財(cái)聯(lián)社4月21日訊（編輯 李響）今日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)自律指引(試行)（簡(jiǎn)稱(chēng)《估值指引》），引發(fā)行業(yè)關(guān)注。

交易商協(xié)會(huì)表示，該指引旨在解決市場(chǎng)波動(dòng)較大等特殊時(shí)期估值公允性不夠、一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié)、特殊類(lèi)型債券估值易失準(zhǔn)等問(wèn)題。建立多層次校驗(yàn)機(jī)制，鼓勵(lì)多估值源，加強(qiáng)估值業(yè)務(wù)自律管理。

在市場(chǎng)分析人士看來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品作為債券配置大戶(hù)，面對(duì)愈發(fā)趨緊的估值監(jiān)管要求，估值模型這條路已行不通，這也愈發(fā)讓理財(cái)機(jī)構(gòu)重視產(chǎn)品底層設(shè)計(jì)，在加大風(fēng)險(xiǎn)管控預(yù)算的同時(shí)，也將加大平臺(tái)化、工業(yè)化、一體化的投研模式轉(zhuǎn)變。

業(yè)內(nèi)人士表示，新的《估值指引》是對(duì)近年來(lái)理財(cái)機(jī)構(gòu)“自建估值模型”的矯正規(guī)范，未來(lái)銀行理財(cái)利用平滑收益的手段空間愈加逼仄，加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，強(qiáng)化主動(dòng)管理能力或是行業(yè)差異化發(fā)展的方向。

交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)凈值化管理補(bǔ)丁文件

今日，交易商協(xié)會(huì)重磅發(fā)布的《估值指引》明確表示，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)從原始數(shù)據(jù)篩選、估值技術(shù)方法、信息披露、質(zhì)量控制、利益沖突防范、信息留存這6個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范，而估值用戶(hù)審慎使用估值時(shí)，也因遵循“充分了解估值機(jī)構(gòu)所使用的估值技術(shù)，擇優(yōu)選擇估值機(jī)構(gòu),審慎確定債券公允價(jià)值”、“發(fā)生估值產(chǎn)品變更的,應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估變更的合理性”、“對(duì)于差異較大的估值結(jié)果，可及時(shí)向估值機(jī)構(gòu)咨詢(xún)或投訴，防范可能出現(xiàn)的估值偏差”、“估值產(chǎn)品用戶(hù)向估值機(jī)構(gòu)提出咨詢(xún)與投訴但雙方仍存爭(zhēng)議的，可向交易商協(xié)會(huì)反映”等4個(gè)方面進(jìn)行自律規(guī)范。《估值指引》還明確禁止估值機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者在未披露或報(bào)送信息、操縱估值、利用估值謀取不當(dāng)利益、隨意選擇估值產(chǎn)品凈值計(jì)量套利等4個(gè)方面開(kāi)展違規(guī)行為。

《估值指引》主要4大要求：

1、規(guī)范估值機(jī)構(gòu)估值生產(chǎn)，提升估值科學(xué)性：覆蓋估值機(jī)構(gòu)“數(shù)據(jù)源篩選-收益率曲線編制及估值方法-質(zhì)量控制-利益沖突防范信息留存”過(guò)程的規(guī)范體系。

2、聚焦市場(chǎng)反映突出問(wèn)題，針對(duì)性提出完善舉措：解決市場(chǎng)波動(dòng)較大等特殊時(shí)期估值公允性不夠、一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié)、特殊類(lèi)型債券估值易失準(zhǔn)等問(wèn)題。

3、建立多層次校驗(yàn)機(jī)制，鼓勵(lì)多估值源：形成估值機(jī)構(gòu)自身、估值用戶(hù)、做市商第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)間的校驗(yàn)制衡機(jī)制。

4、加強(qiáng)估值業(yè)務(wù)自律管理，明確禁止性行為： 細(xì)化估值違規(guī)及不當(dāng)行為，通過(guò)自律調(diào)查和業(yè)務(wù)檢查等方式加強(qiáng)自律管理。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，《估值指引》是對(duì)近年來(lái)理財(cái)機(jī)構(gòu)“自建估值模型”的矯正規(guī)范。2022-2024年，股債市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊下，理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了較大范圍的產(chǎn)品凈值回撤和破凈，渠道維護(hù)和客訴壓力集中出現(xiàn)，理財(cái)在產(chǎn)品布局和資產(chǎn)配置中強(qiáng)化低波穩(wěn)健手段，強(qiáng)化重視業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)、客戶(hù)體驗(yàn)的絕對(duì)收益策略定位，但也在凈值管理方面針對(duì)資管新規(guī)要求做了突破，引起了監(jiān)管關(guān)注。

據(jù)了解，目前理財(cái)產(chǎn)品多以存款和信用債配置為主，缺少主動(dòng)管理的空間。同時(shí)因部分信用債底層資產(chǎn)復(fù)雜、流動(dòng)性欠佳，使得一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié)，二級(jí)市場(chǎng)估值公允性不夠，如涵蓋附有特殊選擇權(quán)債券、證券化類(lèi)產(chǎn)品、資產(chǎn)擔(dān)保債券、浮動(dòng)利率債券、違約債等情況的理財(cái)產(chǎn)品，《估值指引》要求理財(cái)子采用的估值模型要充分考慮不同資產(chǎn)狀況下對(duì)估值結(jié)果的影響，對(duì)于可靠市場(chǎng)價(jià)格信息較少的，應(yīng)當(dāng)按照客觀、科學(xué)的補(bǔ)點(diǎn)規(guī)則對(duì)收益率曲線進(jìn)行補(bǔ)點(diǎn)，并兼顧曲線的平滑性與穩(wěn)定性。

據(jù)21財(cái)經(jīng)報(bào)道，有分析人士指出，信用債個(gè)券單日成交量可能僅寥寥數(shù)筆，其中還涉及不少展期的價(jià)格較低的品種，成交額很低就可快速拉升或砸低價(jià)格，如果直接采用當(dāng)日最新成交價(jià)進(jìn)行估值，會(huì)放大市場(chǎng)投機(jī)情緒，往往會(huì)產(chǎn)生助漲助跌效應(yīng)。

在此次自律指引中，明確表明估值機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)完善估值使用數(shù)據(jù)的治理和篩選工作，確保估值使用數(shù)據(jù)的充分性、真實(shí)性和有效性。如指引第五條規(guī)定，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇可靠的市場(chǎng)價(jià)格。一般情況下，如一只債券存在多時(shí)點(diǎn)可靠市場(chǎng)價(jià)格，優(yōu)先選擇最新的市場(chǎng)價(jià)格；在可靠報(bào)價(jià)與可靠成交價(jià)同時(shí)存在的情況下，優(yōu)先選擇可靠成交價(jià)；還應(yīng)考慮成交規(guī)模、成交和報(bào)價(jià)的頻率及持續(xù)性、報(bào)價(jià)可執(zhí)行性、不同價(jià)格信號(hào)之間一致性等因素進(jìn)行估值。

據(jù)21財(cái)經(jīng)報(bào)道，金融監(jiān)管政策專(zhuān)家周毅欽表示，這要求估值機(jī)構(gòu)建立并持續(xù)優(yōu)化價(jià)格篩選標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)了解市場(chǎng)變化，避免估值結(jié)果被操縱，這意味著理財(cái)子的估值操作空間更小了，估值結(jié)果更加規(guī)范、質(zhì)量也更高。

國(guó)信證券發(fā)表研報(bào)中認(rèn)為，愈發(fā)趨緊的監(jiān)管要求讓銀行理財(cái)利用平滑收益的手段空間(包括不限于平滑基金、收盤(pán)價(jià)估值等)將逐步收縮，這倒逼理財(cái)子在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上增加風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，通過(guò)多資產(chǎn)和多策略增厚收益。長(zhǎng)期來(lái)看，理財(cái)子差異化轉(zhuǎn)型來(lái)自于產(chǎn)品形態(tài)多元化，產(chǎn)品整改和轉(zhuǎn)型的“賽跑”仍將持續(xù)。

理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型創(chuàng)新或向加強(qiáng)設(shè)計(jì)模式上發(fā)展

交易商協(xié)會(huì)表示，下一步將持續(xù)開(kāi)展估值業(yè)務(wù)自律管理，推動(dòng)提升債券估值質(zhì)量和透明度，強(qiáng)化債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，鼓勵(lì)估值機(jī)構(gòu)多元化競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，面對(duì)愈發(fā)趨緊的估值監(jiān)管要求，估值模型這條路已行不通，理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型創(chuàng)新或向加強(qiáng)設(shè)計(jì)模式上發(fā)展。

工銀理財(cái)總裁高向陽(yáng)此前在中國(guó)財(cái)富管理50人論壇中表示，目前理財(cái)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠均衡，短期限、低評(píng)級(jí)占比過(guò)高，從2024年理財(cái)產(chǎn)品年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好高度集中，含權(quán)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比僅0.2%。未來(lái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，核心就是調(diào)整期限和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)結(jié)構(gòu)，提升中長(zhǎng)期限產(chǎn)品和含權(quán)產(chǎn)品的占比。

信銀理財(cái)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)條線總經(jīng)理郭亮認(rèn)為，由于母行渠道等因素影響，大部分理財(cái)客戶(hù)都追求確定性。隨著產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品選擇的要求越來(lái)越高，固收+產(chǎn)品加入權(quán)益等復(fù)雜產(chǎn)品后波動(dòng)較大，銷(xiāo)售難度增大，產(chǎn)品設(shè)計(jì)中應(yīng)注重設(shè)計(jì)方法。目前信銀理財(cái)設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化投資模型，在控制每一個(gè)產(chǎn)品投資邊界的同時(shí)，引入政金債基金等低波動(dòng)產(chǎn)品降低尾部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)管理流程中，控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)邊界的同時(shí)，引入持有期等策略以降低客戶(hù)贖回風(fēng)險(xiǎn)和尾部風(fēng)險(xiǎn)。

在郭亮看來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品在持有期內(nèi)應(yīng)加強(qiáng)安全邊際的控制，量化中性策略更有利于客戶(hù)穩(wěn)健的持有體驗(yàn)，同時(shí)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)中還要考慮理財(cái)經(jīng)理銷(xiāo)售體驗(yàn)，不能為了固收+而增加權(quán)益，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈，穩(wěn)定的方案不僅為客戶(hù)和理財(cái)經(jīng)理考慮，還為理財(cái)公司規(guī)模和服務(wù)渠道管理做好準(zhǔn)備?！霸诋a(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，底層資產(chǎn)選擇很重要，由此制定的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)還需注意市場(chǎng)政策波動(dòng)和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響”。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，目前針對(duì)“固收+”產(chǎn)品的實(shí)際表現(xiàn)，理財(cái)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上的一大突圍路徑是采取“固收+期權(quán)”的設(shè)計(jì)模式。即在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，將主要本金投資于固收類(lèi)資產(chǎn)，利用固收資產(chǎn)打底，確?；镜氖找嫠剑档突爻凤L(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將固收部分的票息用于認(rèn)購(gòu)期權(quán)，通過(guò)疊加不同類(lèi)型標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行增厚收益。其中比較常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)類(lèi)型包括階梯期權(quán)結(jié)構(gòu)、區(qū)間累計(jì)期權(quán)結(jié)構(gòu)、鯊魚(yú)鰭結(jié)構(gòu)等，掛鉤的期權(quán)標(biāo)的也可以分為寬基指數(shù)、大宗商品、全球多資產(chǎn)配置策略指數(shù)等。

微京科技創(chuàng)始人楊建波對(duì)財(cái)聯(lián)社也表示，在理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中引入和債市方向無(wú)關(guān)的期權(quán)產(chǎn)品，也可以較好的“對(duì)沖”區(qū)間波動(dòng)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)往往采用多種不同期限結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性不同的金融衍生品平滑收益，在獲取市場(chǎng)阿爾法收益的同時(shí)，利用較小的期權(quán)費(fèi)即可提高產(chǎn)品持有體驗(yàn)。

“未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征和期限收益特征的正向梯度化”，高向陽(yáng)表示，這就要求理財(cái)公司應(yīng)該進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，“固收+”產(chǎn)品探索新策略是理財(cái)子未來(lái)實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展的關(guān)鍵。

“目前銀行理財(cái)在主動(dòng)權(quán)益投資方面已經(jīng)很難與公募基金正面較量，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的策略選擇非常重要”，華夏理財(cái)董事長(zhǎng)苑志宏表示，基于國(guó)內(nèi)外被動(dòng)指數(shù)基金的快速發(fā)展形勢(shì)，強(qiáng)化對(duì)被動(dòng)管理產(chǎn)品的主動(dòng)管理能力也是提升行業(yè)權(quán)益投資能力的一大方向。