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智取固收+系列03
純債+增強(qiáng)概念持續(xù)了五年左右后，其投資理念去偽存真，從單純的股票+債券逐步轉(zhuǎn)換到資產(chǎn)、跨周期的立體投資。2024年，隨著下半年增強(qiáng)品種行情抬升、純債表現(xiàn)較好，大盤在紅利、中小盤的結(jié)構(gòu)性行情，不少產(chǎn)品業(yè)績脫穎而出，真正的做到了“+”。隨著利率進(jìn)入“1”時代，靜態(tài)票面較低，固收產(chǎn)品和混合產(chǎn)品的挑戰(zhàn)都在變大，于是，我們開拓了“智取固收+”欄目，聚焦在負(fù)債屬性+產(chǎn)品定位+投資理念三者一致，知行合一，并且業(yè)績突出的純債+增強(qiáng)產(chǎn)品和基金經(jīng)理，尋找更好的理財替代標(biāo)的、更貼近時代的投資技術(shù)。
第三期：招商基金尹曉紅
基金經(jīng)理介紹：
尹曉紅女士，2013年7月加入招商基金管理有限公司,曾任交易部交易員;2015年2月工作調(diào)動至招商財富資產(chǎn)管理有限公司(招商基金全資子公司),任投資經(jīng)理;2016年4月加入招商基金管理有限公司,曾任高級研究員,目前管理產(chǎn)品包括：招商安盈債券型證券投資基金 (2018年9月22日至今)、招商安陽債券型證券投資基金 (2020年11月4日至今)、招商安和債券型證券投資基金 (2023年9月12日至今)等。
投資要點(diǎn)
倉位管理：當(dāng)我們對于一個關(guān)鍵事件比較確定，只是不確定時間和幅度，而方向完全確定的情況下，可以通過提高倉位來表達(dá)我們核心的投資觀點(diǎn)。有的事勝算高，我們就可以通過更重的倉位來表達(dá)判斷。相反，對于勝率較低但賠率較高，我們可以采取較輕的倉位來博取賠率。
市場行情：今年債市可能會先打出一個利率低點(diǎn)，隨后進(jìn)入上行趨勢。而上行幅度主要取決于基本面的改善程度，可能更取決于股市的上漲幅度。我們到底有多少錢在債券市場，多少錢在股票市場，其實(shí)最終是人民群眾的選擇。如果大家選擇了把錢放在銀行存款里，相當(dāng)于大家把錢交給了銀行，按銀行的股債配比，大部分都配到債里。如果居民選擇買保險，按保險的股債配比，最終錢會轉(zhuǎn)化成一個長久期的債券和偏紅利類的資產(chǎn)，所以最終居民決定了股債配比。居民表達(dá)自己個人配比，最終全社會居民合在一起表達(dá)全社會股債配比。
投資思路：在年初降完久期后，當(dāng)前處于偏等待的局面，我更傾向于在二季度債券市場會有系統(tǒng)性做多的機(jī)會。三季度機(jī)會實(shí)現(xiàn)后，債券配置退到防守位置。未來策略將根據(jù)市場變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，考慮科技進(jìn)步的速度和央行政策態(tài)度收緊的時間點(diǎn)等。
在股票方面，大類資產(chǎn)配置中債券性價比已降至較低水平。歷史上，大量居民資金配置在債券上，隨著債券收益率下降和波動率上升，權(quán)益類資產(chǎn)的投資價值逐漸顯現(xiàn)。同時，科技實(shí)力的提升，今年權(quán)益市場整體表現(xiàn)或會比較好，但對主動管理能力要求較高，難以實(shí)現(xiàn)普遍性的市場上漲。
問答環(huán)節(jié)
1.政策影響、產(chǎn)品風(fēng)險與機(jī)構(gòu)行為
2.后市風(fēng)格變化與投資策略
3. 產(chǎn)品定位與基金管理模式介紹
政策影響、產(chǎn)品風(fēng)險與機(jī)構(gòu)行為
我認(rèn)為二季度可能發(fā)生幾件事：一是成長股上漲可能有退坡，二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的變化，三是特朗普政策窗口期。這些因素疊加，利率債整體也許會有機(jī)會。從配置角度，我現(xiàn)階段偏向短端配置。從大類資產(chǎn)配置角度，我覺得全年權(quán)益市場的表現(xiàn)整體會好于債券市場。但好處是，今年以來短端收益也升至較高水平，即便將債券配置置于輔助位置，持有兩年以內(nèi)的債券，整體表現(xiàn)也不錯。
所以今年的整體思路是，在年初降完久期后，當(dāng)前處于偏等待的局面，我更傾向于在二季度債券市場會有系統(tǒng)性做多的機(jī)會。三季度機(jī)會實(shí)現(xiàn)后，債券配置退到防守位置。未來策略將根據(jù)市場變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，考慮科技進(jìn)步的速度和央行政策態(tài)度收緊的時間點(diǎn)等。
Q：今年“固收+”方面，尤其是在偏債領(lǐng)域，討論較多的是純債部分可能面臨負(fù)收益的情況，導(dǎo)致2月、3月期間，中長債、轉(zhuǎn)債基金甚至固收+基金出現(xiàn)了短期贖回趨勢。當(dāng)前如何看待這種贖回的幅度和風(fēng)險？您認(rèn)為目前做固收+產(chǎn)品的人對風(fēng)險的關(guān)注和擔(dān)憂程度如何？
A：近期關(guān)于贖回的一些變化，我們認(rèn)為更多投資者是基于2022年負(fù)反饋的應(yīng)激反應(yīng)。大家認(rèn)為債券調(diào)整時間已經(jīng)足夠長了，大概率會引發(fā)贖回和負(fù)反饋，因此提前準(zhǔn)備，更多是出于預(yù)防的減倉動作。
但是，回顧過去三年，自2022年底的劇烈波動到今年年初，債券市場經(jīng)歷了長時間的牛市，整體呈現(xiàn)高收益、低波動狀態(tài)，回調(diào)較少，除了今年，幾乎沒有連續(xù)調(diào)整超過五個交易日調(diào)整的情況，通常兩到三個交易日后就會反彈。因此，過去投資者的體驗(yàn)較好，難以適應(yīng)今年以來的長期調(diào)整和持續(xù)負(fù)收益的情況。因此，作為機(jī)構(gòu)投資者預(yù)判可能面臨贖回壓力是合理的。
但是，經(jīng)歷2022年的調(diào)整后，大家對債券基金的認(rèn)識也加深，認(rèn)為持有時間足夠長，最終收益率是可以回去的，至少用時間換空間，票息累積也能夠彌補(bǔ)虧損。從這一輪個人投資者角度，目前跟蹤數(shù)據(jù)表明，贖回壓力并不太大。然而，過去兩三年，債券基金發(fā)行達(dá)到歷史峰值，導(dǎo)致購買集中度和擁擠度上升，尤其去年信用挖掘難度提升，投資者更多配置在長久期資產(chǎn)里，所以我覺得長久期資產(chǎn)可能也在積累風(fēng)險。
但是經(jīng)歷長時間牛市和2022年底未在虧損時贖回、在2023年便很快就能收回凈值的情況下，投資者也在學(xué)習(xí)進(jìn)步，所以雖然經(jīng)歷較長調(diào)整期，整體贖回壓力仍不大。但贖回行為本質(zhì)上是心理活動，只能跟蹤，難以準(zhǔn)確預(yù)判何時壓力緩解或達(dá)到峰值。我們只能實(shí)時跟蹤日內(nèi)贖回情況進(jìn)行應(yīng)對。
2022年底的那一輪調(diào)整，最終是以保險和銀行等配置盤入場，壓低了利率。我們認(rèn)為此次調(diào)整，也需要央行給出明確的寬松態(tài)度，不論是降準(zhǔn)，還是通過公開市場操作，把資金利率降低到合理的位置，這可能會形成標(biāo)志性的事件。而目前尚未看到類似舉措，所以債券市場目前處于絕對位置較低的階段，受2025年擇機(jī)降準(zhǔn)降息預(yù)期等多重因素影響，導(dǎo)致利率逐步回歸至2024年前的位置，整體走勢也合理。對未來贖回數(shù)據(jù)只能實(shí)時跟蹤，難以精準(zhǔn)預(yù)測。但當(dāng)前贖回情況確實(shí)低于預(yù)期。
Q：目前如何看待機(jī)構(gòu)行為對純債交易的影響？大家目前對機(jī)構(gòu)行為的分歧蠻大的，有人認(rèn)為是同步指標(biāo)，受行情影響而不影響行情？
A：我認(rèn)為，每天的交易數(shù)據(jù)是同步指標(biāo)，但機(jī)構(gòu)行為與偏好與日度交易數(shù)據(jù)不同，這一指標(biāo)對債券市場具有明顯的領(lǐng)先作用。從2016年打破剛兌后，債券市場的有效供給開始減少，從2016年到2018年形成了有效供給逐步收縮的過程。在這一過程中，機(jī)構(gòu)行為的重要性日益凸顯。
如果當(dāng)時能做出這樣的判斷，就能意識到2018年至2020年底長端利率債基本沒有表現(xiàn)，波動極小，資本利得有限。雖然2018年開始理財凈值化，但在當(dāng)時理財仍然是市場的主要增量，所以要跟著理財?shù)耐顿Y思路去進(jìn)行整體的債券資產(chǎn)配置。因此，2018年至2022年底，全社會久期縮短，同時跟著理財配置，而理財更偏好短久期、高靜態(tài)的信用債。所以在當(dāng)時購買3~5年，甚至3年以內(nèi)的二永債，就可以有機(jī)會在市場中跑贏。如有條款增強(qiáng)，或其他因素使靜態(tài)收益足夠高，且周期較短，大概率能跑贏市場。所以這就是機(jī)構(gòu)行為的意義，從長期維度指引資金增量機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)的偏好揭示這段時間的優(yōu)勢資產(chǎn)。
2022年底后，銀行理財開始負(fù)反饋，銀行理財贖回需求大幅增加。當(dāng)時據(jù)我們觀察，個人投資者整體把資金投到存款和保險兩個方向。此外，部分投資者將資金存入城商行、農(nóng)商行，這些銀行的存款利率較高，因此，贖回資金集中流向保險和城商行。
2022年底的變化后，整個市場的機(jī)構(gòu)行為是錢從理財?shù)搅吮ｋU和農(nóng)商行，這個變化的意義深遠(yuǎn)：全社會對高久期資產(chǎn)的承受資金開始增長。從2022年底到現(xiàn)在，保險和農(nóng)商行逐漸主導(dǎo)市場，這段時間長久期策略表現(xiàn)優(yōu)異，幾乎沒有其他策略可媲美。這些就是機(jī)構(gòu)行為變化提供了中期資產(chǎn)配置的重要指引，判斷機(jī)構(gòu)行為對資產(chǎn)配置至關(guān)重要。
但每日交易數(shù)據(jù)只反映同步信息，更重要的是通過前瞻性判斷資金流向，并據(jù)此調(diào)整配置。再例如，2024年4月，自律機(jī)制禁止銀行手工補(bǔ)息，我當(dāng)時判斷資金將從銀行流向非銀機(jī)構(gòu)，基于這一判斷，我4月加大了信用債配置，因?yàn)榉倾y機(jī)構(gòu)是信用債的主要買家，我們也看到4~7月期間信用利差大幅壓縮，也驗(yàn)證了資金流向的判斷。
整體思路是通過事件發(fā)生判斷資金流向，識別受益機(jī)構(gòu)偏好，進(jìn)而配置相應(yīng)債券類型，最終會有機(jī)會獲得明顯超額收益。因此，盡管每日數(shù)據(jù)是同步指標(biāo)，但對機(jī)構(gòu)行為的判斷是很重要的。
Q：站在今年這個位置，不論是信用還是純債，票息都在非常低的位置。相比于2024年很多債券基金經(jīng)理只要選擇長久期收益都比較好的情況，今年獲得合意收益難度是比較高的，那后續(xù)在純債或其他增強(qiáng)品種上，會做哪些挖掘呢？
A：當(dāng)前債券市場爭取實(shí)現(xiàn)較好收益的方式主要有三種：杠桿、信用挖掘和久期。從現(xiàn)階段來看，利率曲線較為平坦，杠桿價值較小。此外，由于信用挖掘難度加大，且債券風(fēng)控本身較為嚴(yán)格，對信用下沉存在一定限制，可投資的標(biāo)的都越來越少。之前有一波城投債機(jī)會，但今年城投機(jī)會也減少了。因此，信用挖掘難度也很高，僅剩久期策略，所以去年久期策略運(yùn)用較為極致。但當(dāng)前債券市場呈現(xiàn)低靜態(tài)、高波動的狀態(tài)，例如30年國債10個bp的波動就抹平一年的票息收益，20個bp波動甚至需要兩年票息，現(xiàn)在進(jìn)入了輕票息、重波動的狀態(tài)，更考驗(yàn)交易能力，尤其是對盤感的把握。
以往，債券投資更注重配置，“輕交易，重配置”，即票息收益為主，收益率預(yù)期多基于靜態(tài)收益和騎乘策略。然而，今年可能是考驗(yàn)交易能力的“元年”，因?yàn)閺幕A(chǔ)數(shù)據(jù)來看收益率偏低，如果追求更高收益，則需把握交易節(jié)奏和頻率。
因此，今年的收益分歧可能較大，因?yàn)槠毕⒈Ｗo(hù)不足，且債券波動顯著，市場可能會是重交易、輕配置的一年。今年投資需加強(qiáng)宏觀判斷，關(guān)注資金流向，以交易作為增強(qiáng)收益的手段。但交易能力本身具挑戰(zhàn)性，且交易是零和博弈，總有人獲利，也有人受損。
后市風(fēng)格變化與投資策略
Q：關(guān)于純債配置方面，在很多溝通中提到了“用倉位來表達(dá)概率”的觀點(diǎn)。請您能否詳細(xì)分享一下，在純債品種，尤其是倉位管理，是如何操作的？整體框架是怎樣的，主要關(guān)注哪些核心維度？
A：“用倉位來表達(dá)概率”是貫穿我所管理產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置的核心邏輯。在債券投資中，如果能有確定性較強(qiáng)的趨勢，可以用大倉位參與，因?yàn)閭旧聿▌酉鄬^低。
例如：2016年匯改前，市場普遍預(yù)期匯率會有較大波動，只是不確定具體的時間點(diǎn)和幅度，但方向基本無誤。當(dāng)我們對于一個關(guān)鍵事件比較確定，只是不確定時間和幅度，而方向完全確定的情況下，可以通過提高倉位來表達(dá)我們核心的投資觀點(diǎn)。延伸到日常的投資中，我們對未來事件的判斷，實(shí)際上都是在賦予不同的概率。有的事勝算高，我們就可以通過更重的倉位來表達(dá)判斷。相反，對于勝率較低但賠率較高，我們可以采取較輕的倉位來博取賠率。
Q：最近我們注意到，尤其是在中長久期的債券品種中，無論是振幅還是波動，都處在非常極致的狀態(tài)。您整體是怎樣的態(tài)度面對這樣的環(huán)境？
A：我們在年初時就對今年的利率有一個整體的判斷，我的核心觀點(diǎn)是今年債市可能會先打出一個利率低點(diǎn)，隨后進(jìn)入上行趨勢。而上行幅度主要取決于基本面的改善程度，可能更取決于股市的上漲幅度。我們到底有多少錢在債券市場，多少錢在股票市場，其實(shí)最終是人民群眾的選擇。如果大家選擇了把錢放在銀行存款里，相當(dāng)于大家把錢交給了銀行，按銀行的股債配比，大部分都配到債里。如果居民選擇買保險，按保險的股債配比，最終錢會轉(zhuǎn)化成一個長久期的債券和偏紅利類的資產(chǎn)，所以最終居民決定了股債配比。居民表達(dá)自己個人配比，最終全社會居民合在一起表達(dá)全社會股債配比。
今年年初還沒有哪吒2和DeepSeek等事件時，我就認(rèn)為債券自身利率過低，會制約債市后續(xù)行情的空間，因?yàn)榕c股票市場核心不同，債券利率無法長期突破零以下。當(dāng)利率降到不到2%以下時，進(jìn)一步下行的幅度會很慢。如果利率跌破1.5%（我個人判斷的低點(diǎn)，債券型基金扣除費(fèi)用后，收益可能不到1%的位置），這是我認(rèn)為的拐點(diǎn)。此時，無論基本面是否改善，債券作為大類資產(chǎn)的絕對吸引力就會降低。因此，市場可能會逐步贖回債券基金，轉(zhuǎn)向股票或其他更高收益的資產(chǎn)，甚至尋求海外投資機(jī)會。
整體看，不論大類資產(chǎn)價格如何演繹，從大類資產(chǎn)配置流動的角度講，債券市場會走出拐點(diǎn)。到現(xiàn)在為止，由于DeepSeek的出現(xiàn)以及中國科技蓬勃發(fā)展的因素，導(dǎo)致風(fēng)險偏好提前抬升了，這早于我的預(yù)期。原本我預(yù)計會先出現(xiàn)債券市場的低點(diǎn)，因?yàn)閭^對收益不足以促成股債之間的反轉(zhuǎn)。現(xiàn)在因?yàn)槭录?qū)動，股債之間呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。
當(dāng)前，債券市場短端主要受制于資金面緊張，長端則受風(fēng)險偏好影響，也就是股市上漲。從日內(nèi)波動來看，30年國債與股市漲跌高度相關(guān)。我們可以認(rèn)定，當(dāng)前債券市場其實(shí)沒有太定價基本面情況，尤其是在基本面數(shù)據(jù)好壞參半的背景下，系統(tǒng)性來看并未對債券市場形成根本性扭轉(zhuǎn)，這更多是風(fēng)險偏好提升所致。
由此，我認(rèn)為此次調(diào)整無關(guān)基本面變化，而是大家對資產(chǎn)收益率再平衡的結(jié)果。這個預(yù)期早于了我的預(yù)期。我在年初對組合進(jìn)行了調(diào)整，主要是出于對債券本身收益率不及預(yù)期的表達(dá)。但還沒有下降到足夠低的位置，是因?yàn)槲覀€人仍希望二季度觀察是否有利率債的機(jī)會，目前10年期國債的低點(diǎn)在1.6%，而我年初預(yù)期低點(diǎn)應(yīng)在1.5%以下。當(dāng)然，這也取決于未來市場情況的走勢。
Q：近期人大會議召開，關(guān)于赤字與專項債市場也有了一個定論，您如何看待大家關(guān)注的重要會議對債券市場釋放出來的信號和后續(xù)的影響？
A：本次會議整體情況符合預(yù)期，但是大家心境有一些變化。去年雖然各項指標(biāo)已有預(yù)期，但當(dāng)時市場情緒偏悲觀，普遍認(rèn)為財政政策雖有所發(fā)力但對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐有限。今年，隨著股市上漲和多項標(biāo)志性事件的發(fā)生，市場對數(shù)據(jù)解讀趨于樂觀。但對我們來說，從政策角度來看，整體較以往有所發(fā)力，屬于偏積極的政策。然而，實(shí)體角度仍然面對海外沖擊，也需要有額外政策出臺以應(yīng)對沖擊。
結(jié)論上看，目前財政政策的作用更多是對經(jīng)濟(jì)形成托底。如果二季度經(jīng)濟(jì)壓力加大，或海外風(fēng)險加大、或三季度全年增長目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)，財政刺激政策或?qū)⑦M(jìn)一步出臺，最終確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的同時，能夠應(yīng)對外部風(fēng)險。今年年初的財政政策相較去年更加有利，后續(xù)政策也或?qū)⒏鶕?jù)外部環(huán)境和內(nèi)生動力持續(xù)調(diào)整。整體來看，全年實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)問題不大，對于財政政策總體符合預(yù)期。
Q：對宏觀層面后續(xù)是怎么樣的展望？有什么能夠觀測到經(jīng)濟(jì)層面的回升、企穩(wěn)變化等？是否有比較先驗(yàn)的指標(biāo)？
A：從我們的角度來看，之前宏觀指標(biāo)中，一線城市二手房成交量呈現(xiàn)明顯上升。然而，從最近一周的高頻數(shù)據(jù)環(huán)比有回落趨勢；發(fā)電量數(shù)據(jù)顯示，今年電價持續(xù)下行，新開工數(shù)據(jù)偏低；此外，物價指標(biāo)結(jié)合1月~2月的數(shù)據(jù)，同比微負(fù)。整體宏觀指標(biāo)顯示，當(dāng)前處于偏弱復(fù)蘇狀態(tài)。
但當(dāng)前政策可能更重結(jié)構(gòu)、輕總量，所以從規(guī)劃角度，科技方向改善顯著，例如杭州“六小龍”的出現(xiàn)以及地方政府的“AI+”項目，進(jìn)展都比較積極。所以傳統(tǒng)指標(biāo)雖承壓，但新興產(chǎn)能方向表現(xiàn)良好，可能會有比較大的分化。
我們的思路是邊走邊看，例如去年三季度時，全年經(jīng)濟(jì)增長5%目標(biāo)面臨壓力，9月底就出臺較大規(guī)模的刺激政策。從今年一季度數(shù)據(jù)相對看，5%增長目標(biāo)壓力不大，壓力可能主要集中在二季度。如果二季度經(jīng)濟(jì)壓力增大，三季度將可能出臺明顯刺激政策；如果二季度運(yùn)作平穩(wěn)，則按現(xiàn)有發(fā)展路徑推進(jìn)，持續(xù)推動新興生產(chǎn)力發(fā)展。因此，財政政策預(yù)計將根據(jù)內(nèi)生動力恢復(fù)情況和海外環(huán)境動態(tài)調(diào)整。
目前時間點(diǎn)跟以往的不同在于，去年我們能感受到，政府對經(jīng)濟(jì)的判斷比市場更樂觀，經(jīng)濟(jì)從去年二季度邊際走弱，但政策出臺時間滯后到三季度，因?yàn)樾枰獢?shù)據(jù)確認(rèn)。
今年不太一樣的點(diǎn)在于，政府對經(jīng)濟(jì)認(rèn)知和政策有效性的認(rèn)知更加謹(jǐn)慎，政策儲備也許比市場預(yù)期更多，且應(yīng)對上更及時。此前多次強(qiáng)調(diào)的“靠前發(fā)力”，今年有望實(shí)現(xiàn)。政府對整體經(jīng)濟(jì)和外部風(fēng)險的預(yù)判比市場更為謹(jǐn)慎，政策出臺力度或超出市場預(yù)期。這一變化將成為今年區(qū)別于往年的重要因素，也是我今年相對看好權(quán)益市場的原因之一。
Q：目前怎么看待股債性價比（股轉(zhuǎn)債性價比）的情況？權(quán)益市場目前擔(dān)心出現(xiàn)非常極致化的風(fēng)格，會不會遇到類似于22年、23年風(fēng)格上面的回撤？從大類資產(chǎn)角度，目前資產(chǎn)間的性價比變化如何？
A：最終都是資金流動決定的。今年年初，央行在香港市場釋放流動性支持信號，推動香港市場流動性改善。此前，A/H股溢價較大，主要由于流動性不足。如果港股流動性增強(qiáng)后，溢價收斂也比較合理。所以今年以來，資金流向港股，南下資金集體買入，即A股資金流出轉(zhuǎn)向港股。在A股內(nèi)部，成長優(yōu)于價值，形成當(dāng)前的市場格局。當(dāng)前，A股價值承壓，港股成長表現(xiàn)更好。
從A股價值和港股價值對比看，港股更具吸引力。首先，港股紅利類資產(chǎn)具備爭取絕對高收益的潛力，且保險資金和銀行投資港股無需繳納紅利稅，有機(jī)會獲取絕對高的分紅，這對A股紅利構(gòu)成壓制。其次，港股擁有多家優(yōu)質(zhì)成長型互聯(lián)網(wǎng)公司，所以全年維度看，我們認(rèn)為港股優(yōu)于A股。
從風(fēng)格角度看，成長風(fēng)格優(yōu)于價值風(fēng)格已經(jīng)很長時間了，但當(dāng)前紅利對于成長的溢價接近歷史兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。歷史上看，接近兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時，風(fēng)格往往發(fā)生轉(zhuǎn)換。所以當(dāng)前成長板塊漲幅較高，價值板塊長期受壓，從性價比角度看我偏向價值。但是全年仍以成長為主線，因?yàn)槭苁袌鲈隽亢蜆I(yè)績驅(qū)動，成長可能是全年主線。但由于近期成長和紅利的整體的表現(xiàn)風(fēng)格鮮明，所以短期配價值或具備更高性價比。
Q：產(chǎn)品的波動與回撤控制上，有哪些心得體會，有什么手段和方法？
A：如果追求絕對地控制回撤，產(chǎn)品必要時需要進(jìn)行倉位調(diào)整，因?yàn)槭袌霾▌哟嬖跇O端情況。然而，在某些年份的減倉操作可能導(dǎo)致反彈時損失收益。為此，產(chǎn)品更傾向于通過其他方式降低波動，實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。
首先，不調(diào)整倉位情況下，優(yōu)化權(quán)益品種選擇來降低波動。權(quán)益部分選擇低估值且具備盈利保護(hù)和成長性的個股（也不是絕對低估值，避免陷入估值陷阱）。
第二，盡量不要投資到熱鬧的地方，選股時避免追逐熱點(diǎn)帶來高波動，選擇關(guān)注度較低、處于底部的板塊，從而降低組合波動性。這種方法側(cè)重于個股選擇而非倉位調(diào)整降低波動性。
第三，利用股債之間的波動關(guān)系調(diào)節(jié)風(fēng)險。盡管今年債券和紅利資產(chǎn)均下跌，但長期來看，紅利資產(chǎn)和債券呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。根據(jù)股票配置情況調(diào)整債券久期，理論上可實(shí)現(xiàn)較低波動的投資組合。
而且，倉位調(diào)整需提前預(yù)判市場走勢，在下跌前減倉、在底部加倉，才能達(dá)到理想效果。但若無法精準(zhǔn)擇時，且希望倉位保持相對恒定的范圍，可通過降低個股波動性降低組合波動率，再通過優(yōu)化股債配比，降低整體組合波動率。
從組合管理角度，在固收+產(chǎn)品中拉長久期有助于提高收益（提高久期會提高收益），和降低波動（利用股債蹺蹺板的作用），性價比較高。當(dāng)然，債券久期策略也需結(jié)合市場判斷。如果當(dāng)債券和紅利資產(chǎn)同漲同跌時，應(yīng)縮短債券久期。
整體而言，倉位傾向于保持恒定，主要通過降低個股波動和利用股債蹺蹺板效應(yīng)，降低組合波動性。
Q：今年全年對純債和增強(qiáng)品種的觀點(diǎn)是怎樣的？
A：從全年角度來看，債券市場預(yù)計將呈現(xiàn)低收益、高波動的狀態(tài)，但我不認(rèn)為今年具備系統(tǒng)性牛市或熊市的特征，因?yàn)檎w基本面平穩(wěn)。雖然降息和降準(zhǔn)有所推遲，但仍處于降息降準(zhǔn)的通道內(nèi)，所以債券在低收益高波動狀態(tài)，配置價值減弱，交易價值增強(qiáng)。
在股票方面，大類資產(chǎn)配置中債券性價比已降至較低水平。歷史上，大量居民資金配置在債券上，隨著債券收益率下降和波動率上升，權(quán)益類資產(chǎn)的投資價值逐漸顯現(xiàn)。同時，科技實(shí)力的提升，今年權(quán)益市場整體表現(xiàn)或會比較好，但對主動管理能力要求較高，難以實(shí)現(xiàn)普遍性的市場上漲。
在主動選股中，爭取今年會博取到更明顯阿爾法。從固收端看，盡管收益水平低于以往，但依然能夠提供相應(yīng)的安全墊，且市場未出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市，整體風(fēng)險可控。從+端看，通過量化或主動選股獲取超額阿爾法，爭取獲得期望的收益。
產(chǎn)品定位與基金管理模式介紹
Q：作為多個基金的管理者，產(chǎn)品的風(fēng)格定位，以及基金共管的模式如何？
A：“招商安和”的權(quán)益?zhèn)}位中樞約10%，定位傾向于個人投資者購買；而“招商安寧”、“招商安陽”等權(quán)益?zhèn)}位約20%（接近二級債基上限）的產(chǎn)品則定位傾向于機(jī)構(gòu)投資者購買。
之所以這樣界定，是因?yàn)?/strong>20%權(quán)益中樞的產(chǎn)品回撤更大，但收益性更強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者購買二級債基的主要目的是追求獲取整體權(quán)益部分增強(qiáng)的收益，即權(quán)益?zhèn)}位越高越好。而且，機(jī)構(gòu)投資者通常對回撤容忍度較高，機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行擇時和各種宏觀的判斷，在承受回撤時也知道其中原因，只要回撤在市場下跌的合理范圍內(nèi)，一般情況下機(jī)構(gòu)投資者不會輕易賣出。他們更在乎市場反彈時，產(chǎn)品是否有收益，或者說，權(quán)益部分在長期是否有阿爾法。
對于推出的“招商安和”這個產(chǎn)品，我們更傾向于個人投資者申購。在之前的產(chǎn)品調(diào)研中，想解決一個行業(yè)痛點(diǎn)就是：基金賺錢，基民不賺錢。很多基金，尤其波動較大的基金，往往表現(xiàn)出基金本身賺錢（基金過往年化收益率較高），然而由于基金投資者短線操作，且常常在基金凈值較高時申購，在市場低迷、點(diǎn)位較低時熬不住而賣出，最終呈現(xiàn)“基金賺錢，基民不賺錢”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的核心原因在于，基民既要有擇時能力，又能夠承受較大的回撤，這兩方面的提升本質(zhì)上依賴于投資者教育。
對于“雙基金經(jīng)理”的方式，核心出發(fā)點(diǎn)在于希望每位基金經(jīng)理都能夠在各自領(lǐng)域做擅長的事。我們發(fā)現(xiàn)，在單基金經(jīng)理模式下，如果基金經(jīng)理具有以股票投資為主的經(jīng)驗(yàn)，可能在債券投資上會顯得較為保守或跟蹤不夠緊密；反之，具有以債券投資為主的經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理，可能在權(quán)益投資上就稍顯經(jīng)驗(yàn)不足。過往大家認(rèn)為，“固收+”中的“+”比較重要，但是過去三年，純債的超額收益也很重要。因此，我們希望，在任何一種資產(chǎn)類別有機(jī)會時，都能夠爭取抓住機(jī)會實(shí)現(xiàn)超額收益。這也正是我們設(shè)立“雙基金經(jīng)理制度”的核心訴求。
當(dāng)然，雙基金經(jīng)理制也存在潛在問題，就是如何合作，大家會擔(dān)心較高的溝通成本。但在“招商安陽”與“招商安和”兩款產(chǎn)品的設(shè)計和運(yùn)作中，我們有效地規(guī)避了這一問題，即股債的配比和自上而下的大類資產(chǎn)配置由誰主導(dǎo)的問題。
首先，我們的產(chǎn)品，整體上傾向于類似固定權(quán)益?zhèn)}位的產(chǎn)品。在權(quán)益部分，我們做的擇時比較少，在此情況下，自上而下的大類資產(chǎn)配置并不需要我們過多地進(jìn)行擇時操作，因此，沒有太多的倉位分配問題。在債券配置上，由于股票端已經(jīng)給出了較為明確的權(quán)益中樞，我們在債券端的流動性管理和配置策略就可以更為清晰，不需要隨時調(diào)整債券配置，減少了很多關(guān)于股票倉位如何布局、自上而下的決策問題。
日常管理中，我們更多關(guān)注的是流動性的問題，但這部分相對容易解決，因?yàn)橹灰灰姿锌闪魍ǖ膫?，可以靈活調(diào)度，問題就基本迎刃而解了，這方面的困擾基本不存在。此外在合作上，無論是量化的指標(biāo)，比如成長與價值股票的選擇，還是大小盤的信息，對我們的主動管理都很有參考價值。同時，我們對宏觀參數(shù)和指標(biāo)的關(guān)注，也可能對量化團(tuán)隊有所啟發(fā)。
風(fēng)險提示
基金有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。本資料僅作為宣傳用品，不作為任何法律文件。上述觀點(diǎn)、看法和思路根據(jù)截至當(dāng)前情況判斷做出，今后可能發(fā)生改變。指數(shù)運(yùn)作時間較短，不能反映市場發(fā)展的所有階段?；饦I(yè)績具有波動的風(fēng)險，過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。請在投資前認(rèn)真閱讀《基金合同》和《招募說明書》等基金法律文件，全面認(rèn)識基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、投資期限和投資目標(biāo)，對基金投資作出獨(dú)立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品
訪談信息
訪談嘉賓：招商基金管理有限公司 尹曉紅
訪談時間：2025年3月10日
主持人 證券分析師：呂品
資格編號：S0120524050005
郵箱：lvpin＠tebon.com.cn
主持人 證券分析師：宋康泰
資格編號：S0120524060003
郵箱：songkt＠tebon.com.cn
發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司
（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
分析師簡介
呂品，德邦證券固收首席分析師，中國科技大學(xué)學(xué)士，中國社會科學(xué)院碩士，曾擔(dān)任長江證券固收首席分析師、中信證券A股策略分析師、固收分析師，曾出版《基于投資視角的信用研究:從評級到策略》，團(tuán)隊覆蓋利率、信用、轉(zhuǎn)債，落實(shí)到策略與微觀交易結(jié)論，對各類債券品種的基本面研究，并與之結(jié)合的投資者行為，都有較為細(xì)致的跟蹤和深度研究。
重要說明
適當(dāng)性說明：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供德邦證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以德邦證券研究所發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。若您并非德邦證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
分析師承諾：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收任何形式的補(bǔ)償，分析結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此證明。
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