原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
中國(guó)能源業(yè)，突現(xiàn)重磅新聞。
煤炭龍頭中國(guó)神華公告稱，董事長(zhǎng)呂志韌宣布辭職。
無(wú)論對(duì)于中國(guó)神華還是煤炭行業(yè)，這都是一次重大的人事調(diào)整。
呂志韌對(duì)于中國(guó)神華近年的平穩(wěn)過(guò)渡，有著舉足輕重的作用。在他實(shí)際掌舵中國(guó)神華期間，雖然煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但中國(guó)神華的業(yè)績(jī)依然呈現(xiàn)出一定韌性。近兩年合計(jì)分紅約900億元，差不多每天就分紅1.2億元。股價(jià)更是一路高歌猛進(jìn)，最高漲幅接近2.5倍。
而隨著呂志韌離開(kāi)，步入“后呂志韌”時(shí)代的中國(guó)神華，也開(kāi)始面臨各種挑戰(zhàn)。
從短期看，煤炭市場(chǎng)供過(guò)于求的壓力逐漸顯現(xiàn)，長(zhǎng)協(xié)合同重談時(shí)，中國(guó)神華業(yè)績(jī)恐怕將繼續(xù)承壓。更重要的是，從長(zhǎng)期看，在國(guó)家大力推進(jìn)新能源轉(zhuǎn)型的大背景下，煤炭行業(yè)可能要同時(shí)面臨新能源沖擊與政策監(jiān)管的雙重困境。
這一系列問(wèn)題，不僅關(guān)乎換帥后中國(guó)神華的走向，更影響著中國(guó)能源業(yè)的格局。
平穩(wěn)過(guò)渡
公開(kāi)信息顯示，今年11月滿61歲的呂志韌，長(zhǎng)期在國(guó)家能源集團(tuán)系統(tǒng)工作，曾任國(guó)電電力黨委書(shū)記、董事，北京國(guó)電電力有限公司董事、黨委書(shū)記、副總經(jīng)理，中國(guó)神華黨委副書(shū)記、副總裁、總經(jīng)理等職務(wù)。
2004年11月-2017年3月，呂志韌任中國(guó)神華戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理。2017年3月-2018年9月，呂志韌任中國(guó)神華副總裁；2019年2月-2021年12月，呂志韌擔(dān)任北京國(guó)電電力有限公司董事、黨委書(shū)記、副總經(jīng)理職務(wù)。
自2018年9月起，呂志韌任國(guó)家能源集團(tuán)旗下核心電力上市公司國(guó)電電力發(fā)展股份有限公司黨委書(shū)記、副總經(jīng)理，并自2020年2月起任該公司董事。2021年11月，呂志韌重歸中國(guó)神華，任中國(guó)神華黨委副書(shū)記，并于當(dāng)年12月任該公司總經(jīng)理。
2024年5月30日晚，中國(guó)神華發(fā)布公告稱，呂志韌成為公司第五屆董事會(huì)董事長(zhǎng)；同日公告稱，因工作變動(dòng)，呂志韌向公司董事會(huì)請(qǐng)辭總經(jīng)理職務(wù)，該辭任即日生效。此前，中國(guó)神華董事長(zhǎng)一位已空缺兩年。
市場(chǎng)認(rèn)為，在之前董事長(zhǎng)空缺時(shí)，時(shí)任總經(jīng)理的呂志韌，是中國(guó)神華實(shí)際上的一把手，加上后來(lái)名正言順當(dāng)上董事長(zhǎng)的時(shí)間，意味著2023年和2024年這兩個(gè)完整年份，中國(guó)神華是呂志韌在實(shí)際領(lǐng)導(dǎo)。
在上述兩個(gè)完整年份，中國(guó)神華分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3431億元和3384億元，同比增長(zhǎng)率分別為-0.42%和1.37%；歸母凈利潤(rùn)分別為597億元和587億元，同比增長(zhǎng)率分別為-14.29%和-1.71%。相比之下，2021-2022年，中國(guó)神華的營(yíng)收增速分別為43.71%和2.65%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為28.34%和39.02%。
僅從增速數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是營(yíng)收還是歸母凈利潤(rùn)，中國(guó)神華在呂志韌實(shí)際擔(dān)任一把手期間，其實(shí)是要遜色過(guò)之前的。
但煤炭是強(qiáng)周期行業(yè)，個(gè)人乃至企業(yè)的作用往往有限。呂志韌實(shí)際作為中國(guó)神華一把手期間，煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了大幅調(diào)整。以秦皇島港動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)為例，2021年10月下旬去到850元/噸，2023年后就每次再上過(guò)750元，2024年末只有705元。
如果把這些因素考慮在內(nèi)，在呂志韌的領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)神華雖然表現(xiàn)要比之前遜色，但也在煤炭?jī)r(jià)格大跌的背景下實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過(guò)渡。
此外，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)神華在呂志韌領(lǐng)導(dǎo)下，表現(xiàn)也好于行業(yè)水平。
申萬(wàn)動(dòng)力煤板塊中，2024年前三季度（截至發(fā)稿，還有不少公司沒(méi)有發(fā)布去年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），中國(guó)神華營(yíng)收增速為0.57%，而動(dòng)力煤板塊的中位數(shù)是-5.35%，其中超過(guò)2/3為負(fù)數(shù)；2023年中國(guó)神華該數(shù)據(jù)為-0.42%，同樣要明顯好于板塊中位數(shù)-7.7%。
此外，2024年前三季度，中國(guó)神華歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為-4.55%，2023年則為-14.29%，同期動(dòng)力煤板塊的中位數(shù)分別為-19.71%和-21.01%。
除了經(jīng)營(yíng)上的平穩(wěn)過(guò)渡，在呂志韌領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)神華股價(jià)一路上漲，尤其在國(guó)資委發(fā)文強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)中央企業(yè)高度重視控股上市公司市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)，切實(shí)維護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，規(guī)范開(kāi)展市值管理工作”的背景下，這一成績(jī)更顯得意義重大。
股價(jià)最高漲了2.5倍
股價(jià)表現(xiàn)，是呂志韌作為實(shí)際“一把手”期間，中國(guó)神華最被津津樂(lè)道的地方。
2021年7月末，中國(guó)神華的股價(jià)收在13.7元，而在2024年10月，該公司股價(jià)一度達(dá)到47.5元的高位，意味著在呂志韌領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)神華的股價(jià)累計(jì)漲幅一度接近250%。要知道，同期上證指數(shù)多次要保衛(wèi)3000點(diǎn)，甚至在去年2月一度跌到2600點(diǎn)的低谷。
煤炭?jī)r(jià)格大跌，但股價(jià)卻大漲，背后密碼是呂志韌“蕭規(guī)曹隨”地維持了中國(guó)神華的高分紅率。
2024年度，中國(guó)神華擬派發(fā)分紅449.03億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例達(dá)76.5%；而在2023年，中國(guó)神華同樣分紅449.03億元，由于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)比去年稍高，分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)比例則略低于去年，為75.22%。上面數(shù)據(jù)顯示出，僅在2023-2024年，中國(guó)神華在兩年內(nèi)合計(jì)分了差不多900億元。按730天算，幾乎每天就能分1.2億元。
事實(shí)上，放眼全A股，也沒(méi)有幾家上市公司的分紅金額要比中國(guó)神華高。2024年，在已經(jīng)宣布年度分紅的公司中，中國(guó)神華的分紅金額排在第7位，比它更前的，只有四家銀行、中國(guó)平安這些金融巨頭，還有中國(guó)移動(dòng)。
此外，中國(guó)神華的現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例，在動(dòng)力煤板塊同樣少見(jiàn)。2023年的75%排在第二，2024年的76.5%，在已經(jīng)有數(shù)據(jù)的上市公司中排第一。
但值得注意的是，中國(guó)神華的股價(jià)上漲，除了呂志韌“蕭規(guī)曹隨”地維持了高分紅決策，也有宏觀大環(huán)境因素驅(qū)動(dòng)。
正如前面中國(guó)神華分紅數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年的每年449億元分紅，其實(shí)是比2022年的507億，以及2021年的505億元，要低了的。而股息率方面的變化就更明顯了，由2021年的11.28%，逐年下滑至2024年的5.2%。
那么，為什么分紅和股息率都下降，中國(guó)神華股價(jià)依然大幅上漲呢？答案是市場(chǎng)其他資產(chǎn)的收益率都大幅下滑，導(dǎo)致哪怕中國(guó)神華股息率降了不少，依然有稀缺性。
據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年，理財(cái)產(chǎn)品每月平均收益率2.94%；另?yè)?jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)，2024年，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為2.65%。
數(shù)據(jù)反映出，作為可能是散戶最重要的資產(chǎn)配置標(biāo)的，銀行理財(cái)在2023-2024年收益率下滑同時(shí)，低于3%在未來(lái)一段時(shí)間可能是常態(tài)。這就導(dǎo)致哪怕中國(guó)神華的股息率已經(jīng)由11.28%跌至5.2%，對(duì)于長(zhǎng)線投資的散戶來(lái)說(shuō)依然有吸引力。
不過(guò)，數(shù)據(jù)同樣反映出，中國(guó)神華的股息率相對(duì)銀行理財(cái)?shù)葮?biāo)的的收益率差距，其實(shí)已經(jīng)不明顯了，意味著中國(guó)神華的吸引力還剩多少，是市場(chǎng)關(guān)注的大問(wèn)題。從目前情況來(lái)看，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思考已經(jīng)反映在市場(chǎng)分歧上。
比如，中國(guó)神華依然被收益率要求不高、但長(zhǎng)期穩(wěn)定性要高的險(xiǎn)資追捧。
3月26日，港交所披露易股權(quán)披露信息顯示，瑞眾保險(xiǎn)以每股31.9153港元的均價(jià)買(mǎi)入100萬(wàn)股中國(guó)神華H股，耗資約3200萬(wàn)港元，增持后，瑞眾保險(xiǎn)對(duì)其持股比例達(dá)到5%。根據(jù)香港市場(chǎng)規(guī)則，觸發(fā)舉牌。
與此同時(shí)，高盛則發(fā)布研報(bào)下調(diào)中國(guó)神華目標(biāo)股價(jià)。高盛在報(bào)告中稱，下調(diào)神華今明兩年盈利預(yù)測(cè)5%至7%，反映較低的煤炭?jī)r(jià)格假設(shè)以及較弱的煤電價(jià)格，部分被較預(yù)期好的成本控制抵銷(xiāo)，目標(biāo)價(jià)從30港元下調(diào)至29.5港元。
這些分歧背后，其實(shí)焦點(diǎn)還是中國(guó)神華未來(lái)的基本面。對(duì)于中國(guó)神華的股價(jià)來(lái)說(shuō)，雖然基本面的疲軟，能被較高的分紅率一時(shí)遮蓋問(wèn)題。但中國(guó)神華的分紅率已經(jīng)超過(guò)70%甚至接近80%了，未來(lái)還能提高多少呢？要是凈利潤(rùn)往下走，且分紅率沒(méi)有太大上升空間的話，能不能繼續(xù)維持這么高的分紅水平，將是一個(gè)大問(wèn)題。
“后呂志韌”時(shí)代的挑戰(zhàn)
正如前面說(shuō)的，呂志韌領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)神華期間，有兩大建樹(shù)，一是在煤炭?jī)r(jià)格大跌時(shí)，經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)過(guò)渡；二是股價(jià)大漲，用行動(dòng)響應(yīng)了國(guó)家對(duì)央企市值管理的要求。
但這兩點(diǎn)成果，在他辭職后可能都面臨巨大挑戰(zhàn)。
首先要知道，對(duì)于像中國(guó)神華這種煤炭龍頭來(lái)說(shuō)，往往會(huì)和發(fā)電廠或鋼鐵廠等通過(guò)簽訂長(zhǎng)期合同來(lái)確定未來(lái)一段時(shí)間的煤炭?jī)r(jià)格，時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)一年甚至數(shù)年。
這樣做的好處是，對(duì)于煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，能保證有穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道和收入；對(duì)于用煤?jiǎn)挝粊?lái)講，能確保有穩(wěn)定的煤炭供應(yīng)，而且價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。
而在煤價(jià)下行周期，長(zhǎng)協(xié)價(jià)調(diào)整速度一般會(huì)慢于市場(chǎng)價(jià)，所以短期內(nèi)發(fā)揮了一定程度的支撐利潤(rùn)作用。這是中國(guó)神華在煤炭?jī)r(jià)格大跌時(shí)，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的核心原因。
中國(guó)神華數(shù)據(jù)顯示，2024年年度、月度長(zhǎng)協(xié)占銷(xiāo)售比例分別為53.6%、33.7%，集團(tuán)現(xiàn)貨銷(xiāo)售和煤礦坑口直接銷(xiāo)售合計(jì)僅12.7%，而其月度長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為705元/噸，現(xiàn)貨均價(jià)為627元/噸，坑口直接售價(jià)僅為285元/噸。
此外，中國(guó)神華表示，2024年，國(guó)內(nèi)全年執(zhí)行中長(zhǎng)期合同價(jià)格均價(jià)較上年均值下降13元/噸，降幅1.8%；相比之下，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格下跌更為明顯，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤年內(nèi)跌幅為11%。
然而，長(zhǎng)協(xié)占銷(xiāo)售比例高，只能在煤炭?jī)r(jià)格大跌時(shí)，放緩了業(yè)績(jī)下滑的勢(shì)頭，在“后呂志韌”時(shí)代，長(zhǎng)協(xié)合同重新談判時(shí)，中國(guó)神華可能就不得不面對(duì)更多煤炭供過(guò)于求的壓力。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1至2月，規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量7.7億噸，同比增長(zhǎng)7.7%，增速比2024年12月加快3.5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)煤炭進(jìn)口量也在保持增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)總署，今年前兩個(gè)月，中國(guó)進(jìn)口煤及褐煤7611.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.1%。
甚至，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)煤炭運(yùn)銷(xiāo)協(xié)會(huì)曾聯(lián)合發(fā)布倡議，建議行業(yè)有序推動(dòng)煤炭產(chǎn)量控制，維護(hù)供需平衡，同時(shí)建議有效控制劣質(zhì)煤進(jìn)口量。
行業(yè)研究機(jī)構(gòu)易煤資訊3月中旬指出，當(dāng)前全國(guó)氣溫將逐步回升，供暖需求減少，電煤消費(fèi)持續(xù)下降，動(dòng)力煤的消費(fèi)預(yù)期變化主要來(lái)自于非電力需求，因此煤炭整體供應(yīng)相對(duì)寬松的格局難以打破。
易煤資訊表示，雖然非電終端進(jìn)入旺季但需求不及預(yù)期，社會(huì)庫(kù)存偏高導(dǎo)致市場(chǎng)情緒悲觀。雖有地產(chǎn)銷(xiāo)售的增加，但并沒(méi)有帶來(lái)開(kāi)工率的提升，而地產(chǎn)和基建行業(yè)表現(xiàn)一般，非電需求難有超預(yù)期表現(xiàn)。如果煤炭消費(fèi)總量繼續(xù)下滑，或?qū)е履壳捌叩纳鐣?huì)庫(kù)存難以去庫(kù)。
值得注意的是，中國(guó)神華預(yù)計(jì)今年?duì)I收同比減少5.4%，某程度也反映了這種供過(guò)于求的壓力。而根據(jù)高盛下調(diào)目標(biāo)股價(jià)的邏輯，基本面的疲軟，最終會(huì)影響分紅預(yù)期，使呂志韌任內(nèi)的另一重大成績(jī)——股價(jià)大漲，同樣面臨壓力。
在后呂志韌時(shí)代，中國(guó)神華面臨的更大挑戰(zhàn)是，在中國(guó)新能源轉(zhuǎn)型的大背景下，中國(guó)神華和煤炭行業(yè)的定位應(yīng)該是什么。
2020年末，中國(guó)提出“雙碳”目標(biāo)，2021年國(guó)內(nèi)煤電新增機(jī)組就創(chuàng)下15年新低。雖然2022年夏天水力發(fā)電不足導(dǎo)致區(qū)域性“電荒”，使得煤電投資迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，水力發(fā)電等新能源轉(zhuǎn)型背景下，煤電現(xiàn)在的更合適定位其實(shí)是“大型充電寶”，為新能源的波谷調(diào)峰和托底。
有電廠人士就認(rèn)為，雖然煤電裝機(jī)在增加，但最終還是要給新能源讓路，不會(huì)導(dǎo)致用煤量明顯上升。
除了需求端的煤電不斷被光伏、風(fēng)力發(fā)電等新能源蠶食市場(chǎng)份額外，在成本端，煤炭行業(yè)還需應(yīng)對(duì)成本壓力。相比新能源發(fā)電成本在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模化發(fā)展下不斷降低，煤炭企業(yè)在清潔生產(chǎn)等方面需投入大量資金，同時(shí)政策導(dǎo)向?qū)γ禾啃袠I(yè)監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格。
這意味著換帥之后，中國(guó)神華雖憑借連續(xù)六年股價(jià)攀升與超440億元高額分紅維系著資本市場(chǎng)光環(huán)，但業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徟c能源革命沖擊的雙重壓力正將這家煤炭巨頭推向臨界點(diǎn)，繼任者既要維持高分紅的優(yōu)良傳統(tǒng)，又要實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)能源的轉(zhuǎn)型突破，而煤炭黃金時(shí)代落幕的鐘聲已經(jīng)隱約可聞。
參考資料：
能源圈《空缺近2年后，中國(guó)神華董事長(zhǎng)補(bǔ)位》
財(cái)新《中國(guó)神華拋出449億元高分紅煤炭量?jī)r(jià)走弱不利煤企后市盈利》
財(cái)新《煤炭重歸市場(chǎng)化》
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