題記：2025年3月16日，中國經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)（CEO）第71期“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下的穩(wěn)增長政策暨2025‘兩會(huì)’解讀報(bào)告會(huì)”在北大國發(fā)院承澤園舉行。本文根據(jù)長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理伍戈博士的發(fā)言整理。
很高興在這個(gè)最美的季節(jié)來到最美的承澤園，分享關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的思考。本次報(bào)告會(huì)的副標(biāo)題是“兩會(huì)精神解讀”，在這樣一個(gè)特殊的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們需要思考：當(dāng)政策目標(biāo)已確定，學(xué)術(shù)研討該談些什么？作為學(xué)術(shù)殿堂，北大肩負(fù)著傳道授業(yè)解惑的使命。今天我想特別強(qiáng)調(diào)“傳道”，這個(gè)“道”不是具體的政策，而是指政策的目標(biāo)。
我們的目標(biāo)僅僅是兩會(huì)確定的GDP增長5%嗎？在高質(zhì)量發(fā)展大框架下，在實(shí)現(xiàn)量化增長指標(biāo)的同時(shí)，如何才能不斷滿足14億人對(duì)美好生活的向往？如何實(shí)質(zhì)性改善企業(yè)盈利預(yù)期？如何提振居民消費(fèi)信心？如何讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)化為民生福祉的切實(shí)提升？想要回答好這些問題，并不容易。
既要重視GDP 也要重視CPI
近期我國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：正如圖1中的紅線所示，在經(jīng)濟(jì)增長“量”的維度上，實(shí)際GDP增速始終保持在5%左右的合理區(qū)間，但價(jià)格指標(biāo)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)另一番圖景。CPI、PPI等核心價(jià)格指數(shù)持續(xù)低位運(yùn)行，即使將各類價(jià)格指數(shù)綜合考量，當(dāng)前價(jià)格總水平仍處于歷史相對(duì)低位。這種“量價(jià)背離”現(xiàn)象目前已開始得到政策制定者越來越多的關(guān)注。
圖１
值得注意的是，在既往增長周期中，當(dāng)實(shí)際GDP增速達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，價(jià)格指數(shù)往往也會(huì)同步回升，企業(yè)利潤也會(huì)持續(xù)改善。今天這種GDP增速與物價(jià)水平背離的現(xiàn)象少見，它因何產(chǎn)生？中央近期為何將“推動(dòng)價(jià)格溫和回升”納入未來政策目標(biāo)？
要回答這些問題，需要從微觀感知視角切入。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，量與價(jià)并非天然吻合。正如圖2所示，高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)清晰反映出，很多工業(yè)和制造業(yè)部門的企業(yè)都有“以價(jià)換量”的共同特征，即通過價(jià)格調(diào)整策略換取市場(chǎng)份額。這種行為雖能維系企業(yè)生存，但持續(xù)的價(jià)格下行可能會(huì)削弱市場(chǎng)信心。因此，我們期待看到一種量價(jià)協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)，這也會(huì)為市場(chǎng)注入更強(qiáng)勁的信心和動(dòng)能。
圖2
價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中很重要的信號(hào)，企業(yè)看到價(jià)格上升才會(huì)生產(chǎn)或擴(kuò)大生產(chǎn)。那么為什么有企業(yè)愿意“以價(jià)換量”，降價(jià)也要生產(chǎn)呢？微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)和宏觀領(lǐng)域相似的場(chǎng)景：面對(duì)產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)走低，企業(yè)非但不縮減生產(chǎn)，反而選擇“逆周期擴(kuò)產(chǎn)”。這種看似矛盾的行為背后，暗含精密的成本核算邏輯。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，正如圖3所示，當(dāng)商品售價(jià)仍然高于可變成本時(shí)，即便無法覆蓋固定成本，企業(yè)仍會(huì)選擇繼續(xù)生產(chǎn)。一些很“卷”的企業(yè)甚至?xí)贿吔祪r(jià)，一邊擴(kuò)大生產(chǎn)。此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)已不是“利潤最大化”，而是“虧損最小化”。
圖3
這一微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念與宏觀上的量價(jià)背離存在一定的關(guān)聯(lián)。我們統(tǒng)計(jì)了一些上市企業(yè)的狀況，圖4中藍(lán)色實(shí)線代表市場(chǎng)的價(jià)格或者是產(chǎn)品售價(jià)。圖4中的市場(chǎng)價(jià)格曲線已普遍穿透上市企業(yè)總成本線，但仍高于可變成本線。在這樣的情況下，企業(yè)仍然會(huì)選擇生產(chǎn)，這也從一個(gè)側(cè)面印證了“量價(jià)背離”“虧損生產(chǎn)”的情況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在。
圖4
回望日本經(jīng)濟(jì)史，1990年房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈調(diào)整之后，正如圖5所示，藍(lán)線代表的實(shí)際GDP表現(xiàn)穩(wěn)定，與紅線代表的GDP平減指數(shù)的持續(xù)下行形成鮮明對(duì)比。這種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的“剪刀差”將決策者推向兩難境地：當(dāng)實(shí)際GDP達(dá)標(biāo)與價(jià)格持續(xù)低迷同時(shí)存在，政策該何去何從？
圖5
面對(duì)這種特殊的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，可能會(huì)有兩種解決辦法。一種觀點(diǎn)是維持現(xiàn)有政策力度，守住實(shí)際GDP就是守住經(jīng)濟(jì)基本盤；另一種觀點(diǎn)是必須重視名義GDP收縮的現(xiàn)實(shí)，主張采取更積極的刺激政策。
當(dāng)年日本如何處理這個(gè)問題？在房地產(chǎn)調(diào)整后的前十年，日本央行尚未建立明確的價(jià)格調(diào)控機(jī)制。只要實(shí)際GDP保持正增長，便視為經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固。但隨著企業(yè)利潤持續(xù)收縮、微觀主體信心不斷弱化，日本決策層逐漸意識(shí)到，價(jià)格持續(xù)下跌會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的深層活力。此后，日本央行決定將價(jià)格目標(biāo)錨定在0%-1%之間。實(shí)踐表明，這樣做法并沒有大幅提升居民的預(yù)期信心。后來日本借鑒其他國家的成熟經(jīng)驗(yàn)，將2%的通脹目標(biāo)確立為不可動(dòng)搖的鐵律，該目標(biāo)被明確定義為價(jià)格調(diào)控的“下限”而非“參考值”，這意味著只要CPI未達(dá)2%，超常規(guī)貨幣寬松政策和財(cái)政刺激就不會(huì)止步。
經(jīng)歷了漫長的調(diào)整過程，日本人得出了結(jié)論：其一，經(jīng)濟(jì)健康并非簡單的“正增長即安全”。經(jīng)濟(jì)好比人體，人體正常體溫為36度多，但并不意味著人體體溫只要高于0度就是健康。其二，2%的通脹值雖然是個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但對(duì)于提振老百姓的預(yù)期信心非常有幫助。這些是日本用長時(shí)間的探索換來的經(jīng)驗(yàn)。
去年我國兩會(huì)設(shè)定的CPI目標(biāo)為3%，而今年則調(diào)整至更貼近現(xiàn)實(shí)的2%。中央在諸多文件中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)了對(duì)價(jià)格的關(guān)注。盡管重視，但價(jià)格在實(shí)際政策中的權(quán)重究竟有多大？正如圖6所示，過去多年，中央始終將價(jià)格目標(biāo)設(shè)定在3%。在我看來，這可能與改革開放40多年來我國多次面臨通脹環(huán)境有關(guān)。這個(gè)3%的目標(biāo)，似乎更多地被視作一個(gè)上限，而非需要達(dá)成的下限。去年，包括央行行長在內(nèi)的多位領(lǐng)導(dǎo)曾多次提及促進(jìn)物價(jià)低位回升、推動(dòng)價(jià)格溫和上漲。但從后續(xù)的價(jià)格走勢(shì)來看，盡管領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)此給予重視，價(jià)格在實(shí)際政策中的權(quán)重仍有待提升。
圖6
從計(jì)量回歸分析來看，無論是中國的貨幣政策規(guī)則還是財(cái)政政策規(guī)則，目前對(duì)“GDP量”的權(quán)重都超過了對(duì)“價(jià)”的權(quán)重，價(jià)格的權(quán)重還有進(jìn)一步提升的空間。
展望2025年，若我們的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)約5%的實(shí)際GDP增長，這無疑需要付出努力，但經(jīng)過一段努力，這個(gè)目標(biāo)是可以達(dá)成的。然而，如果今年我們想要實(shí)現(xiàn)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正，也就是大于0，這可能需要超常規(guī)的政策力度來推動(dòng)。在2024年12月的政治局會(huì)議上，也曾提及采取超常規(guī)的逆周期政策。因此，問題的關(guān)鍵在于價(jià)格目標(biāo)的權(quán)重大小。如果價(jià)格權(quán)重較小，我們或許只需常規(guī)努力便可實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)。如果我們有更廣義的目標(biāo)，包括價(jià)格考量在內(nèi)，那么所需政策力度可能將超出常規(guī)。
既加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新 也維護(hù)供需平衡
今天討論的第二個(gè)話題是新技術(shù)的發(fā)展。該如何理解新技術(shù)的發(fā)展呢？尤其是今年以來，資本市場(chǎng)對(duì)DeepSeek等新技術(shù)的熱烈反應(yīng)，不僅提振了市場(chǎng)信心，更彰顯了我國在該領(lǐng)域的全球競(jìng)爭力。從宏觀來看，技術(shù)進(jìn)步的本質(zhì)是生產(chǎn)力沖擊，通過提升供給能力和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率，持續(xù)增強(qiáng)國家發(fā)展動(dòng)能。
中國在新一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮中表現(xiàn)出色，這是公認(rèn)的事實(shí)。很多人好奇DeepSeek為何在杭州誕生，而我更想探討的是它為何誕生于中國。答案就是中國人對(duì)效率的不懈追求。DeepSeek代表的AI革命本質(zhì)上是供給側(cè)的深刻變革，其突破性創(chuàng)新推動(dòng)著供給曲線持續(xù)右移。
然而需求曲線能否實(shí)現(xiàn)同步擴(kuò)張？薩伊定律提出的“供給創(chuàng)造需求”命題，供給的沖擊會(huì)對(duì)需求端產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響深遠(yuǎn)。以美國為例，正如圖7所示，過去四十多年，美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提升，與此同時(shí)，勞動(dòng)收入占GDP比重卻在不斷下降。這表明，當(dāng)供給側(cè)的迅速擴(kuò)張?jiān)庥鲂枨髠?cè)的制約，可能引發(fā)有效需求不足的缺口。
圖7
我們有幸找到兩三百年前英國的一些數(shù)據(jù)。正如圖8所示，大家可以看到一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，在英國乃至全球幾次重大的工業(yè)革命時(shí)期，紅色線條所代表的社會(huì)價(jià)格普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這表明，當(dāng)技術(shù)發(fā)展對(duì)供應(yīng)端產(chǎn)生顯著推動(dòng)作用，并對(duì)需求端產(chǎn)生一定影響時(shí)，價(jià)格往往會(huì)下滑。從宏觀看，技術(shù)進(jìn)步在某種程度上起到了降價(jià)的作用。
圖8
當(dāng)然，有人可能認(rèn)為這些數(shù)據(jù)過于陳舊。即便聚焦近期的數(shù)據(jù)，這一規(guī)律依然適用。正如圖9所示，以中國和美國為例，在其他要素保持不變的情況下，勞動(dòng)生產(chǎn)率迅速提高，價(jià)格同樣呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。
圖9
既關(guān)注增量政策 也解決存量問題
今天討論的第三個(gè)問題涉及政策實(shí)施層面。在政策實(shí)施過程中,老百姓對(duì)政策的感知很重要。增量政策確實(shí)是一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，而根據(jù)近幾年的市場(chǎng)觀察，存量政策同樣重要。就居民行為而言，存量財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)居民消費(fèi)的影響不容忽視。要提升居民消費(fèi)傾向，除了增量政策外，還需解決他們對(duì)存量財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表的后顧之憂。只有這樣，居民才會(huì)積極響應(yīng)消費(fèi)政策。因此，當(dāng)前政策研究中，我們既要關(guān)注增量政策對(duì)增量行為的引導(dǎo)，更要重視存量效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的深層影響。
中國居民的資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。按照央行過去的統(tǒng)計(jì)，居民存量財(cái)富中至少60%與房地產(chǎn)和房價(jià)息息相關(guān)。今年中央強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的重要性，這不僅關(guān)系行業(yè)健康發(fā)展，更關(guān)乎整體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。當(dāng)前必須綜合考慮增量與存量政策，同時(shí)兼顧消費(fèi)與房地產(chǎn)。消費(fèi)和投資之間不是相互孤立的。從這個(gè)意義上看，需要采取更有力的措施。
日本案例具有借鑒意義，上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，盡管日本政府每年推出新政，但政策力度羸弱導(dǎo)致調(diào)整周期延長。因此，我國政策的力度和強(qiáng)度也非常重要。當(dāng)前的政策設(shè)計(jì)，既要精準(zhǔn)把握方向，更需強(qiáng)化執(zhí)行強(qiáng)度。既需要細(xì)膩的逆周期調(diào)控，又要有大刀闊斧的改革措施。這樣才能增強(qiáng)民眾信心，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)邁向更好的新均衡。
整理：文展春 | 編輯：王賢青 白堯
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