賺的更多、波動更少--可能是每個普通投資者最大的愿望。
在金融學上有個專門的指標來刻畫：夏普比率（Sharpe）。大概算法是將投資者產(chǎn)生的回報減去無風險利率，然后將該數(shù)字除以其回報的標準差（也就是波動）。
夏普比率衡量投資所承擔的每個額外單位風險產(chǎn)生了多少超額回報。
也就是說，光賺的多并不夠，需要考慮你承擔了多少風險。
巴菲特也好，芒格也好，他們的成功令人羨艷，但大部分人做不到芒格那樣，忍受凈值腰斬的痛苦。
相比于大漲，大跌給投資者帶來的痛苦甚至更大。
“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！笔谴蟛糠秩说淖非?，養(yǎng)老基金、退休基金這樣的專業(yè)機構也不能接受大幅的波動。
然而，市場上每年都有大賺的基金，但少有能長期提供高夏普的產(chǎn)品。
全球最賺錢的對沖基金，和你想的完全不一樣
2023年1月，LCH統(tǒng)計的對沖基金年度榜單發(fā)布后，媒體驚呼，“對沖基金之王”換人了。
達里歐創(chuàng)立的橋水基金此前長期占據(jù)著全球最成功對沖基金寶座，這一次，它被超越了。
登上“對沖基金之王”寶座的是Ken Griffin和他的城堡基金（Citadel）。
根據(jù)LCH的數(shù)據(jù)，Citadel在2022年為客戶賺了驚人的160億美元，自1990年創(chuàng)立以來累計為客戶賺了659億美元，超過了1975年創(chuàng)立的橋水基金584億美元的累計收益。
Citadel這個業(yè)績多厲害？
2022年美國市場遭遇股債雙殺，納斯達克指數(shù)大幅回調。此前無比輝煌的老虎系基金在這一年集體折戟，知名科技股基金Viking在這年巨虧30億美元，2021年最賺錢的基金TCI更是虧了81億美元，就連“小巴菲特”Seth Klarman的Baupost都虧了15億美元。
Citadel在這一年賺的160億美元，一舉打破了鮑爾森在2007年做空次貸一役所賺的150億美元的歷史記錄，而后者被稱為“有史以來最偉大的交易”。
2023年，美股在大幅波動下最終大漲，而Citadel依舊大賺81億美元，繼續(xù)擴大在對沖基金榜單上的領先優(yōu)勢。
盡管盈利是如此驚人，但Citadel更讓人稱道之處是其強勁的夏普表現(xiàn)。
比如在2023年美股最終大漲的這一年，Citadel的收益率是15.3%，似乎遠不如標普500ETF VOO的24.2%，但如果看夏普表現(xiàn)：
Citadel的夏普值高達2.51，遠超VOO的1.09%，原因是當年的波動率（上表中體現(xiàn)為標準差4.50%）遠低于VOO的18.51%。
也就是說Citadel所承擔的每單位風險產(chǎn)生的收益大幅超越于美股基準指數(shù)，而這已經(jīng)是VOO過去十幾年里最高的夏普值了。
Citadel的這種無視市場漲跌、拒絕回撤且持續(xù)盈利的能力，在2022年和2023年這兩個充滿動蕩的年份里體現(xiàn)的淋漓盡致。
這簡直顛覆了投資者對于對沖基金這個行業(yè)的認知，《華爾街日報》在此后的一片報道里直接稱Citadel重塑了對沖基金業(yè)。
對沖基金在人們心目中的印象是什么呢？
對沖基金最初的橫空出世，是擊潰英鎊的索羅斯，是在科技股揮斥方遒的Julian Robertson和他的老虎基金，是金融危機中的大空頭鮑爾森。
這些明星管理人以看準方向后的集中押注著稱，他們的高光時刻是如此耀眼，眾多資金趨之若鶩。
然而，明星基金不僅并非“時間的朋友”，反而“盈虧同源”。
明星對沖基金Amaranth Advisors豪賭天然氣巨虧60億美元后于2006年倒閉；老虎系教父Julian Robertson在2000年科網(wǎng)泡沫中巨虧，投資者撤資高達80億美元；大空頭鮑爾森在2008后業(yè)績飄忽不定，再無此前的魔力；即便老辣如索羅斯，最后也清退了所有外部資金。
投資人們舔干凈傷口，認識到哪怕大師也無法托付終身，“雞蛋不能放到一個籃子”里，于是對沖基金FOF（基金中的基金）隨之而來。
FOF給投資人畫了一個誘人的餅：他們收取一定費用，找到全球最優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理，將他們整合成一個多元化、不相關且高回報的投資組合，監(jiān)控他們的表現(xiàn)，并偶爾從基金中剔除最弱的基金。
2009年，“史上最大的龐氏騙局”麥道夫暴雷，投資人們震驚的發(fā)現(xiàn)，幾家最大的FOF都牽扯其中。這些FOF拿著高昂的管理費，卻踩了最大的雷。
無論是明星大師執(zhí)掌的“單一管理人基金”，還是看起來很美的FOF，都不能給投資人帶來“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?。
諷刺的是，對沖基金的出現(xiàn)正是希望解決投資者的問題。
第一只對沖基金成立于大約75年前，當時，記者兼社會學家Alfred Winslow Jones籌集了 10 萬美元的種子資金。當時，他的目標很簡單，但具有革命性：通過買入他認為被低估的證券，同時對沖投資組合，即賣空他認為被高估的證券。這樣，無論市場上漲還是下跌，他都可以賺錢。
70多年后，盡管不時會有業(yè)績驕人的對沖基金，但始終難以讓投資人滿意。
慘淡的現(xiàn)實讓整整一代投資者遠離了對沖基金，尤其在2008年后，對沖基金行業(yè)幾乎是所有投資行業(yè)中唯一停滯甚至萎縮的。
這種情況在2017年開始逐漸改變，一種名為“多經(jīng)理策略”的基金似乎真的做到了“市場相關度低，穩(wěn)定且持續(xù)獲取超額收益（Alpha）”。
其中最典型的代表正是：Ken Griffin創(chuàng)建的Citadel。
Citadel：像造車一樣做投資！
Ken Griffin的人生如同開了掛。
Griffin出生在一個連續(xù)創(chuàng)業(yè)者家庭，父親從事建筑材料行業(yè)，家庭所在小鎮(zhèn)最大的雇主是IBM。企業(yè)家和技術的視角在他日后的發(fā)展中起了至關重要的作用。
Griffin從小的夢想就是賺大錢。高中開始，他自學完編程，就開了一家咨詢公司。他的投資生涯起始于在哈佛讀本科時買的兩份看跌期權。這筆交易讓他賺了5000美元，但更觸動他的是，這筆交易中他賣掉期權的價格低于理論上的公允價值，而券商卻通過套利獲得了無風險利潤。
雖然賺了錢，但卻被別人“割了韭菜”，Griffin不能忍，他又開啟了學霸模式，自學了期權定價等各種資產(chǎn)定價理論。在一個偶然的機會下，他發(fā)現(xiàn)可轉債的套利機會。在大學宿舍里，他募集了人生第一個基金，正式開啟投資生涯。
10年后的2001年，Griffin年僅33歲，畢業(yè)后從沒在任何華爾街機構工作過，但卻一手做出了全球前五的對沖基金，此時Citadel的資產(chǎn)管理規(guī)模已達60億美元。
Citadel旗艦基金Wellington Partners在此前十年的平均年回報率高達30.01%，其他四只美國和離岸基金的年凈回報率也驚人地穩(wěn)定，最低為19.44%，最高為28.8%。在過去十年中，Citadel的基金僅在1994年虧損，當時Wellington下跌了4.3%。
此時的Citadel就已經(jīng)展示出與眾不同的特點：
索羅斯、鮑爾森等都是偉大的基金經(jīng)理，而Griffin不同，他不只是基金經(jīng)理，他更是CEO。從第一天起，Griffin的目標就是打造一家最好的交易公司。盡管自己就是一流交易員，但他很早就退出交易一線，全身心投入到Citadel的業(yè)務管理和基礎設施打造中。
Citadel的核心理念是“流程（Process）”，Griffin的理念是學習豐田的“精益制造”，將投資過程轉變?yōu)轭愃破嚿a(chǎn)線上的每一個模塊。
與一般對沖基金專注交易人才不同，Griffin聘用了大量管理人才來改進公司每個“流程”，還請了波士頓咨詢這樣的管理咨詢巨頭來分析改進投資過程的所有要素。
早在1990年代，Citadel就大力投入建設數(shù)據(jù)和技術設施，提升每個環(huán)節(jié)的自動化。
圍繞一家資管公司的每個“流程”，無論是建立資本結構還是改進投資方法，Citadel的目標是“量化能量化的東西。盡可能地去除人為因素”。
華爾街對此的評價是：“Citadel的研發(fā)和規(guī)劃流程更像是一家運轉良好的制造公司，而不是一家資管公司”。
基于這套“精益制造”的支持體系上，Citadel得以有能力開疆拓土，而Griffin展示了他另一個強大的能力：招攬人才。
1994年，Citadel從起家的可轉債套利擴展到統(tǒng)計套利；2001年，開始涉足股票多空；2002年，涉足大宗商品投資等等。
隨著一個個策略的疊加，Citadel開始不再像傳統(tǒng)的對沖基金，通常對沖基金大都專注一種交易類型，Citadel這種擴展新策略的能力實屬罕見。
在攻城略地之際，Griffin對于風險一直非常警惕。除了一貫的優(yōu)化風控“流程“外，Griffin一直重視重大的危機。1998年著名的長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)消息流出后，他第一時間飛去LTCM的辦公室了解詳情。
充足的準備、強大的資金實力讓Griffin成了很多危機的大贏家。LTCM破產(chǎn)時，Citadel抄底了債券；安然破產(chǎn)后，Citadel搶下了安然最寶貴的能源交易部門；2006年和2007年，Citadel又在Amaranth和Sowood兩家對沖基金陷入困境時低價拿下眾多資產(chǎn)。
然而，2008年，Ken Griffin和Citadel栽了個大跟頭。
當貝爾斯登破產(chǎn)后，Griffin和他的交易員們蜂擁而至，買入大量他們認為被低估的投資，其中大部分是金融領域的投資。
這一次，他失算了。這一場危機的范圍之廣，影響之大，遠超他的預期。
整個金融市場的癱瘓以及之后做空禁令的出臺，讓Citadel巨虧80億美元，被迫暫停投資者贖回。
Griffin事后回顧：“我們在16周內損失了投資者一半的資金。在此前的20年里，我們從未出現(xiàn)過兩位數(shù)的虧損，然而在16周內就損失了一半的資金?！?/p>
圖為Citadel自成立至2022年的業(yè)績圖，期間只有兩次年度虧損，分別是1994年和2008年。
這場歷史性的金融危機徹底改變了Griffin，他提到：
Citadel不再是他所謂的“存儲企業(yè)”，他們不再購買“如果我們認為一項資產(chǎn)很便宜，并且隨著時間的推移會為我們創(chuàng)造價值，我們就會購買它，為它提供資金”。
現(xiàn)在，“我們從事的是搬家業(yè)務。因此，除非我們認為有非常明確的理由說明我們擁有的資產(chǎn)很快就會升值，否則我們不會這樣做。而且，我們將業(yè)務從資產(chǎn)負債表密集型業(yè)務轉變?yōu)椤獜哪撤N意義上說——所有以技能為基礎的業(yè)務?！?/p>
“那Netflix本季度的訂閱量會超過預期嗎？亞馬遜的AWS云收入會超過預期嗎？如今，Citadel所做的一切都是基于技能和基本面的投資決策。這與08年之前我們專注于資產(chǎn)負債表的業(yè)務不同。
Citadel的做法是：盡可能的減少與市場的相關性，專注在超額收益的挖掘。
十年后，全新的多經(jīng)理基金崛起了！
多經(jīng)理基金—Alpha工廠
高盛給多經(jīng)理模式的定義如下：
多經(jīng)理對沖基金遵循的策略是基于將資本分配給多位投資組合經(jīng)理（“PM”或“小組”）的策略。
PM彼此獨立地管理這些資本，并且通常根據(jù)自己的業(yè)績而不是所有PM的總結果獲得報酬。大型多經(jīng)理公司可以擁有100名或更多的PM，而較小的公司可能更加集中，盡管PM 數(shù)量極少是不正常的，因為PM多元化可以帶來顯著的收益。
這些公司的PM通常具有細粒度的專業(yè)化，例如交易特定的股票市場部門、套利并購交易或以特定方式交易利率。PM通常實施的策略側重于產(chǎn)生一致的alpha值，同時限制beta值并與更廣泛的市場保持較低的相關性。
多經(jīng)理平臺通常還采用嚴格的投資組合構建和風險管理框架，旨在確保PM管理的投資組合符合他們的專業(yè)知識，同時也有助于限制任何單個PM對整個投資組合的負面影響。
多經(jīng)理基金通常利用不同程度的杠桿來放大各個經(jīng)理產(chǎn)生的alpha值。高盛估計，多經(jīng)理基金平均使用約 5.3 倍杠桿。
一定程度上多經(jīng)理基金有點類似FOF，內部有上百名PM各自獨立管理頭寸，但要求每個PM都盡可能保持市場中性。
而在各個PM的投資組合之上，有一個相當大的“中心頭寸”，既可以抵消集中頭寸，也可以增加高潛力交易。中心頭寸的PM可能會出售多個PM持有的股票作為對沖，或者增加他認為可能表現(xiàn)良好的PM的頭寸，通常都是在他們不知情的情況下。
風控是多經(jīng)理基金的核心，對于旗下每個PM的回撤有嚴格的管理，在最極端的情況下，業(yè)績會被逐分鐘跟蹤，要求可能非?？量蹋貉杆僦箵p——否則就有被公司裁員的風險。
在這種基金下，多經(jīng)理基金把自己變成了一家Alpha工廠：每個PM及其團隊就是一個個獨立挖掘Alpha的車間，然后通過中央頭寸的管理調節(jié)，將這些Alpha輸送到整個基金層面。
2017年以來，多經(jīng)理基金表現(xiàn)出了相關性更低、強勁的夏普表現(xiàn)。
在過去五年中，與廣泛的對沖基金和多策略（非多經(jīng)理）基金的綜合領域相比，多經(jīng)理對沖基金產(chǎn)生了更高的回報，波動性和股票相關性明顯較低
賺得更多，波動更小，相關性還更低，投資人們打開了新世界！
多經(jīng)理基金在2017年至2023年期間的AUM增長了175%，而其他對沖基金領域在同一時期內增長了13%。
實際上，多經(jīng)理平臺主宰了對沖基金的募資。
據(jù)主要經(jīng)紀商估計，全球此類多經(jīng)理平臺只有40個左右，管理規(guī)模約為3000億美元，占對沖基金行業(yè)4萬億美元總管理規(guī)模的8%。
以Citadel為首，五家巨頭構成了多經(jīng)理基金的頭部陣營：
其中：
Izzy Englander創(chuàng)立的Millennium是Citadel的老對手，兩家?guī)缀踉谕粫r期成立，管理規(guī)模也相差無幾。
另一巨頭是著名的Steven Cohen與他的Point 72?！皩_基金界的喬丹”在轉型多策略后，同樣表現(xiàn)優(yōu)異，迅速成長，與Citadel和Millennium并稱多策略三巨頭。
多經(jīng)理基金幾乎吸走了過去幾年絕大部分的募資，而頂尖平臺又拿走了其中的絕大部分。甚至大部分巨頭之后都不再接受新資金，轉而返還利潤給投資人。這使得投資人退而求其次，追逐二線或者從巨頭單飛的新基金。
投資人一邊爭奪這些基金的份額，一邊又在擔心這會不會是下一個風險。
首要的擔心是擁擠以及高杠桿。
由于多經(jīng)理平臺類似的模式與策略，其持倉非常類似，加上極高的杠桿。如上文所言，3000億的資產(chǎn)規(guī)模加上平均5倍的杠桿，大約1.5萬億的巨量資金，投向極度類似的頭寸。
當然，以Citadel這樣的巨頭的風控水平，那或許不會是大的問題，但如果一家規(guī)模更小、能力更多的多策略平臺爆倉，是否會引發(fā)整個行業(yè)的連環(huán)震動呢？
2020年3月美國遭遇疫情沖擊，美債市場出現(xiàn)歷史罕見的流動性沖擊，最終迫使美聯(lián)儲下場無限量購債救市。這一次巨大的沖擊背后，包括Citadel在內的多經(jīng)理基金的巨額“美債基差交易”被指責導致了美債市場的癱瘓。
而最近美股業(yè)績期上，如英偉達、meta這些萬億巨頭公司在財報后動輒十個百分點以上的波動，背后也有多經(jīng)理平臺策略的影響。
其次是高昂的費用。
為了能夠吸納更大的資金規(guī)模，而市場上的Alpha又極為有限，“Alpha工廠”們必須在基礎設施投入和人才爭奪上投入巨額成本。
平臺們在內部實施“達爾文主義”，嚴格的優(yōu)勝劣汰。交易員們爭奪集中分配的資本。如果表現(xiàn)不佳，你的分配可能會被削減，或者你可能會被解雇。表現(xiàn)優(yōu)異的人可以管理更多的資產(chǎn)，并獲得約15%至22%的收益。這是一種殘酷的精英制度，有些人稱之為“絞肉機”。
而對于外部的人才，平臺豪擲千金。1000萬至1500萬美元的簽約費并不罕見，保證支付的金額可能高達數(shù)千萬美元。這些費用通常包括預付款以彌補放棄的獎金和兩年的保證金，無論員工是否能堅持到最后，這些保證金都會支付。
高盛、摩根士丹利等大投行的高管私下表示，他們在財務上無法與這些平臺競爭，而傳統(tǒng)對沖基金的競爭對手則抱怨說，他們的招聘狂潮推高了整個行業(yè)的人才成本。
如此高的費用誰來承擔呢？答案是投資人。
Ken Griffin很早就給行業(yè)定了個標桿，Citadel采取所謂“直通”的收費方式，他們不收傳統(tǒng)對沖基金的2%管理費，而是將基金運行的所有成本轉嫁到投資人身上。據(jù)巴克萊測算，Citadel一年的費率可能高達7%。
投資人們對此又愛又恨，即便扣除這些高成本，平臺基金此前幾年的業(yè)績依舊優(yōu)異，尤其是那些巨頭。而這些高額投入又形成了很高的競爭門檻，讓投資人們擔心新的平臺型基金無法跟這些巨頭競爭。
對沖基金的進化與“投資的答案”
事實上，高昂的成本投入，多年的“軍備競賽”帶來的是行業(yè)的分化。
Balyasny7月在接受采訪時表示：“這是一個非常難以建立和維持優(yōu)勢的行業(yè)，這種公司的 DNA是，除了成為一名優(yōu)秀的投資者或交易員之外，你還必須擅長人員管理、招聘、基礎設施、風險和技術——從零開始，這些在今天很難競爭。”
這點在2023年尤其顯著，當年美股高歌猛進，而美債為代表的無風險收益率高達5%。盡管Citadel、Millennium兩巨頭表現(xiàn)依舊優(yōu)異，但其他規(guī)模較小的公司甚至都跑不贏貨基。截至2023年年底，Balyasny Asset Management 和Schonfeld Strategic Advisors 分別上漲了 2.7% 和 3%。高盛的報告稱：“2023年多經(jīng)理基金的平均回報率幾乎與當年的無風險利率相同?！?/p>
整個行業(yè)業(yè)績平平，而Citadel這些頂尖的基金又不接受新資金，結果就是投資人最近七年來首度抽出資金。截至6月底的12個月內，多經(jīng)理基金經(jīng)歷了客戶凈撤資逾300億美元，這是自2016年以來首次遭遇資金凈流出。
當回顧對沖基金行業(yè)自他創(chuàng)立以來的發(fā)展歷程時，Balyasny表示他看到了它與PE的相似之處：
“三四十年前，有成千上萬家PE公司，”他說?！暗裉?，這個行業(yè)絕大多的Alpha來自于六七家公司。我認為對沖基金與此非常相似。如今，要創(chuàng)辦一家PE公司并與黑石、凱雷和阿波羅競爭非常困難。我認為多經(jīng)理基金也一樣。”
經(jīng)過35年，Ken Griffin從當年的華爾街神童成了如今的對沖基金之王。
他一手摸索出的“Alpha 工廠”是否找到了投資的終極答案？
關于Citadel、千禧以及多經(jīng)理人平臺基金的更多內容，《追風 RiskChase》將在下周對話前高盛亞洲高級銀行家Mark和Bob，他們訪談和研究超過2000家對沖基金。屆時，我們將帶來一線市場人士對平臺基金的看法，敬請期待。
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