目前消費(fèi)板塊的估值較低，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的認(rèn)識(shí)仍不充分。這一輪提振消費(fèi)的政策力度是超預(yù)期的，在財(cái)政擴(kuò)張周期和化債的背景下，消費(fèi)的彈性可能會(huì)更大，未來消費(fèi)板塊存在較大的估值提升空間。
廖宗魁/文
人一旦形成了慣性思維，往往短期很難從中跳出來，市場(chǎng)也是如此。
在經(jīng)歷了春節(jié)后科技引領(lǐng)的上漲后，市場(chǎng)上的擔(dān)憂似乎又開始增多。即便是在年初經(jīng)濟(jì)取得“開門紅”的情形下，仍有不少投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的動(dòng)力不那么自信。因?yàn)樗麄兛吹剑康禺a(chǎn)市場(chǎng)雖然已經(jīng)止跌，但可能還沒有完全出清，出口可能面臨更多的外部不確定性，融資水平也沒有過去高。
這些擔(dān)憂也不無道理，但他們更多是用過去經(jīng)濟(jì)的慣性思維在思考。中國經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，從以往更依賴房地產(chǎn)、外貿(mào)的舊模式，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦⒅叵M(fèi)和科技引領(lǐng)的高質(zhì)量發(fā)展新模式。
DeepSeek的出現(xiàn)已經(jīng)讓市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到中國科技的力量，但市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)引領(lǐng)的認(rèn)識(shí)還并不充分，整個(gè)消費(fèi)板塊的估值依然偏低，未來消費(fèi)板塊可能存在較大的預(yù)期差，這也意味著其中可能蘊(yùn)含著更高的投資回報(bào)。
開足馬力提振消費(fèi)
自“924”以來，大力提振消費(fèi)就成為了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要發(fā)力點(diǎn)。2025年政府工作報(bào)告將“大力提振消費(fèi)”放在十大任務(wù)之首，中共中央、國務(wù)院近日印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》（下簡稱“《方案》”）提出了更為全面的擴(kuò)大消費(fèi)措施。
《方案》部署了提振消費(fèi)的八個(gè)方面、共30項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，以增收減負(fù)提升消費(fèi)能力，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，以優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境增強(qiáng)消費(fèi)意愿，針對(duì)性解決制約消費(fèi)的突出矛盾問題。
消費(fèi)是收入、財(cái)富和收入預(yù)期等變量的函數(shù)?！斗桨浮钒言鍪辗旁诹耸滓恢?，提出了四個(gè)方面的重要舉措：
（一）促進(jìn)工資性收入合理增長。工資性收入是居民可支配收入最主要的來源，而提高工資性收入的直接抓手就是促進(jìn)就業(yè)。《方案》強(qiáng)調(diào)“結(jié)合形勢(shì)變化加大就業(yè)支持力度，促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)”，通過穩(wěn)就業(yè)來穩(wěn)住居民占比最高的收入來源。
（二）拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道。股票資產(chǎn)是居民重要的財(cái)產(chǎn)性收入。《方案》提出，“多措并舉穩(wěn)住股市，加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲(chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，加快打通商業(yè)保險(xiǎn)資金、全國社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金基金等中長期資金入市堵點(diǎn)”。
（三）多措并舉促進(jìn)農(nóng)民增收。低收入群體的消費(fèi)邊際傾向更高，所以促進(jìn)農(nóng)民增收既涉及到民生問題，也能提振消費(fèi)?！斗桨浮诽岢?，“健全種糧農(nóng)民收益保障機(jī)制和土地增值收益分配機(jī)制，探索通過出租、入股、合作等方式盤活利用農(nóng)戶合法擁有的住房。”
（四）扎實(shí)解決拖欠賬款問題。過去幾年居民資產(chǎn)負(fù)債表受傷，一個(gè)重要的方面是部分企業(yè)存在拖欠賬款問題，對(duì)此《方案》提出，“加快推進(jìn)落實(shí)償還拖欠企業(yè)賬款工作，壓實(shí)地方政府屬地責(zé)任，對(duì)拖欠企業(yè)特別是中小微企業(yè)賬款’付快付、應(yīng)付盡付’，加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督，強(qiáng)化失信約束，健全清欠長效機(jī)制?！?/p>
廣發(fā)證券認(rèn)為，近年來地方財(cái)政收入和企業(yè)盈利增速下降，企業(yè)債務(wù)之間容易形成負(fù)向循環(huán)，所以清償拖欠賬款是“924”以來政策框架的一個(gè)重要組成部分，而中小微企業(yè)又具有特別的意義， 中小微企業(yè)吸納就業(yè)占全部就業(yè)的79.4%。對(duì)中小微企業(yè)欠款進(jìn)行清償，將較為廣譜地作用于就業(yè)和居民收入，對(duì)于改善居民部門現(xiàn)金流、改善微觀體感有重要意義，并將最終有利于消費(fèi)的回升。
居民之所以不敢消費(fèi)，很大程度上是因?yàn)樵谏?、教育、醫(yī)療等方面存在很大的剛性支出，對(duì)此《方案》從加大生育養(yǎng)育保障力度、強(qiáng)化教育支撐、提高醫(yī)療養(yǎng)老保障能力、保障重點(diǎn)群體基本生活四個(gè)方面作出了全面的政策部署。
消費(fèi)分為商品消費(fèi)和服務(wù)類消費(fèi)，隨著人們生活水平的提高，服務(wù)類消費(fèi)的比重會(huì)逐步提升。《方案》專門提出了“服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)”，主要從優(yōu)化“一老一小”服務(wù)供給，促進(jìn)生活服務(wù)消費(fèi)，擴(kuò)大文體旅游消費(fèi)，推動(dòng)冰雪消費(fèi)，發(fā)展入境消費(fèi)，穩(wěn)步推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放等多個(gè)方面展開。
在大宗消費(fèi)方面，過去一段時(shí)間的政策支持已經(jīng)取得了不錯(cuò)的效果，《方案》則進(jìn)一步擴(kuò)大了支持的力度和范圍。
首先是以舊換新政策。2024年下半年約1500億元左右的超長期特別國債支持消費(fèi)品以舊換新，取得了顯著的效果，有效地提升了2024年下半年的消費(fèi)。2024年9-12月家用電器和音響器材消費(fèi)增速均在20%以上。
此次《方案》提出，“加大消費(fèi)品以舊換新支持力度。用好超長期特別國債資金，支持地方加力擴(kuò)圍實(shí)施消費(fèi)品以舊換新，推動(dòng)汽車、家電、家裝等大宗耐用消費(fèi)品綠色化、智能化升級(jí)，支持換購合格安全的電動(dòng)自行車，實(shí)施手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）3類數(shù)碼產(chǎn)品購新補(bǔ)貼。推動(dòng)二手商品流通試點(diǎn)建設(shè)，培育多元化二手商品流通主體，創(chuàng)新二手商品流通方式?！?/p>
其次是更好滿足住房消費(fèi)需求?！斗桨浮分赋觯掷m(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。允許專項(xiàng)債券支持城市政府收購存量商品房用作保障性住房。落實(shí)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策。適時(shí)降低住房公積金貸款利率。擴(kuò)大住房公積金使用范圍，支持繳存人在提取公積金支付購房首付款的同時(shí)申請(qǐng)住房公積金個(gè)人住房貸款，加大租房提取支持力度，推進(jìn)靈活就業(yè)人員繳存試點(diǎn)工作。
消費(fèi)板塊被低估
許多投資者傾向于認(rèn)為，消費(fèi)是顯著的后周期品種，往往需要投資或出口有顯著的改善之后，消費(fèi)的提振才慢慢顯現(xiàn)。
開源證券認(rèn)為，財(cái)政支出周期的強(qiáng)弱決定了社會(huì)消費(fèi)品零售總額相對(duì)GDP的彈性強(qiáng)弱。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速與名義GDP增速的軋差可以看做其彈性，當(dāng)財(cái)政支出在下行（收緊）周期時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的彈性減弱，而當(dāng)財(cái)政支出在上行（擴(kuò)張）周期時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的彈性上行。隨著財(cái)政支出周期從2023-2024年的收縮周期進(jìn)入2025年的（弱）擴(kuò)張周期，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額將在2025年有更顯著的向上彈性。
開源證券還指出，消費(fèi)復(fù)蘇還有一個(gè)重要預(yù)期差：地方債對(duì)消費(fèi)的壓制的緩和。大多數(shù)人對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的觀察集中在消費(fèi)補(bǔ)貼，但忽視了過去幾年地方債務(wù)對(duì)消費(fèi)存在壓制。隨著化債工作進(jìn)程開啟后，消費(fèi)將會(huì)獲得內(nèi)生性復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力。
2025年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增量資金達(dá)到8685.6億元，考慮地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏尚未顯著提速，轉(zhuǎn)移支付增量資金或更大比例用于促消費(fèi)。中郵證券認(rèn)為，若假設(shè)70%轉(zhuǎn)移支付增量資金用于促消費(fèi)，且假設(shè)消費(fèi)乘數(shù)為0.8，那么將拉動(dòng)消費(fèi)增速0.9個(gè)百分點(diǎn)左右。
過去幾年市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)修復(fù)預(yù)期較低，A股消費(fèi)板塊經(jīng)歷了4年的調(diào)整，其中食品飲料和醫(yī)藥板塊的最大跌幅都超過50%。當(dāng)前食品飲料和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)的估值和基金配置力度都處在歷史低位。此次《方案》直面社會(huì)關(guān)切，解決提振消費(fèi)的難點(diǎn)和堵點(diǎn)，未來隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，疊加促消費(fèi)政策協(xié)同聯(lián)動(dòng)，消費(fèi)增速或逐漸修復(fù)，消費(fèi)股基本面和股價(jià)或具備向上彈性。
本文刊于03月29日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
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