少，再上浮之后，超過5%并非不可能。
綜合計(jì)算，合肥維信諾長貸的資金成本大概率超過3.33%的收益率水平，所謂“互利共贏”可能性不大。
前述所有問題只是維信諾《報(bào)告書》中的冰山一角，但不管是疑似虛增收入，還是不合理的估值方式，抑或是對(duì)合肥維信諾的資金占用，都需要維信諾給出完整的、合理的、真切的解釋。
低迷的行業(yè)環(huán)境，不能解釋一切。
所有會(huì)計(jì)上的粗糙處理，所有募資和收購行為，都需要服務(wù)于真實(shí)的經(jīng)營和貿(mào)易。
對(duì)維信諾的高管層而言，在要求投資者給出信心和耐心之前，不妨再真誠一些，畢竟顯示行業(yè)之大，容得下諸多優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。
要求不缺選擇的投資者對(duì)自己保持專注，本就需要拿出更多誠意。
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參考資料：
維信諾并購重組：多處重大異常指向標(biāo)的公司粉飾報(bào)表嫌疑，股權(quán)價(jià)值評(píng)估存明顯虛高跡象，關(guān)聯(lián)交易名目繁多、標(biāo)的公司或已成上市公司提款機(jī)，估值之家
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