智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，據(jù)其估算，年初以來以舊換新進展逐步加快，一季度4類商品財政補貼規(guī)模約為645億元，其中3月約391億元。政策效果方面，估計3月補貼政策對4類商品消費的當期乘數(shù)可能在2.8以上。但歷史經(jīng)驗顯示，耐用品補貼政策具有透支效應(yīng)，長期累計乘數(shù)會動態(tài)減弱，且對同期的其他消費形成一定擠壓。在貿(mào)易形勢不確定性大幅上升的背景下，更要注重“投資于人”，加大對民生領(lǐng)域(比如生育、養(yǎng)育、住房、養(yǎng)老等社會保障)的支持。
截至4月中旬，商務(wù)部已披露的4類消費品以舊換新進度如下：(1)汽車方面，截至4月10日零時，汽車以舊換新補貼申請223.2萬份，其中汽車報廢更新補貼申請74.7萬份，汽車置換補貼申請148.5萬份。(2)家電方面，截至4月10日，消費者累計購買以舊換新家電產(chǎn)品3759萬臺。(3)數(shù)碼產(chǎn)品方面，截至4月6日，消費者申請手機、平板、智能手表(手環(huán))3類數(shù)碼產(chǎn)品購新補貼6486.6萬件。(4)電動自行車方面，截至4月11日，電動自行車以舊換新交售舊車、換購新車各352.6萬輛。
根據(jù)進度數(shù)據(jù)估算顯示，年初以來以舊換新總體進展呈現(xiàn)加速態(tài)勢。年初由于春節(jié)等因素影響是耐用品消費淡季，而政策也存在跨年的銜接過渡，汽車和家電的以舊換新進展緩慢。不過3月開始，隨著政策陸續(xù)落地、資金下達到位，汽車、家電的以舊換新進度加快。中金估算了3月25日-4月10日4類消費品以舊換新日均進度：
汽車日均以舊換新申請量4.6萬輛，相當于2024年11-12月日均申請量的78%；
12類家電日均以舊換新購買量56.4萬臺，相當于2024年11-12月日均購買量的89%；
電動自行車日均以舊換新購買量19.6萬輛，相當于2024年12月下旬日均購買量的6.2倍；
2025年新增的手機等數(shù)碼產(chǎn)品，在1月20日開啟購新補貼后出現(xiàn)購新補貼申請量峰值，隨后逐步回落，目前穩(wěn)定在日均60-70萬件申請量。
考慮到11-12月是汽車家電的銷售旺季，且去年底可能存在政策退出前的搶消費，當前日均進度能夠達到去年底的大約80-90%，表現(xiàn)是較為亮眼的。
圖表：汽車日均以舊換新申請量(推算值)
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
圖表：家電日均以舊換新購買量(推算值)
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
圖表：數(shù)碼產(chǎn)品日均購新補貼申請量(推算值)
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
圖表：電動自行車日均以舊換新購買量(推算值)
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
從消費品零售額來看，以舊換新對相關(guān)商品消費形成有力拉動。3月，社零總額同比增長5.9%，增速較1-2月加快1.9個百分點，這是2024年以來單月增速新高。限額以上單位零售額中，以舊換新類商品零售額增速大幅改善9.7個百分點至12.5%，其中家電(35.1%)、家具(29.5%)、通訊器材(28.6%)、文化辦公用品(21.5%)類商品零售額高速增長，汽車(5.5%)也實現(xiàn)了9.9個百分點的增速改善。
圖表：社零總額當月同比增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3月限額以上單位零售額同比增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
基于商務(wù)部披露的數(shù)據(jù)，中金估算了4類消費品的單件補貼金額和一季度財政補貼總額。(1)汽車以舊換新：報廢更新和置換更新數(shù)量大約為1:2。其中，報廢更新平均每輛補貼1.8萬元[1]，置換更新平均每輛補貼我們假設(shè)1.1萬元[2]。加權(quán)平均后，汽車以舊換新平均每輛補貼1.33萬元。(2)家電以舊換新：平均每臺售價3494元，按平均18.8%的補貼比例估算，平均每臺補貼659元。(3)手機購新補貼：3000元以下機型是銷售主力，按15%比例補貼；而3000-6000元機型大多是按500元上限補貼，6000元以上機型沒有補貼，加權(quán)平均后每臺手機補貼金額可能在280元左右。(4)電動自行車以舊換新：截至4月11日，超350萬名消費者申請了電動自行車以舊換新補貼，累計申請補貼24.1億元，平均每輛補貼683元。
中金的計算顯示，一季度4類商品財政總補貼規(guī)模約為645億元。1-3月，4類商品以舊換新財政補貼金額分別約為87億元、166億元、391億元，其中3月以舊換新進度加快，單月財政補貼大幅增長。如果按此進度推算，年初確定的3000億元財政預(yù)算資金，中金預(yù)計可能在四季度初順利用完。如果以舊換新政策要全年執(zhí)行，后續(xù)還有加碼空間。
圖表：消費品以舊換新財政補貼金額估算值
資料來源：商務(wù)部，Wind，中金公司研究部
政策效果方面，中金的估算顯示，3月以舊換新政策當期財政乘數(shù)可能在2.8以上。我們以雙重差分法(Differences-in-Differences，DID)的思路來估算政策影響。以2024年8月政策尚未充分落地時候為考察基期，當時社零總額中以舊換新分項、非以舊換新分項增速分別為-3.6%、3.2%，2025年3月二者增速分別為12.5%、4.7%，以舊換新分項比非以舊換新分項增速多增了14.5個百分點，對應(yīng)額外拉動社零總額863億元。同期財政補貼增加了307億元，可以計算得出財政乘數(shù)為2.81。由于我們是基于限額以上單位零售額口徑做的估算，對實際的財政乘數(shù)可能存在一定低估。2024年以舊換新政策乘數(shù)為2.87[3]，2025年3月社零增長加快，實際財政乘數(shù)可能不低于2024年水平。
但歷史經(jīng)驗顯示，以舊換新具有透支效應(yīng)，其乘數(shù)將動態(tài)減弱。要持續(xù)提振消費，有必要加大對民生領(lǐng)域(比如生育、養(yǎng)育、住房、養(yǎng)老等社會保障)的支持。橫向來看，消費品以舊換新政策對當期消費的提振效果顯著，但可能對其他消費(尤其是沒有政策支持的可選消費)形成一定擠壓?？v向來看，歷史經(jīng)驗顯示，耐用品補貼政策的財政乘數(shù)會動態(tài)減弱，中金預(yù)計2025年四季度乘數(shù)可能降至1-1.5之間。當前外貿(mào)壓力加大，更需要通過可持續(xù)的舉措支撐消費增長，全面擴大內(nèi)需。中金認為，育兒補貼、加強社保、住房保障等支持民生的政策，既有利于提振當期需求，又有利于增強增長潛力，可能成為接下來促消費政策發(fā)力的重要抓手。
圖表：分季度乘數(shù)假設(shè)
資料來源：商務(wù)部，Wind，中金公司研究部
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