繼4月7日北交所披露了北京天廣實(shí)生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天廣實(shí)”）首輪問(wèn)詢回復(fù)之后，4月21日，北交所對(duì)天廣實(shí)出具了第二輪審核問(wèn)詢函，核心問(wèn)題聚焦公司MIL62的研發(fā)進(jìn)展及商業(yè)化前景，以及與貝達(dá)藥業(yè)的合作關(guān)系、研發(fā)人員薪酬核算準(zhǔn)確性、員工持股平臺(tái)股份支付核算準(zhǔn)確性、募投項(xiàng)目合理性及必要性等問(wèn)題。
上述問(wèn)題的提出從IPO審核的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)然是很有必要的。不過(guò)，從投資者的角度來(lái)看，天廣實(shí)IPO，持續(xù)虧損是公司IPO的最大硬傷。根據(jù)該公司2024年11月4日提交的招股書(shū)申報(bào)稿顯示，2021年到2024年上半年，該公司的凈利潤(rùn)分別為-3.18億元、-2.60億元、-2.41億元、-1.31億元，三年半時(shí)間累計(jì)虧損9.5億元。其中，各期研發(fā)費(fèi)用的支出就分別達(dá)到了2.19億元、1.81億元、1.99億元以及0.98億元，也即三年半時(shí)間就“燒”掉了近7億元。
提起虧損企業(yè)上市，投資者首先想到的是上交所科創(chuàng)板。畢竟在投資者的印象中，最近幾年，虧損企業(yè)上市，基本上都是通過(guò)科創(chuàng)板這個(gè)“入口”進(jìn)行的。實(shí)際上，天廣實(shí)IPO，也確實(shí)尋求過(guò)科創(chuàng)板上市，2020年9月28日，該公司的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲得受理，不過(guò)在經(jīng)過(guò)問(wèn)詢之后，該公司又于2021年3月29日撤回了上市申請(qǐng)。隨后，該公司還沖刺過(guò)港交所上市，但同樣未能如愿。于是這一次，天廣實(shí)IPO選擇了上市門(mén)檻較低的北交所。
實(shí)際上，北交所從設(shè)立開(kāi)始就是允許虧損企業(yè)上市的。根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》的規(guī)定，北交所二、三、四套標(biāo)準(zhǔn)都是允許虧損企業(yè)上市的。其中，（二）預(yù)計(jì)市值不低于4億元，最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于1億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%，最近一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正；（三）預(yù)計(jì)市值不低于8億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計(jì)占最近兩年?duì)I業(yè)收入合計(jì)比例不低于8%；（四）預(yù)計(jì)市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計(jì)不低于5000萬(wàn)元。
在北交所的上述上市標(biāo)準(zhǔn)中，第四套標(biāo)準(zhǔn)還允許無(wú)銷(xiāo)售產(chǎn)品、無(wú)營(yíng)業(yè)收入、無(wú)凈利潤(rùn)的“三無(wú)”公司上市。并且北交所開(kāi)市之后，也確實(shí)有過(guò)虧損企業(yè)上市的先例（如康樂(lè)衛(wèi)士、并行科技），只是由于北交所當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)關(guān)注度較低，所以個(gè)別虧損企業(yè)在北交所的上市，并沒(méi)有引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。
天廣實(shí)這次IPO選擇的就是北交所第四套上市標(biāo)準(zhǔn)。畢竟在研發(fā)投入上，該公司是具備優(yōu)勢(shì)的?？梢哉f(shuō)，目前該公司處于“三無(wú)”狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，公司核心及主要產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未上市實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，公司主要通過(guò)向客戶收取許可費(fèi)、提供醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)（CDMO業(yè)務(wù)）、轉(zhuǎn)讓研發(fā)成果取得少量收入。所以目前該公司既無(wú)上市銷(xiāo)售產(chǎn)品，也無(wú)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入，同時(shí)公司常年也無(wú)盈利可言。
對(duì)于北交所來(lái)說(shuō)，接受天廣實(shí)這種“三無(wú)”公司上市，確實(shí)需要慎之又慎。本來(lái)北交所IPO上市的門(mén)檻就低于滬深交易所，同時(shí)又接納了不少被滬深交易所所遺棄的IPO公司，包括天廣實(shí)也是被上交所科創(chuàng)板所遺棄的，而天廣實(shí)又屬于“三無(wú)”公司范疇，如此一來(lái)，北交所上市公司的質(zhì)量難免會(huì)遭人詬病，北交所也有淪為“回收站”的嫌疑。
而對(duì)于投資者而言，天廣實(shí)這種“三無(wú)”公司上市帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)是極大的。一方面是公司的盈利仍然是遙遙無(wú)期。比如，該公司在招股書(shū)中就明確提示了“公司未來(lái)將持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，可能面臨持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)”。招股書(shū)表示，公司未來(lái)仍將投入大量研發(fā)支出用于推進(jìn)在研產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度。在核心及主要產(chǎn)品上市前，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)虧損將可能持續(xù)增加；在核心及主要產(chǎn)品上市后，公司未盈利狀態(tài)仍將在一段時(shí)間內(nèi)存續(xù)并可能繼續(xù)擴(kuò)大。
另一方面，該公司在招股書(shū)里還提示了退市風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)稱(chēng)，公司上市后亦可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)表示，若公司核心及主要產(chǎn)品的上市進(jìn)程受到較大程度的延遲或無(wú)法獲得上市批準(zhǔn)、獲批上市后商業(yè)化進(jìn)展嚴(yán)重不達(dá)預(yù)期，則可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》第十章第10.3.1條及10.3.9條規(guī)定的情形，導(dǎo)致公司觸發(fā)北交所退市的相關(guān)條件。這種在招股書(shū)里提示退市風(fēng)險(xiǎn)的做法，應(yīng)是“三無(wú)”公司的一項(xiàng)專(zhuān)利。這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)就是巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，天廣實(shí)屬于醫(yī)藥行業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)，公司是一家專(zhuān)注于創(chuàng)新型抗體靶向藥物研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的生物制藥企業(yè)，是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。核心產(chǎn)品MIL62是公司自主研發(fā)的一種創(chuàng)新型第三代CD20重組人源化單克隆抗體，獲得國(guó)家重大新藥創(chuàng)制專(zhuān)項(xiàng)支持，所開(kāi)發(fā)的多項(xiàng)適應(yīng)癥已經(jīng)處于臨床三期階段。MIL62治療原發(fā)性膜性腎?。≒MN）已正式被國(guó)家藥品監(jiān)督管理局納入“突破性治療”藥物品種，是首款在腎病治療領(lǐng)域獲得該認(rèn)定的國(guó)產(chǎn)藥物。因此，資本市場(chǎng)確實(shí)有必要對(duì)天廣實(shí)這種新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)給予支持。
但這種支持不一定要IPO上市。畢竟天廣實(shí)上市，給股市及投資者帶來(lái)了太多的不確定性，也存在許多不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。而這種風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該由股市里的投資者尤其是個(gè)人投資者來(lái)承擔(dān)，而是應(yīng)該由風(fēng)投基金來(lái)承擔(dān)。比如，可以安排天廣實(shí)在新三板創(chuàng)新層掛牌交易，待公司實(shí)現(xiàn)盈利后，或有產(chǎn)品銷(xiāo)售收入且有明確的盈利預(yù)期時(shí)，再優(yōu)先安排其發(fā)股上市。
而當(dāng)下安排天廣實(shí)IPO，就是讓公眾投資者來(lái)承擔(dān)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至是高于風(fēng)投機(jī)構(gòu)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，畢竟風(fēng)投機(jī)構(gòu)拿到的股票價(jià)格要比公眾投資者拿到的股票價(jià)格低得多。所以，“三無(wú)”公司不應(yīng)由公眾投資者來(lái)投資，安排這類(lèi)公司發(fā)股上市，不排除是將投資者適當(dāng)性原則弄錯(cuò)了。（本文獨(dú)家發(fā)布，謝絕轉(zhuǎn)發(fā)轉(zhuǎn)載）
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