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導(dǎo)讀：2024年，國內(nèi)ETF指數(shù)基金的股票持倉市值第一次超過了主動(dòng)權(quán)益基金，實(shí)現(xiàn)這個(gè)里程碑用了20年。在大洋彼岸的美國，ETF規(guī)模超過主動(dòng)權(quán)益用了30年。當(dāng)資管行業(yè)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化和貝塔化的時(shí)代后，具有可持續(xù)超額收益的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品就變得更為寶貴。

然而，A股市場能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定超額的指數(shù)增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)并不多。既要老（對(duì)A股市場投資有豐富經(jīng)驗(yàn)），也能新（適應(yīng)日新月異的市場變化）。國泰君安資管的量化投資團(tuán)隊(duì)，就是這樣一個(gè)“既老又新”的團(tuán)隊(duì)。

作為國內(nèi)在量化投資領(lǐng)域沉淀最深的團(tuán)隊(duì)之一，2011年，國泰君安資管發(fā)行了國內(nèi)首只對(duì)沖基金，并且在之后的十幾年時(shí)間積淀了大量的A股市場實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

量化投資部總經(jīng)理胡崇海，是業(yè)內(nèi)廣為人知的投資老將，也入選了我們的年度TOP100基金經(jīng)理榜單。2010年股指期貨上線后，胡崇海就進(jìn)入了量化投資領(lǐng)域，其中有超過10年在國泰君安資管的量化投資團(tuán)隊(duì)，可以說完整見證了量化投資在A股市場的發(fā)展

國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)，也一直在擁抱新技術(shù)。早在2014年的時(shí)候，他們就開始布局機(jī)器學(xué)習(xí)，并且在2018年加入了高頻量價(jià)模型，到了2020年又實(shí)現(xiàn)了高頻與基本面結(jié)合的量化模型，不斷走在創(chuàng)新的前沿。

在產(chǎn)品線上，胡崇海管理的三大指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品：國泰君安滬深300指增、國泰君安中證500指增、國泰君安中證1000指增均有不錯(cuò)的超額收益表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、基金定期報(bào)告，截至2025.2.28

當(dāng)然，要在不同類型產(chǎn)品上都實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的超額收益并不容易。特別是過去一年對(duì)A股量化投資提出了極大的挑戰(zhàn)。那么國泰君安資管的量化團(tuán)隊(duì)有何不同呢？他們又是如何保持自己在指數(shù)增強(qiáng)領(lǐng)域的競爭力呢？

追求更純粹的阿爾法

上個(gè)月我有幸受邀主持了開源證券2025年春季投資策略會(huì)的量化投資與資產(chǎn)配置論壇，這個(gè)論壇的開篇就是胡崇海博士的主題演講：“公募量化Alpha的新實(shí)踐與新思考”。

在此次難得的公開演講中，胡崇海博士提到了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：大家普遍認(rèn)為的阿爾法和超額收益有所不同。阿爾法是相對(duì)更純粹的、更可持續(xù)的，而許多人熟知的超額收益可以通過風(fēng)格化的形式來達(dá)成，也就是Smart Beta。

Smart Beta的風(fēng)格因子看似“誘人”，實(shí)則暗藏風(fēng)險(xiǎn)。畢竟擁有幾千個(gè)因子模型的量化團(tuán)隊(duì)都不一定能保證跑贏市場，依靠Smart Beta單因子要跑贏更是難上加難。很多風(fēng)格因子看似很好，但也會(huì)出現(xiàn)單月較大的回撤。

胡崇海把追求更純粹的阿爾法作為他和團(tuán)隊(duì)的投資目標(biāo)。他在不同時(shí)期的產(chǎn)品歸因顯示，超額收益主要來自股票選擇，在風(fēng)險(xiǎn)因子和行業(yè)暴露的歸因非常少。

胡崇海很清楚，只有通過更為純粹的阿爾法，才能實(shí)現(xiàn)超額收益的穩(wěn)定性。任何一種風(fēng)格，都會(huì)面臨自身的周期波動(dòng)。風(fēng)格的均值回歸會(huì)使得依靠暴露Smart Beta獲得的阿爾法變得不穩(wěn)定。

國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)所取得的純粹阿爾法，主要是得益于嚴(yán)格的風(fēng)控，所有風(fēng)險(xiǎn)暴露都控制在正負(fù)0.2倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，再疊加大量的約束條件。最終，他們希望實(shí)現(xiàn)超額收益曲線不斷累加的效果。

胡崇海對(duì)于純粹阿爾法的追求，是希望給投資者提供長期穩(wěn)定可持續(xù)的超額收益。

重塑后的公募量化框架

2024年是量化投資“史詩級(jí)困難”的一年。胡崇海做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，如果用每日市場主要風(fēng)險(xiǎn)因子時(shí)間序列上的標(biāo)準(zhǔn)差值來合成市場極端程度，那么過去20年的4691個(gè)交易日中，排名前60的極端行情2024年度占了11個(gè)。

大多數(shù)Alpha策略都在2月或者9至10月出現(xiàn)了歷史最大回撤。10月8日開盤的大漲，使得許多Beta因子出現(xiàn)了超過14倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史最極端表現(xiàn)，遠(yuǎn)超歷史第二名。

做好阿爾法策略，不僅要在大多數(shù)情況下保持平穩(wěn)，還需要適應(yīng)市場極端的變化。好在2024年初的時(shí)候，國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)就對(duì)阿爾法體系做了“重塑”：

首先，形成多策略的體系。當(dāng)單個(gè)策略的信噪比降低時(shí)，只是簡單將多個(gè)策略合成一個(gè)信號(hào)，信噪比不一定會(huì)明顯提升，因?yàn)楹铣刹粌H帶來了阿爾法，也會(huì)帶來噪音。為了解決這個(gè)問題，國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)形成了多策略體系，每一個(gè)基準(zhǔn)都有專門定制的策略。以中證500指數(shù)為例，這幾大策略體系的超額收益表現(xiàn)相關(guān)性已經(jīng)充分降低，成為國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)復(fù)雜市場環(huán)境的有效方法。

其次，基本面和技術(shù)面相結(jié)合的因子庫。過去國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)的因子庫主要集中在量價(jià)因子，進(jìn)攻性相對(duì)比較強(qiáng)，也和絕大多數(shù)公募基金同行有比較大的差異，業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)性也就比較低。

但是胡崇海發(fā)現(xiàn)，許多機(jī)構(gòu)客戶不僅需求中長期的超額收益，對(duì)于單個(gè)月度的超額也有一定要求。為此，胡崇海形成了量價(jià)策略和基本面策略相結(jié)合的因子庫，通過兩頭兼顧的方式盡量讓產(chǎn)品的超額收益表現(xiàn)變得更為均衡。

第三，把日內(nèi)交易時(shí)段做差異化的策略區(qū)分。國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)在內(nèi)部開放了5個(gè)交易時(shí)間段，每個(gè)時(shí)間段都實(shí)時(shí)計(jì)算所有因子和模型，而且每個(gè)時(shí)間段的模型也不同。為了實(shí)現(xiàn)這種接近私募的交易策略體系，國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)把公募基金需要面對(duì)的各種約束條件納入到策略架構(gòu)匯總，包括每日的申購贖回、日內(nèi)反向交易約束和成分股約束等，通過策略降頻、重新架構(gòu)多策略體系等方法進(jìn)行改良。

最后，全方位的產(chǎn)品布局。國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)布局了一批寬基類的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，包括滬深300增強(qiáng)、中證A500增強(qiáng)、中證500增強(qiáng)、中證1000增強(qiáng)。此外，他們還在風(fēng)格或主題類策略（紅利、科創(chuàng)），以及全市場選股策略中做了產(chǎn)品布局。

全方位的產(chǎn)品布局，提供了兩個(gè)層面的價(jià)值。對(duì)于用戶來說，可以根據(jù)自己的投資目標(biāo)選擇相應(yīng)的阿爾法增強(qiáng)產(chǎn)品。如果希望投資大盤寬基，可以選擇滬深300增強(qiáng)。如果希望投資小盤成長，可以選擇中證1000增強(qiáng)。每一個(gè)產(chǎn)品都有明確定位，滿足不同的用戶需求。

對(duì)于量化團(tuán)隊(duì)來說，通過全方位的產(chǎn)品體系，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)不同策略之間的互相補(bǔ)充，還能為彼此提供新的投資思路。

科學(xué)驅(qū)動(dòng)是團(tuán)隊(duì)的第一性原理

一個(gè)團(tuán)隊(duì)的底層文化通常和領(lǐng)軍人物的氣質(zhì)有比較大的共同點(diǎn)。胡崇海本人是浙江大學(xué)數(shù)學(xué)系運(yùn)籌控制專業(yè)的博士，其論文方向是機(jī)器學(xué)習(xí)，這樣的背景也讓整個(gè)國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)形成了比較強(qiáng)的科學(xué)精神。這個(gè)14人的團(tuán)隊(duì)成員大部分來自國內(nèi)外名牌院校的研究生，還有4人擁有博士學(xué)位?？茖W(xué)驅(qū)動(dòng)是這個(gè)團(tuán)隊(duì)的第一性原理。

在早期做對(duì)沖基金產(chǎn)品時(shí)，國泰君安資管就打造了底層基于高頻量價(jià)的系統(tǒng)，從計(jì)算、交易平臺(tái)到算法交易都充分打磨。這個(gè)平臺(tái)是基于恒生系統(tǒng)的底層，做了二次的自主研發(fā)，并且經(jīng)歷了十余年各種風(fēng)格市場的考驗(yàn)。

從此前更專注于交易速度提升和成本控制的量化交易系統(tǒng)，到后期加入了帶預(yù)測功能的算法交易，再到今天加入深度學(xué)習(xí)和人工智能，量化團(tuán)隊(duì)的模型迭代從未停止。無論是基本面還是實(shí)時(shí)量價(jià)，都有其適合市場的階段。他們是公募量化中，少數(shù)能把兩者兼顧的團(tuán)隊(duì)。通過對(duì)線性和非線性指標(biāo)的呈現(xiàn)，不斷尋找市場的真相，并且能夠形成相關(guān)性較低的阿爾法來源。

在《適應(yīng)性市場》一書中，麻省理工學(xué)院的教授羅聞全提出了“市場進(jìn)化論”的理念。他認(rèn)為資本市場就像是一個(gè)生物世界，會(huì)有各種各樣的物種存在，并且隨著市場環(huán)境的變化要么進(jìn)化，要么淘汰。胡崇海和他的團(tuán)隊(duì)把追求Pure Alpha作為持續(xù)不變的目標(biāo)，通過保持底層的科學(xué)驅(qū)動(dòng)和工匠精神，才能對(duì)模型進(jìn)行迭代。市場只會(huì)越來越聰明，阿爾法的持續(xù)來自迭代。

在“中國版納斯達(dá)克”指數(shù)上增強(qiáng)

科技不僅是投資中的主要部分，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力之一。2018年科創(chuàng)板的誕生，是中國首個(gè)專注硬科技的板塊。對(duì)比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板具有更高的科技純度，更嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于個(gè)人投資者來說，由于科創(chuàng)板的開戶門檻需要50萬以上，通過ETF產(chǎn)品投資是一種最便捷的方式。今年市場推出的科創(chuàng)綜指被認(rèn)為是“中國版納斯達(dá)克”，相比目前的科創(chuàng)50、科創(chuàng)100、科創(chuàng)200指數(shù)，科創(chuàng)綜指指數(shù)有三個(gè)主要特點(diǎn)：

1）更全面的樣本數(shù)量?？苿?chuàng)綜指對(duì)科創(chuàng)板總市值覆蓋度高達(dá)97%，指數(shù)樣本數(shù)量達(dá)到567家，顯著高于科創(chuàng)50、科創(chuàng)100和科創(chuàng)200，對(duì)科創(chuàng)板整體的表征性更強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)公司，Wind；數(shù)據(jù)截止：2025年2月28日

2）市值特征更均衡，涵蓋大盤、中盤、小盤?？苿?chuàng)綜指的成分股平均總市值為139億，相比之下科創(chuàng)50為745億，有顯著大盤風(fēng)格，而科創(chuàng)200為70億，又更偏向小盤風(fēng)格。

3）行業(yè)覆蓋度更廣泛。科創(chuàng)50主要聚焦在電子半導(dǎo)體，占比超過65%，而科創(chuàng)綜指在電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備都有超過9%的覆蓋度。

更全的樣本數(shù)、更廣泛的行業(yè)覆蓋、更均衡的市值特征，也更符合中國科技產(chǎn)業(yè)的特征。

中國的科技產(chǎn)業(yè)之所以能形成全產(chǎn)業(yè)鏈，和供應(yīng)鏈的縱深有很大關(guān)系。我國擁有41個(gè)工業(yè)大類、207個(gè)工業(yè)中類、666個(gè)工業(yè)小類，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所有工業(yè)門類的國家。齊全的產(chǎn)業(yè)分類，使得中國的科技創(chuàng)新有更強(qiáng)的縱深，不會(huì)只集中在某一兩個(gè)行業(yè)。提到美國科技，大家想到的是互聯(lián)網(wǎng)；提到日本和德國的科技，大家想到的是汽車；提到中國科技，大家會(huì)想到是全球制造工廠，而不只是單個(gè)行業(yè)。

國泰君安資管近期發(fā)行的國泰君安上證科創(chuàng)板綜合價(jià)格指數(shù)增強(qiáng)（A類：023889；C類：023890），在科創(chuàng)綜指的基礎(chǔ)上再做一層量化增強(qiáng)，有望為投資者帶來科技貝塔+科學(xué)的阿爾法。關(guān)于如何在科創(chuàng)綜指獲得超額收益，胡崇海也在近期的一次線上交流分享了幾個(gè)角度：

第一個(gè)阿爾法的來源：更大的樣本數(shù)量。對(duì)于量化投資來說，在一個(gè)樣本數(shù)越大的市場，越容易獲得超額收益。比如說中證1000就比中證500更容易獲得超額，可供選擇的股票數(shù)量多了，在同樣的跟蹤誤差要求下，留給模型發(fā)揮的空間也就更大。

科創(chuàng)綜指目前有567家公司，相比科創(chuàng)50的50家公司，有更豐富的樣本數(shù)量。而且權(quán)重股的集中度也更低，適合量化投資發(fā)揮其廣度的優(yōu)勢。由于科創(chuàng)板對(duì)符合要求的公司上市批復(fù)速度更快，隨著樣本數(shù)量進(jìn)一步增加，量化投資獲取阿爾法的來源也更加廣泛。

第二個(gè)阿爾法的來源：更分散的行業(yè)。科創(chuàng)綜指相比科創(chuàng)50，行業(yè)分布更廣泛，使得量化投資能夠獲得更多元的阿爾法來源。

第三個(gè)阿爾法的來源：科創(chuàng)企業(yè)更多維度的數(shù)據(jù)因子。比如說研發(fā)、專利等，可以做出一些新的因子模型。國泰君安資管也專門為科創(chuàng)板開發(fā)了新的因子，并進(jìn)行針對(duì)性訓(xùn)練。

第四個(gè)阿爾法的來源：更大的波動(dòng)，為量化提供了交易策略的阿爾法空間。

除此之外，國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)擅長的基本面和量價(jià)策略，依然是獲得阿爾法的主要來源。從團(tuán)隊(duì)管理產(chǎn)品的歷史表現(xiàn)上，也看到了他們在不同類型的產(chǎn)品都獲得長期不錯(cuò)的超額收益。

數(shù)據(jù)來源：Wind、基金定期報(bào)告，截至2025.2.28

可持續(xù)阿爾法在變得更加寶貴

主動(dòng)型基金業(yè)績VS寬基ETF指數(shù)有著比較明顯的周期性規(guī)律。2019到2021年，主動(dòng)型基金連續(xù)三年跑贏滬深300為代表的寬基指數(shù)，2022到2024年，滬深300又連續(xù)跑贏主動(dòng)型基金，也推動(dòng)了ETF的大發(fā)展。

主動(dòng)能否跑贏，很大一部分和科技產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)相關(guān)。2019到2021年，科技產(chǎn)業(yè)有電動(dòng)車和自主可控兩大產(chǎn)業(yè)趨勢，而主動(dòng)型基金整體更偏好科技和成長。今年以來，中國的人工智能出現(xiàn)了大爆發(fā)，也是主動(dòng)型基金能跑贏的主要驅(qū)動(dòng)力。從這個(gè)角度看，代表極致成長的科創(chuàng)綜指今年值得關(guān)注。

反觀美國科技股，2007年以來，納斯達(dá)克只有2008年、2016年、2021年、2022年四次跑輸標(biāo)普500。其中，2008年和2022年都是不同程度的熊市。伴隨著科技創(chuàng)新逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的火車頭，我們或許能期待科創(chuàng)綜指未來的表現(xiàn)。

更重要的一點(diǎn)是，當(dāng)產(chǎn)品變得越來越工具化和貝塔化后，持續(xù)獲取阿爾法能力的團(tuán)隊(duì)變得更稀缺。對(duì)比美國資管行業(yè)的發(fā)展模式，公募基金最終大概率會(huì)走向指數(shù)化和工具化時(shí)代。國泰君安資管量化團(tuán)隊(duì)的持續(xù)阿爾法能力，在今天這個(gè)時(shí)代會(huì)變得越來越寶貴。

最后，對(duì)于希望在科技賽道布局的投資者，也可以關(guān)注國泰君安上證科創(chuàng)板綜合價(jià)格指數(shù)增強(qiáng)（A類：023889；C類：023890）。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。

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