2月金融數(shù)據(jù)反映需求企穩(wěn)的邏輯仍待觀察，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性并擇機(jī)降準(zhǔn)降息，或體現(xiàn)政府對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)穩(wěn)步運(yùn)行具有較充分的信心。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，權(quán)益市場(chǎng)回暖，債券類資產(chǎn)波動(dòng)加劇，未來(lái)紅利類資產(chǎn)仍有支撐。
本刊特約 方斐/文
3月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2025年2月社融金融數(shù)據(jù)：1-2月社融同比多增，存量社融增速升至8.2%，主要貢獻(xiàn)在于2025年政府債靠前發(fā)力。而實(shí)體貸款投放偏弱，一方面是1月儲(chǔ)備項(xiàng)目大額投放有所透支、2月信貸需求較弱；另一方面，也有化債置換的影響。M1增速環(huán)比放緩，企業(yè)存款活化進(jìn)程仍然偏慢，居民存款定期化延續(xù)。
展望2025年全年，在積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策下，政府債有望維持高速擴(kuò)張支撐社融增長(zhǎng)；企業(yè)、居民融資需求修復(fù)尚待觀察，疊加隱債置換擾動(dòng)，預(yù)計(jì)信貸增速低于社融。
融資需求有待提振
2月末人民幣貸款余額為261.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.3%。2月人民幣貸款增加1.01萬(wàn)億元，同比少增4400億元。2月末人民幣存款余額為310.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7%。2月人民幣存款新增4.42萬(wàn)億元，同比多增34600億元。
2月居民貸款新增-3891億元，同比少減2016億元；其中，居民短期貸款-2741億元，同比少減2127億元；居民中長(zhǎng)期貸款-1150億元，同比多減112億元，居民信貸需求偏弱?？紤]春節(jié)因素合并前兩個(gè)月數(shù)據(jù)，居民短貸1-2月合并同比多減1898億元，一定程度表明居民消費(fèi)端提振相對(duì)偏慢，居民中長(zhǎng)期貸款合并同比少增1449億元，或受春節(jié)居民用年終獎(jiǎng)提前償還房貸意愿抬升的影響。
企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款拖累，票據(jù)支撐。2月企業(yè)貸款新增10400億元，同比少增5300億元；其中，企業(yè)短期貸款3300億元，同比少增2000億元；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是信貸的主要拖累項(xiàng)，2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款5400億元，同比大幅少增7500億元，1-2月合并新增4萬(wàn)億元，同比少增6000億元，少增體量仍偏高；2月信貸的支撐仍主要來(lái)自票據(jù)融資，2月票據(jù)融資1693億元，同比多增4460億元。
M1增速下行，M2同比持平。2月M2同比增速為7%，與上月持平，2月信貸投放弱而貨幣派生不足，加上財(cái)政資金投放偏慢，廣義貨幣增長(zhǎng)低位運(yùn)行。2月M1同比增速為0.1%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，新口徑下M1同比增速表現(xiàn)不及預(yù)期，這也側(cè)面反映實(shí)體流動(dòng)性偏弱。
2月信貸增速放緩，私人部門融資需求偏弱，信貸結(jié)構(gòu)仍待改善，主要是居民信貸需求不足，企業(yè)端票據(jù)融資支撐。M2同比增速處于低位，新口徑下M1增速回落，顯示貨幣派生不足，經(jīng)濟(jì)活躍度待提振。
2025年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，疊加季末通常為財(cái)政支出重點(diǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì)2月累計(jì)的財(cái)政存款會(huì)重新投放，從而帶動(dòng)M1增速回升及社融信貸改善。從銀行板塊來(lái)看，一季度債市調(diào)整壓力下，國(guó)有大行或?qū)⑹芤嬗诮鹑谕顿Y占比低，可關(guān)注盈利穩(wěn)、高分紅的國(guó)有大行；持續(xù)關(guān)注增量財(cái)政政策及落地效果，若經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，可關(guān)注板塊核心資產(chǎn)。
消費(fèi)信貸需求或恢復(fù)
2月人民幣貸款新增1.01萬(wàn)億元，同比少增4400億元。2月信貸增長(zhǎng)趨緩主要源于兩方面的原因：一是結(jié)構(gòu)性因素：一季度為“開門紅”季度，銀行為實(shí)現(xiàn)“早投放、早收益”，故投放主要集中于1月，2月投放動(dòng)能季節(jié)性回落；二是總量因素：需求尚未完全企穩(wěn)，同時(shí)2月為兩會(huì)前政策真空期，宏觀上全年政策脈絡(luò)未明、微觀上企業(yè)融資計(jì)劃未定，信貸需求相對(duì)減弱。
從信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一、增長(zhǎng)主要受對(duì)公貸款拖累，企業(yè)貸款同比少增5300億元，考慮到票據(jù)融資同比多增4460億元，則一般對(duì)公貸款少增幅度更大（中長(zhǎng)期貸款同比少增7500億元）。2月對(duì)公信貸增長(zhǎng)依賴于票據(jù)沖量，銀行仍面臨需求不足下信貸資產(chǎn)荒的問題。第二，居民貸款雖單月負(fù)增，同比少減2016億元，主要源于短期貸款同比少減2127億元，反映居民邊際消費(fèi)傾向較2024年同期已發(fā)生變化。
伴隨提振消費(fèi)一系列政策的陸續(xù)實(shí)施，消費(fèi)信貸需求或進(jìn)一步恢復(fù)。此外，居民中長(zhǎng)期貸款同比多減112億元，當(dāng)下存量房貸利率已處于低位，提前還貸行為已較前期放緩，2月按揭需求偏弱或源于房企1月“開門紅”活動(dòng)透支2月部分需求，疊加當(dāng)前購(gòu)房需求仍集中在北上深，按揭需求整體回升仍需待二、三線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)。
2月新增社融2.23萬(wàn)億元，同比多增7374億元；存量增速為8.2%，較1月增速上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，社融增速自2024年10月以來(lái)持續(xù)穩(wěn)步上升。在增量社融中，貢獻(xiàn)仍主要來(lái)自政府債券，2月同比大幅多增1.1萬(wàn)億元，當(dāng)月發(fā)行明顯提速。在兩會(huì)記者發(fā)布會(huì)上，央行、財(cái)政部均表示2024年置換政策實(shí)施成效顯著，地方債務(wù)壓力大幅減輕，同時(shí)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型亦加速。2025年將指導(dǎo)地方盡早發(fā)行使用專項(xiàng)債，故政府債發(fā)行全年或前置。
信貸為社融主要拖累項(xiàng)，社融口徑人民幣信貸新增6506億元，同比少增3267億元；人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)7.3%，增速較1月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；在價(jià)格方面，2月新發(fā)放企業(yè)、個(gè)人住房貸款利率分別為3.3%、3.1%，前者較1月下降10BP而后者持平，對(duì)公信貸價(jià)格延續(xù)下行趨勢(shì)，2月量、價(jià)兩端均承壓。在其他項(xiàng)目中，表外融資同比多減257億元，直接融資同比多增241億元，貢獻(xiàn)主要來(lái)自企業(yè)債券。
財(cái)政存款尚待撥付，非銀存款受自律機(jī)制影響漸弱，2月M2同比增長(zhǎng)7%，與1月持平；新口徑下M1同比增長(zhǎng)0.1%，較1月增速下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，M2-M1剪刀差略擴(kuò)大。M1增速下降一方面源于再融資專項(xiàng)債雖加速發(fā)行，但資金撥付仍有時(shí)滯，2月財(cái)政存款同比多增1.64萬(wàn)億元，反映專項(xiàng)債募集資金滯留于財(cái)政賬戶，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成活期存款；另一方面，企業(yè)存款減少8940億元，反映對(duì)公信貸需求偏弱下存款派生能力不足，疊加信貸到期規(guī)模高，則資產(chǎn)負(fù)債表存、貸兩方同步減少。
從總量上看，2月人民幣存款新增4.42萬(wàn)億元，同比多增3.46萬(wàn)億元，住戶存款同比大幅減少，或向非銀存款轉(zhuǎn)化。非銀存款當(dāng)月新增1.67萬(wàn)億元，結(jié)束連續(xù)兩月流失趨勢(shì)，一方面同業(yè)存款自律機(jī)制對(duì)銀行的影響已集中發(fā)酵，后續(xù)影響漸弱；另一方面年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，股票、基金等資產(chǎn)配置或帶動(dòng)非銀存款增長(zhǎng)。
2月金融數(shù)據(jù)反映需求企穩(wěn)的邏輯仍待觀察，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性并擇機(jī)降準(zhǔn)降息，或體現(xiàn)政府對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)穩(wěn)步運(yùn)行具有較充分的信心。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，權(quán)益市場(chǎng)回暖，債券類資產(chǎn)波動(dòng)加劇，未來(lái)紅利類資產(chǎn)仍有支撐。
展望2025年，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)有望保持平穩(wěn)，凈息差壓力可控、預(yù)計(jì)降幅收窄，房地產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)貸等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，預(yù)計(jì)銀行盈利有望保持平穩(wěn)，看好經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善帶來(lái)的估值修復(fù)。中期來(lái)看，在利率中樞下行趨勢(shì)下，低利率、資產(chǎn)荒矛盾依然存在，仍然看好銀行高股息的配置價(jià)值。從資金層面看，政策持續(xù)鼓勵(lì)中長(zhǎng)線資金入市，預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)資金、ETF被動(dòng)資金將延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，有助于支撐銀行估值。
總體來(lái)看，當(dāng)前紅利屬性仍有支撐，關(guān)注下階段復(fù)蘇邏輯的切換，可關(guān)注兩條投資主線：第一，中長(zhǎng)期資金入市、指數(shù)化投資推動(dòng)銀行配置價(jià)值增強(qiáng)。在利率中樞下行趨勢(shì)下，高股息標(biāo)的配置價(jià)值增強(qiáng)。第二，在逆周期調(diào)節(jié)政策成效逐步顯現(xiàn)之下，銀行個(gè)股基本面預(yù)期改善帶來(lái)估值進(jìn)一步修復(fù)，建議關(guān)注有業(yè)績(jī)釋放空間的優(yōu)質(zhì)區(qū)域行。
（作者為專業(yè)投資人士）
本文刊于03月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
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