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老鋪黃金還不能“高枕無憂”。

作者 | 張語格

編輯 | 趣解商業(yè)消費組

近期，金價又開始狂飆了。

4月初，COMEX黃金價格一度站上3200美元/盎司，國內(nèi)黃金飾品價格也突破了900元/克，均創(chuàng)下歷史新高。

最近和金價一樣波動的還有老鋪黃金（6181.HK）的股價。3月31日，老鋪黃金發(fā)布了上市以來的首份年報，2024年實現(xiàn)營收約85.1億元，同比增長約167.5%；凈利潤約14.7億元，同比增長約254%；年報公布后一天，老鋪黃金又發(fā)布了“實施H股全流通授出上市批準”的公告。4月1日，老鋪黃金股票大漲19.07%后，又連續(xù)兩天下跌。

從40.5港元/股到最高881港元/股，市值已暴漲近20倍；以“古法黃金”為賣點的老鋪黃金，似乎正在締造資本市場的“財富神話”。

01.離國際頂奢還有多遠？

從年報數(shù)據(jù)來看，毛利率41.2%、36家自營門店凈賺14.7億元，老鋪黃金的盈利水平確實已經(jīng)甩開同行步入“next level”。

年報顯示，2024年老鋪黃金在單個商場的平均銷售業(yè)績約為3.28億元；根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，老鋪黃金在所有國內(nèi)外知名珠寶品牌當中，在中國大陸的單個商場平均收入、坪效均為第一。

《每日經(jīng)濟新聞》提到，2025年前兩月老鋪黃金的平均店效約1.71億元，已經(jīng)超越香奈兒、LV等海外珠寶大牌的表現(xiàn)。

消費者對老鋪黃金的購買熱情，是拉動其業(yè)績起飛的最主要因素。老鋪黃金的產(chǎn)品全部為一口價足金產(chǎn)品，以純手工古法工藝和設計為賣點，單價多在萬元以上。相對獨特的款式，再加上買金“保值”的心理，老鋪黃金迅速成了貴婦眼中的“黃金界愛馬仕”，從去年火到現(xiàn)在，甚至一度催生了黃牛代購和代排業(yè)務。

遙遙領先的業(yè)績，讓老鋪黃金信心倍增。老鋪黃金創(chuàng)始人、董事長徐高明在業(yè)績會上表示，要把老鋪黃金打造成中國古法黃金第一品牌、世界黃金第一品牌，且未來平均店效一定要超10億元，店效5億元以下的店鋪都會關掉。

有消費投資人提到，愛馬仕店效也只是在6億元左右。由此看來，老鋪黃金瞄準的不僅是高端市場，更是高端里的一線頂奢。

不過，截至2024年12月31日，老鋪黃金在15個城市共開設了36家自營門店；想要比肩一線頂奢的品牌力，老鋪仍需要在規(guī)模上縮小差距。

根據(jù)虎嗅預測，老鋪黃金2025年、2026年，將每年新增門店10家左右的門店。徐高明在業(yè)績會上透露，今年老鋪黃金將在新加坡和日本拓展和布局。據(jù)“趣解商業(yè)”了解，海外首店新加坡金沙灣購物中心店，即將在上半年落成開業(yè)。

而當被問及金價上行對公司的影響時，徐高明堅稱，老鋪黃金已較大程度擺脫與國際金價的直接關聯(lián)；金價上升只會更加提升其產(chǎn)品價值，對銷售不構成壓力。徐高明還表示，“我們從去年開始調(diào)整為對標國際奢侈品牌，因為我們不是單純賣飾品的品牌，我們是一個全品類的品牌?！蓖瑫r，老鋪黃金堅持每年進行2至3次價格調(diào)整，無論金價處于下行通道還是持續(xù)暴漲階段。

雖然徐高明還坦言老鋪目前為止沒有感覺到競爭壓力且不擔心被模仿，但在實際上，老鋪黃金的“古法工藝”和產(chǎn)品設計確實也并不具有稀缺性；此外，老鋪黃金在品牌心智和內(nèi)涵方面目前仍無法比擬國際奢侈大牌。在品牌缺乏足夠堅實的壁壘下，老鋪黃金若想進一步向高端化發(fā)力，恐怕還有更多功課要作。

02.“黃金愛馬仕”也“翻車”？

老鋪黃金在年報中表示，2024年忠實會員同比增長了15萬人至35萬。人氣暴漲確實能帶來會員的轉(zhuǎn)化，但會員粘性畢竟需要建立在產(chǎn)品質(zhì)量與服務水平上；而今年以來，有不少消費者表示，在老鋪黃金購買的金飾出現(xiàn)了變色發(fā)黑、掉鉆少鉆等現(xiàn)象。

老鋪黃金“金剛杵”系列，由于外形小巧精致，以及飾品內(nèi)部的“杵桿”可以轉(zhuǎn)動，吸引了很多消費者入手。然而，陸續(xù)有購買該系列的消費者在社媒平臺表示，金剛杵沒佩戴多久就出現(xiàn)了無法轉(zhuǎn)動、杵桿脫落的現(xiàn)象。

“早上買的金剛杵，晚上就轉(zhuǎn)不動了。”有網(wǎng)友發(fā)帖稱，“金剛杵2號戴上以后轉(zhuǎn)了兩次就卡住轉(zhuǎn)不動了，問客服說建議少轉(zhuǎn)動，但是不建議轉(zhuǎn)動為什么還要設計成轉(zhuǎn)動款呢？”

據(jù)“趣解商業(yè)”了解，黃金具有穩(wěn)定性，足金飾品本身不易發(fā)黑變色，但若存在雜質(zhì)、工藝缺陷或存放環(huán)境不當，仍可能會有局部“變質(zhì)”的情況；但掉鉆、杵桿脫落卻是工藝質(zhì)量的體現(xiàn)。此外，古法工藝讓飾品的黃金紋路更加復雜，也增加了修復難度。有網(wǎng)友提到，自己在老鋪黃金購買的“如意圓滿”因變形送回維修，預計要45天才能拿回。

社媒平臺上還有網(wǎng)友表示反復維修后不滿意、甚至嘗試起訴維權。有網(wǎng)友表示在老鋪黃金購入一款花絲蝴蝶吊墜，由于吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鉆的情況，拿去店鋪修理，但幾個月等待拿回手中之后，發(fā)現(xiàn)疑似掉鉆的部分不但沒有修好，背后的手工花絲反而糊成一片，沒了以前的細節(jié)和紋路；門店無法解決此事，因此向法院提起訴訟。

消費者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問題。招股書顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產(chǎn)為主，直到在湖南岳陽自建工廠后，老鋪黃金才開始從外包轉(zhuǎn)向自產(chǎn)。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)占比分別為36%、32%、41%。

中國商業(yè)史學會老字號專業(yè)委員會秘書長、北京國際商貿(mào)中心研究基地教授王春娟認為，外包可能使品牌在產(chǎn)品生產(chǎn)和質(zhì)量控制方面的靈活性降低，難以迅速應對市場變化和消費者需求。不同供應商的生產(chǎn)工藝、原材料質(zhì)量以及品控標準可能存在差異，這增加了產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題的風險。

“趣解商業(yè)”注意到，“一口價”金飾正成為黃金消費投訴、維權的重災區(qū)。黑貓投訴平臺上關于“一口價”黃金的投訴已經(jīng)超過7000條，涉及中國黃金、周六福、老鳳祥等多個知名金飾品牌，大多是對“一口價”金飾不標克重、溢價過高表示不滿。

除此之外，老鋪黃金營銷與研發(fā)投入的“倒掛”也曾被一些投資者詬病。老鋪黃金在臺前臺后的投入，似乎都在全力打造“高端”的品牌形象；然而，其在工藝研發(fā)上卻顯得相當保守。年報數(shù)據(jù)顯示，2024年老鋪黃金的研發(fā)開支同比增長78.8%至1920萬元，但仍不及銷售費用12.4億元的零頭。老鋪黃金在財報中稱，研發(fā)開支主要包括研發(fā)人員薪酬，開支增加主要由于研發(fā)員工人數(shù)增加及其薪酬提高令員工成本上升。

危機公關專家、福州公孫策公關合伙人詹軍豪表示，從品牌戰(zhàn)略看，營銷費用高企雖能提升知名度，但研發(fā)費用低是隱患；缺乏研發(fā)投入會使產(chǎn)品創(chuàng)新不足、品質(zhì)難提升，長期易導致品牌缺乏核心競爭力。

03.老鋪黃金的“壓力”

雖然近兩年公司營收與利潤暴漲，但老鋪黃金的現(xiàn)金流卻沒能跟上。

數(shù)據(jù)顯示，2023年老鋪黃金凈利潤增長337%達4.16億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻流出2900萬元；2024年上半年，老鋪黃金凈利潤5.88億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流流入6700萬元，2024年老鋪黃金經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出累計約12.2億元。而在業(yè)績沒有爆發(fā)增長的2022年和2021年，老鋪黃金經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤規(guī)模并未拉開如此大的差距。

老鋪黃金在財報中解釋，這主要源于補充增量存貨儲備。老鋪黃金的存貨主要包括黃金原材料和黃金產(chǎn)品半成品、制成品。香頌資本董事長沈萌表示，黃金飾品在金價較高的時候形成存貨，未來如果國際金價走低，可能會產(chǎn)生存貨價值下滑的風險。

此外，老鋪黃金在存貨增長的同時還有較多的銀行借款。2024年底，老鋪黃金存貨由12.7億元增至40.9億元，同比增加222.4%；其中制成品25.5億元，原材料及半成品分別為8.4億元、7億元。公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物7.3億元，2024年有息負債增長超10億元，借款利率也有所增長；2024年年末，老鋪黃金的計息銀行及其他借款從上年的1.3億元飛漲至13.7億元，實際借款利率2.93-5%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，黃金珠寶行業(yè)可能存在一定的賬期慣例，或者公司在拓展市場、提升市場份額的過程中，給予了部分客戶較為寬松的信用政策，導致應收賬款增加。此外，為了在競爭中保持優(yōu)勢，公司可能需要提前儲備較多的存貨，以滿足消費者需求和市場變化，這都加劇了存貨積壓和資金占用問題。

老鋪黃金的全直營模式成本壓力也不容忽視。2024年，老鋪黃金銷售及分銷開支為12.34億元，同比增長113.5%。老鋪黃金表示：“銷售及分銷開支增加主要源于商場租金及費用開支增加，銷售團隊擴張及其薪酬提高帶來的員工成本增加?！?/p>

值得注意的是，在年報發(fā)布后次日，老鋪黃金發(fā)布公告稱，聯(lián)交所已于2025年4月1日批準老鋪黃金三名股東持有的4038.89萬股非上市股份轉(zhuǎn)換的4038.89萬股H股上市及買賣。

這意味著，公告所提到的三位股東可以在港股減持或套現(xiàn)了；若按4月3日老鋪黃金收盤價800港元/股計算，此次涉及轉(zhuǎn)換的股份價值超320億港元。

公告顯示，此次涉及轉(zhuǎn)換股份的3名股東包括北京紅喬金季咨詢顧問有限公司，轉(zhuǎn)換為H股的非上市股份數(shù)目是2821萬股，于H股全流通完成后占已發(fā)行股份總數(shù)的16.76%；陳國棟753.64萬股，占4.48%；天津金橙企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）464.24萬股，占2.76%。

據(jù)“天眼查”數(shù)據(jù)顯示，北京紅喬金季和天津金橙均為徐高明父子持有。而另一自然人股東陳國棟，其共持有老鋪黃金9.14%的股份；據(jù)媒體報道，其于1994年加入聯(lián)想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市聯(lián)想科技園有限公司董事兼總經(jīng)理，上述兩家公司均為聯(lián)想控股（3396.HK）的附屬公司。

由于公司上市前股東禁售期1年，要到6月28日才會解禁；也就是說，解禁期之后，徐高明父子以及陳國棟所持H股可拋售的股份多了4000多萬股。