作者/星空下的鹵煮
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
兩票制的執(zhí)行無(wú)疑對(duì)醫(yī)藥流通行業(yè)提高集中度起到了推動(dòng)作用，市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的關(guān)注度也有所提高。但從A股市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，個(gè)股表現(xiàn)仍然受到資金情緒的持續(xù)壓制。國(guó)藥一致（000028）、上海醫(yī)藥（601607）等地位超然的頭部企業(yè)2025年內(nèi)跌幅近10%，而九州通（600998）雖然相對(duì)平穩(wěn)但也跌了近2個(gè)點(diǎn)。
股價(jià)上的不景氣反映出市場(chǎng)對(duì)諸如醫(yī)?？刭M(fèi)、集采政策等影響因素的看法仍然偏負(fù)面。集中度提升下，龍頭表現(xiàn)也的確增收不增利。遠(yuǎn)期來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)才是破局的良方。但筆者認(rèn)為醫(yī)藥流通板塊畢竟模式相對(duì)傳統(tǒng)，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。何況在長(zhǎng)期的筑底階段后，板塊整體估值已處于歷史低位。像國(guó)藥股份（600511）的市盈率已經(jīng)來(lái)到了11.39，性價(jià)比不低。
醫(yī)藥流通 2024 年估值較低（整體法，wind一致預(yù)期） 來(lái)源：wind，東吳證券研究所
一、政策方向不變，渠道變化顯著
先來(lái)了解一下2024年以來(lái)圍繞醫(yī)藥流通行業(yè)的新變化。
1?政策變化
集采政策仍然在堅(jiān)定而有序地推進(jìn)，無(wú)論是化學(xué)藥、生物類似藥還是中成藥，都紛紛啟動(dòng)多批次集采。而DRG/DIP2.0正式落地加速了醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革和集采協(xié)同，推動(dòng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)先選用性價(jià)比高的藥品。所以醫(yī)藥的價(jià)格和利潤(rùn)率整體在往下走，醫(yī)療機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)壓力之下回款周期也在延長(zhǎng)，這同樣會(huì)傳導(dǎo)在醫(yī)藥流通公司身上。
雷霆般的醫(yī)藥反腐也絕非一陣風(fēng)，目前已進(jìn)入常態(tài)化階段。2024年總計(jì)查處了超過320起案件，涉及不少大醫(yī)院和頭部藥企，給醫(yī)藥銷售模式以極大震動(dòng)。雖然板子主要挨在藥企和機(jī)構(gòu)身上，但主要作為配送商角色出現(xiàn)的流通公司也不能說全無(wú)干系?？傊@些變化對(duì)于醫(yī)藥流通行業(yè)的成本控制、選品采購(gòu)和對(duì)下游的供應(yīng)鏈支撐能力均帶來(lái)挑戰(zhàn)。
2?渠道變化
筆者認(rèn)為，其實(shí)最大的變化還是在下游渠道上，這也可謂是醫(yī)藥流通領(lǐng)域的新命題。
“雙通道”藥房政策在深化推進(jìn)，2023年底多個(gè)主管部門也開始強(qiáng)調(diào)要打通國(guó)談藥品的“最后一公里”，允許通過零售渠道報(bào)銷。種種措施托舉之下，院外市場(chǎng)的比重在逐步提高，可見反饋是醫(yī)藥實(shí)體零售市場(chǎng)銷售額在逆勢(shì)增長(zhǎng)。2024年同比擴(kuò)張5.9%，與此同時(shí)核心醫(yī)院只有3.3%的水平。尤其在一些重點(diǎn)單品上，比如抗腫瘤藥，實(shí)體零售渠道15.2%的增速遠(yuǎn)超核心醫(yī)院8.7%的增速。醫(yī)藥電商平臺(tái)也明顯地成為流通的重要一極，這一塊的線上監(jiān)管也在趨嚴(yán)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)售藥的處方要求進(jìn)一步明確，電商領(lǐng)域預(yù)計(jì)也將成為醫(yī)藥電商公司需要重點(diǎn)攻略的下游。
總之，院內(nèi)市場(chǎng)固然重要，但院外的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大了。
二、龍頭企業(yè)增收不增利
在度過了艱難的2023年后，原本市場(chǎng)預(yù)計(jì)醫(yī)藥流通行業(yè)在2024年將迎來(lái)回暖，畢竟兩票制已實(shí)行逾六年，業(yè)績(jī)?cè)鏊賾?yīng)趨于穩(wěn)定。但事與愿違，2024H1板塊營(yíng)收同比下滑0.04%，將將持平。歸母凈利潤(rùn)則是同比下滑了7.96%，更顯疲軟。這說明上空陰霾還未對(duì)沖干凈，行業(yè)整體仍然承壓。
國(guó)藥一致2024年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，分銷板塊全年取得營(yíng)收529.84億元（同比+1.98%），但凈利潤(rùn)同比下降12.74%至9.22億元。至于原因，國(guó)藥一致分析為應(yīng)收回款延遲等因素，和上文咱們的分析一致。
國(guó)藥一致2024年業(yè)績(jī)快報(bào)節(jié)選 來(lái)源：公司公告
而其他同行的業(yè)績(jī)也大多不是很給力，九州通2024年前三季度1,134.29億元的營(yíng)收基本和上一年持平，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑7%；國(guó)藥股份去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收505.97億元（同比+1.81%），但歸母凈利潤(rùn)同比下滑6.8%至20億元。當(dāng)然也有做的不錯(cuò)的，上海醫(yī)藥去年前三季度來(lái)自醫(yī)藥商業(yè)板塊的銷售收入是1,913.45億元（同比+8.28%），貢獻(xiàn)利潤(rùn)26.52億元（同比+0.26%）。
雖然利潤(rùn)受到回款等因素影響有所下滑，不過我們也能看到這些龍頭流通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模倒是無(wú)一例外地持續(xù)擴(kuò)大，這顯然說明行業(yè)集中度在往上走。畢竟兩票制的結(jié)果就是流通鏈條的縮短，在上游藥械耗材品種獲取和下游需求端對(duì)接方面，更具實(shí)力的全國(guó)及地區(qū)性龍頭肯定更好拿生意，鯨吞下原本屬于中小企業(yè)的份額。當(dāng)然，這本來(lái)也是推出這一政策的初衷。十四五規(guī)劃明確提出，到2025年要培育1-3家5000億元以上和5-10家1000億元以上規(guī)模的藥品流通企業(yè)。
三、尋找第二曲線
那么大整合時(shí)代來(lái)臨后，醫(yī)藥流通公司要怎么跑出自己的差異化競(jìng)爭(zhēng)力呢？其實(shí)各家公司都在尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成可以明顯看出，傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)的比重都在逐漸降低。尤其是國(guó)藥控股（01099），已經(jīng)從原本近95%降低到了73.67%。
醫(yī)藥流通公司分銷業(yè)務(wù)占比逐年下降 來(lái)源：wind，東吳證券研究所
在拓展方向上，各家主要走了這么幾條路。
首先是上海醫(yī)藥的CSO戰(zhàn)略，所謂CSO就是合同銷售組織的簡(jiǎn)稱，也是CXO的一種，主要是指為藥企提供銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷方面的專業(yè)服務(wù)，像市場(chǎng)調(diào)研、宣傳、渠道等等。上海醫(yī)藥重點(diǎn)攻略跨國(guó)巨頭，CSO業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了包括拜耳在內(nèi)的不少知名藥企。尤其是和賽諾菲簽訂了涉及20多個(gè)產(chǎn)品的CSO合約，合約規(guī)模超過50億元。最終體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上也是較為亮眼，2024年前三季度這塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約61億元（同比+176.3%）。
醫(yī)藥合同銷售外包（CSO）行業(yè)基于合作模式的分類 來(lái)源：頭豹研究院
而九州通選擇的是從取得國(guó)內(nèi)外大藥企的藥械總代理資格破局，2024年前三季度其總代品牌推廣業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%至141.19億元，成為支撐業(yè)績(jī)的重要一環(huán)。按照九州通的披露信息，公司已經(jīng)和正大天晴、東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)（01558）等藥企展開合作，醫(yī)療器械方面則是牽手強(qiáng)生、雅培等品牌，總計(jì)代理833個(gè)藥品品規(guī)和1128個(gè)醫(yī)療器械品規(guī)。
這些業(yè)務(wù)其實(shí)本質(zhì)上還是圍繞這些龍頭企業(yè)在銷售渠道上的核心本領(lǐng)，除此之外，拓展為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)搭建SPD，甚至是開展醫(yī)療設(shè)備維保服務(wù)等業(yè)務(wù)也都有潛力優(yōu)化收入來(lái)源結(jié)構(gòu)，在一定程度上對(duì)沖環(huán)境上的不利因素。
未來(lái)，醫(yī)保支付改革、藥械集采推進(jìn)等因素仍然在考驗(yàn)藥品流通行業(yè)的成本控制能力。對(duì)于相關(guān)公司而言，只有打造好第二曲線才能在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中守好一方份額。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。
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