作者|OKG Research
香港在推動虛擬資產(chǎn)金融產(chǎn)品合規(guī)化方面再次邁出重要一步。香港證監(jiān)會 4 月 7 日正式發(fā)布通函，明確允許虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 在審慎監(jiān)管框架下參與鏈上質(zhì)押活動。同時，亦同步放寬對虛擬資產(chǎn)交易平臺的相關(guān)限制，允許持牌交易平臺向客戶提供質(zhì)押服務(wù)。這是繼 2024 年批準(zhǔn)虛擬資產(chǎn) ETF 上市交易后，香港在合規(guī) Web3 金融體系探索中再次邁出實質(zhì)性關(guān)鍵步伐，不僅有助于提升香港虛擬資產(chǎn)生態(tài)的吸引力，更是首次將傳統(tǒng)金融產(chǎn)品與鏈上經(jīng)濟(jì)的原生機(jī)制相結(jié)合，為全球虛擬資產(chǎn)監(jiān)管與金融創(chuàng)新提供了極具示范意義的范本。
一、將質(zhì)押引入傳統(tǒng)金融體系，開創(chuàng)合規(guī)鏈上收益路徑
質(zhì)押機(jī)制已經(jīng)成為虛擬資產(chǎn)生態(tài)最重要的鏈上經(jīng)濟(jì)活動之一，尤其對于采用權(quán)益證明（PoS）共識機(jī)制的公鏈而言，其不僅維系網(wǎng)絡(luò)安全與正常運作，更成為機(jī)構(gòu)和用戶獲取鏈上收益的主要渠道。據(jù) OKG Research 不完全統(tǒng)計，截止 2025 年 4 月初，以太坊網(wǎng)絡(luò)中已有超過 3400 萬枚 ETH 被質(zhì)押，占其總供應(yīng)量的 28.03%；Cardano 和 Solana 等項目的質(zhì)押率也長期維持在 70% 以上，由此可見質(zhì)押作為一種被廣泛接受的鏈上收益機(jī)制，已具備強(qiáng)大的市場共識基礎(chǔ)。
根據(jù)最新通函，香港虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 可在具備審慎保障的框架下，將其持有的虛擬資產(chǎn)參與鏈上質(zhì)押，以獲得與以太坊等區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的原生收益。此舉釋放出至少兩個信號：其一，香港認(rèn)可質(zhì)押作為公鏈生態(tài)中獲取網(wǎng)絡(luò)激勵的核心機(jī)制，具備合理經(jīng)濟(jì)邏輯；其二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對虛擬資產(chǎn)及 Web3 生態(tài)的技術(shù)理解與風(fēng)險掌控能力正日益成熟。
為確保風(fēng)險可控，通函規(guī)定現(xiàn)貨 ETF 參與質(zhì)押必須通過持牌交易平臺和授權(quán)機(jī)構(gòu)操作和托管質(zhì)押資產(chǎn)，并設(shè)定質(zhì)押比例上限以管理流動性風(fēng)險，確保資產(chǎn)獨立性與安全性。此外，ETF 管理人還需全面披露質(zhì)押運作機(jī)制、收益計算模型、潛在風(fēng)險及質(zhì)押比例上限等關(guān)鍵信息，以保障投資者的知情權(quán)與資產(chǎn)權(quán)益。
值得注意的是，由于 2023 年 6 月發(fā)布的《虛擬資產(chǎn)交易平臺指引》規(guī)定，持牌交易平臺 “ 不應(yīng)與其客戶做出任何安排，使用該平臺或其他聯(lián)系實體持有的客戶虛擬資產(chǎn)，為客戶或任何其他各方產(chǎn)生回報 “。因此，香港證監(jiān)會同日亦發(fā)布《有關(guān)虛擬資產(chǎn)交易平臺提供質(zhì)押服務(wù)的通函》，修訂此前對交易平臺的相關(guān)限制，明確允許交易平臺向客戶提供質(zhì)押服務(wù)。通函并未限制參與質(zhì)押的虛擬資產(chǎn)種類，這也意味著除 ETH 外，平臺亦有望合規(guī)上線如 Cardano、Solana 等公鏈項目的質(zhì)押服務(wù)。這些變動不僅將拓展交易平臺的服務(wù)邊界，使持牌平臺不再僅限于提供撮合交易，還能提供增值服務(wù)以提升用戶粘性和交易量，更重要的是為現(xiàn)貨 ETF 參與質(zhì)押提供可信賴的合規(guī)執(zhí)行環(huán)境。
對虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 而言，質(zhì)押的本質(zhì)是對底層資產(chǎn) “ 再利用 “，能在不影響 ETF 份額結(jié)構(gòu)的前提下創(chuàng)造額外收益，為更多用戶與機(jī)構(gòu)提供合規(guī)的 “ 鏈上收益通道 “。質(zhì)押機(jī)制的引入，將大幅提升虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品的吸引力和規(guī)模。傳統(tǒng) ETF 的收益依賴于資產(chǎn)價格波動或分紅，而質(zhì)押機(jī)制的引入將使虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 不再只是價格走勢的被動跟蹤器，而成為具備主動收益功能的 “ 鏈上權(quán)益憑證 “。質(zhì)押所帶來的額外 3%-6% 的年化收益，將成為吸引機(jī)構(gòu)投資者、家族辦公室等中長線資金的重要因素。預(yù)計未來 6 至 12 個月內(nèi)，隨著質(zhì)押機(jī)制逐步落地，香港虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 管理規(guī)模有望實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長。
同時，質(zhì)押收益的分成機(jī)制將拓寬基金管理人與托管機(jī)構(gòu)的收益結(jié)構(gòu)，激勵更多多市場參與方在合規(guī)框架下設(shè)計創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)香港虛擬資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的差異化和競爭力。此外，由于質(zhì)押操作對資產(chǎn)安全與技術(shù)穩(wěn)定性要求較高，潛在的合規(guī)質(zhì)押需求將倒逼香港加快虛擬資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動形成更成熟和完備的 Web3 生態(tài)體系。
二、搭建傳統(tǒng)金融與鏈上經(jīng)濟(jì)的收益聯(lián)動橋梁
香港此次放行質(zhì)押服務(wù)，并非單一的監(jiān)管松綁，更體現(xiàn)出制度設(shè)計上深層考量：在確保投資者權(quán)益與風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，推動香港虛擬資產(chǎn)市場向更成熟、更國際化的發(fā)展階段。
首要動因在于對本地 ETF 市場運行機(jī)制的補(bǔ)強(qiáng)與優(yōu)化。自 2024 年香港批準(zhǔn)首批虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 上市交易以來，雖然市場反應(yīng)理性、產(chǎn)品機(jī)制穩(wěn)健，但整體交易活躍度及資產(chǎn)管理規(guī)模尚未達(dá)到市場預(yù)期。缺乏內(nèi)生收益機(jī)制，使得這類產(chǎn)品相比傳統(tǒng)收益型基金仍顯單一。質(zhì)押機(jī)制的引入，不僅能帶來額外的收益來源，更為 ETF 提供了與區(qū)塊鏈生態(tài)之間的更緊密聯(lián)動，有望吸引更廣泛的投資人群體，尤其是那些注重 “ 收益 + 資產(chǎn)配置 “ 平衡的機(jī)構(gòu)投資者。
更深層來看，開放 ETF 質(zhì)押亦是香港構(gòu)建 Web3 金融生態(tài)閉環(huán)的重要一步。自確立 VASP 發(fā)牌機(jī)制、允許零售投資者參與交易以來，香港虛擬資產(chǎn)市場的合規(guī)架構(gòu)逐步成型。但若要邁向真正具有深度與韌性的 Web3 生態(tài)，僅靠資產(chǎn)發(fā)行與交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍需在鏈上運營能力、收益模式與合規(guī)保障體系等方面同步推進(jìn)。此次引入鏈上質(zhì)押機(jī)制，正是將 DeFi 原生功能納入傳統(tǒng)金融的首次嘗試，為鏈上金融與傳統(tǒng)資本市場之間建立起制度化、可持續(xù)的收益聯(lián)動橋梁。
此外，在全球監(jiān)管博弈背景下，香港的政策落地具有前瞻示范效應(yīng)。美國尚未批準(zhǔn)任何質(zhì)押型 ETF，主要爭議集中在資產(chǎn)歸屬、潛在證券屬性及風(fēng)險控制等問題。而香港則通過托管隔離、比例上限、風(fēng)險披露等措施，探索出一套可行的審慎監(jiān)管模型，為其他司法轄區(qū)提供了有力參考。
未來，美國是否批準(zhǔn)以太坊 ETF 質(zhì)押功能，或許將再次對全球虛擬資產(chǎn)產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)生重要影響。隨著 Coinbase、Grayscale 等機(jī)構(gòu)不斷推動政策溝通，SEC 對質(zhì)押機(jī)制的態(tài)度或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際松動。根據(jù)外媒最新披露，部分質(zhì)押功能的試點申請已進(jìn)入最后評估階段。若美國最終批準(zhǔn)，將引發(fā)全球市場對 “ 質(zhì)押型 ETF” 相關(guān)產(chǎn)品的再次關(guān)注，也將對香港現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成競爭壓力。但在此之前，香港憑借政策落地的速度與制度清晰度，有望吸引更多關(guān)注 “ 鏈上收益 “ 的國際資本流向亞太市場，從而進(jìn)一步夯實其在全球虛擬資產(chǎn)與數(shù)字金融創(chuàng)新格局中的領(lǐng)先優(yōu)勢。
可預(yù)見的是，隨著未來更多 ETF 管理人提交質(zhì)押計劃、更多交易平臺上線合規(guī)質(zhì)押服務(wù)，香港將構(gòu)建起收益更豐富、結(jié)構(gòu)更合理、制度更完備的虛擬資產(chǎn)金融產(chǎn)品體系，并推動虛擬資產(chǎn)從 “ 可交易 “ 走向 “ 可配置 “” 可增值 “ 的全新階段，以滿足投資者的多元需求并支持香港虛擬資產(chǎn)生態(tài)的持續(xù)發(fā)展。
（本文作者為歐科云鏈研究院資深研究員 Jason Jiang）
根據(jù)央行等部門發(fā)布“關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險的通知”，本文內(nèi)容僅用于信息分享，不對任何經(jīng)營與投資行為進(jìn)行推廣與背書，請讀者嚴(yán)格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。不為任何虛擬貨幣、數(shù)字藏品相關(guān)的發(fā)行、交易與融資等提供交易入口、指引、發(fā)行渠道引導(dǎo)等。吳說內(nèi)容未經(jīng)許可，禁止進(jìn)行轉(zhuǎn)載、復(fù)制等，違者將追究法律責(zé)任。
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