周浩 黃凱鴻（周浩 系國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）
4月初以來(lái)，特朗普政府的關(guān)稅政策波動(dòng)加劇，對(duì)港股的擾動(dòng)加大，南向資金凈流入規(guī)模卻突破新高。而在4月22日，美國(guó)對(duì)華降關(guān)稅預(yù)期上升，港股市場(chǎng)連續(xù)兩日上漲，南向資金凈流出。
南向資金這種短期逆勢(shì)抄底的行為特征，在過(guò)去并不少見(jiàn)。在港股市場(chǎng)急促下跌時(shí)逆勢(shì)抄底，在市場(chǎng)持續(xù)上漲中獲利了結(jié)。我們運(yùn)用定量分析的方式，掃描南向資金在港股市場(chǎng)極端波動(dòng)時(shí)的行為特征，在歷史中尋找南向資金是否具備顯著的逆勢(shì)買(mǎi)入行為特點(diǎn)，以及這種行為如何隨著市場(chǎng)階段演化而變化。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，南向資金有“逆勢(shì)操作”的風(fēng)格特點(diǎn)。南向資金凈買(mǎi)入額與恒指對(duì)數(shù)收益率展現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，具有一定的“跌買(mǎi)漲賣(mài)”特點(diǎn)。更重要的是，在港股大幅下跌情景下，南向資金“越跌越買(mǎi)”的逆勢(shì)邏輯增強(qiáng)。以日度樣本進(jìn)行散點(diǎn)回歸檢驗(yàn)，Pearson相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著（p<0.05），線性擬合斜率持續(xù)為負(fù)，反映恒指日度跌幅越大，南向資金的單日凈買(mǎi)入規(guī)模也更大。
在風(fēng)格選擇方面，南向資金的投資偏好在不同時(shí)期有區(qū)別表現(xiàn)，2025Q1公募基金加倉(cāng)科技成長(zhǎng)風(fēng)格。在2024年上半年，南向資金投資風(fēng)格以高分紅行業(yè)為主，但在今年，國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)積極變化，南向資金的風(fēng)格重心向科技成長(zhǎng)傾斜，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。
本次特朗普超預(yù)期關(guān)稅沖擊，不僅印證了南向資金“逆勢(shì)操作”的風(fēng)格特點(diǎn)，風(fēng)格選擇上也向科技成長(zhǎng)傾斜。在特朗普關(guān)稅超預(yù)期沖擊中南向資金除了大幅凈流入金融行業(yè)，同時(shí)加大對(duì)非必需性消費(fèi)（商貿(mào)零售）和資訊科技行業(yè)的持倉(cāng)。
往前看，港股短期或橫盤(pán)整固，“啞鈴型”配置結(jié)構(gòu)可逐步增加科技成長(zhǎng)風(fēng)格。特朗普政府不確定性較高，電訊、公用事業(yè)、資訊科技和醫(yī)療保健等內(nèi)資話語(yǔ)權(quán)更高的行業(yè)波動(dòng)更小。其中，盈利水平穩(wěn)定的高分紅行業(yè)能抵御外部波動(dòng)。另外，自主可控和進(jìn)口替代邏輯下，半導(dǎo)體、電子、互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新藥等或受益。最后，在外需走弱、外部壓力加大的背景下，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)或受益于消費(fèi)政策預(yù)期升溫。
4月初以來(lái)，特朗普政府的關(guān)稅政策波動(dòng)加劇，對(duì)港股的擾動(dòng)加大，南向資金凈流入規(guī)模卻突破新高。自4月2日美國(guó)總統(tǒng)特朗普發(fā)布遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期關(guān)稅后，包括港股在內(nèi)的海外資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。港股市場(chǎng)4月7日補(bǔ)跌，南向資金在這期間的凈流入規(guī)模打破歷史記錄。而在4月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮新聞發(fā)布會(huì)上表示，對(duì)中國(guó)商品征收的高關(guān)稅將“大幅下降”。當(dāng)天，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特也暗示中美關(guān)系將緩和，并表示對(duì)華高關(guān)稅不可持續(xù)。市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易局勢(shì)預(yù)期改善，港股市場(chǎng)連續(xù)兩日上漲，在這期間，南向資金凈流出。
南向資金這種短期逆勢(shì)抄底的行為特征，在過(guò)去并不少見(jiàn)。在港股市場(chǎng)急促下跌時(shí)逆勢(shì)抄底，在市場(chǎng)持續(xù)上漲中獲利了結(jié)。我們運(yùn)用定量分析的方式，掃描南向資金在港股市場(chǎng)極端波動(dòng)時(shí)的行為特征，從量化的視角，在歷史中尋找南向資金是否具備顯著的逆勢(shì)買(mǎi)入行為特點(diǎn)，以及這種行為如何隨著市場(chǎng)階段演化而變化。
為識(shí)別典型的“抄底”時(shí)點(diǎn)，我們將日度收益率跌幅超過(guò)最近五日收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差兩倍、或五日累計(jì)跌幅超過(guò)10%的交易日定義為“異常跌幅點(diǎn)”。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，我們不僅捕捉到2020年1月20日至3月19日疫情沖擊期內(nèi)多次動(dòng)蕩，也鎖定了2022年3月至2023年7月期間全球通脹與加息憂慮高峰期的數(shù)次劇烈回撤，更將2025年4月2日美國(guó)超預(yù)期對(duì)等關(guān)稅宣布后，恒指下一交易日下挫13.22%，但南向資金仍凈流入高達(dá)153.73億港元這一最典型的案例納入分析。
南向資金有“逆勢(shì)操作”的風(fēng)格特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在30個(gè)交易日滾動(dòng)區(qū)間內(nèi)，南向資金凈買(mǎi)入額與恒指對(duì)數(shù)收益率近3年的Pearson相關(guān)系數(shù)整體平均值為–0.21，展現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明南向資金在港股市場(chǎng)的行為具有一定的“跌買(mǎi)漲賣(mài)”特點(diǎn)。更重要的是，在極端情景下，兩者的相關(guān)系數(shù)甚至強(qiáng)化至–0.65，有效反映出南向資金在港股市場(chǎng)“越跌越買(mǎi)”的逆勢(shì)邏輯。以日度樣本進(jìn)行散點(diǎn)回歸檢驗(yàn)，Pearson相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著（p<0.05），線性擬合斜率持續(xù)為負(fù)，反映恒指日度跌幅越大，南向資金單日的凈買(mǎi)入規(guī)模也更大。
綜上，每逢港股市場(chǎng)受沖擊異常下跌，南向資金均以遠(yuǎn)高于平常的力度入場(chǎng)，呈現(xiàn)“越跌越買(mǎi)”的逆勢(shì)邏輯；無(wú)論是疫情期間的布局，亦或是在多次通脹與加息的擔(dān)憂中逆市介入，都反映了其長(zhǎng)期價(jià)值投資的內(nèi)在邏輯。
在風(fēng)格選擇方面，南向資金的投資偏好在不同時(shí)期有區(qū)別表現(xiàn)。在2024年上半年，海外利率水平維持在多年的高位，且由于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件較多，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒低迷，隨著國(guó)內(nèi)利率水平下降，南向資金投資風(fēng)格以高分紅行業(yè)為主，如能源、通訊運(yùn)營(yíng)商等。但在今年，由于國(guó)內(nèi)AI領(lǐng)域有所突破、海內(nèi)外利率水平下降，南向資金的風(fēng)格重心向科技成長(zhǎng)傾斜，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2025Q1，公募在以恒生科技指數(shù)為代表的科技成長(zhǎng)方向持續(xù)加倉(cāng)，具體包括商貿(mào)零售、電子和傳媒行業(yè)，降低能源和原材料行業(yè)倉(cāng)位。
本次特朗普超預(yù)期關(guān)稅沖擊，不僅印證了南向資金“逆勢(shì)操作”的風(fēng)格特點(diǎn)，在風(fēng)格選擇上也向科技成長(zhǎng)傾斜。具體來(lái)看，南向資金維持“啞鈴型”持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，在特朗普關(guān)稅超預(yù)期沖擊中凈流入金融行業(yè)237.8億港元。同時(shí)加大對(duì)科技成長(zhǎng)風(fēng)格的持倉(cāng)；南向資金凈流入規(guī)模最大的兩個(gè)行業(yè)是非必需性消費(fèi)（商貿(mào)零售）和資訊科技行業(yè)，分別凈流入494.8億港元和277.8億港元。凈流入規(guī)模前五的個(gè)股分別為阿里巴巴（09988 HK）、騰訊控股（00700 HK）、小米集團(tuán)（01810 HK）、建設(shè)銀行（00939 HK）和中國(guó)移動(dòng)（00941 HK），期間南向資金累計(jì)加總凈流入528億港元。
往前看，港股短期或橫盤(pán)整固，“啞鈴型”配置結(jié)構(gòu)可逐步加強(qiáng)科技成長(zhǎng)風(fēng)格。當(dāng)前特朗普政府政策主張反復(fù)，增加市場(chǎng)的不確定性，同為離岸的港股市場(chǎng)或受到擾動(dòng)，電訊、公用事業(yè)、資訊科技和醫(yī)療保健等內(nèi)資話語(yǔ)權(quán)更高的行業(yè)受外資波動(dòng)較小、底部支撐效果更強(qiáng)。其中，電訊、公用事業(yè)和銀行等盈利水平穩(wěn)定的高分紅行業(yè)，能降低外部波動(dòng)。另外，自主可控和進(jìn)口替代邏輯下，半導(dǎo)體、電子、互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新藥等或受益于特朗普關(guān)稅政策。最后，在外需走弱、外部壓力加大的背景下，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)或受益于消費(fèi)政策預(yù)期升溫。
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