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董忠云符旸龐晨王警儀楊子萌（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，本次比較罕見的在盤中發(fā)布政治局會(huì)議通稿，反映了政策層對(duì)于當(dāng)前外部不確定性的高度重視。

市場(chǎng)對(duì)本次政治局會(huì)議出臺(tái)增量政策存在一定博弈。但一方面，當(dāng)前存量?jī)?chǔ)備政策充足，政府債提速、降準(zhǔn)降息等穩(wěn)增長(zhǎng)政策均有空間；另一方面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示2024年9月政策轉(zhuǎn)向以來，政策效果超預(yù)期，會(huì)議也對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表述為“經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，社會(huì)信心持續(xù)提振”，因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)沒有必要安排增量政策。此前資金對(duì)增量政策的預(yù)期可能過于激進(jìn)，因此通稿發(fā)布后A股有所回落，國(guó)債有所拉升，全天公用事業(yè)漲幅第一，而房地產(chǎn)跌幅第一。

當(dāng)前，中美關(guān)稅相互加碼的最差時(shí)刻或已經(jīng)過去，但關(guān)稅沖突將如何演繹和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響仍存在不確定性。結(jié)合本次會(huì)議強(qiáng)化底線思維，預(yù)計(jì)二季度或?qū)⒊蔀檎邔訉?duì)關(guān)稅影響的觀察期，存量政策有望穩(wěn)步推出。同時(shí)會(huì)議指出將根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，增量政策仍值得期待，7月份政治局或?qū)⑹侵匾恼甙l(fā)布窗口。

維持股票市場(chǎng)二季度震蕩格局觀點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，啞鈴風(fēng)格有望回歸。一方面，今年財(cái)報(bào)季為新“國(guó)九條”一周年，A股分紅率或?qū)⒊掷m(xù)提升，紅利板塊有望貢獻(xiàn)超額收益；另一方面，中國(guó)在本輪人工智能浪潮處于領(lǐng)先水平，在政策助力下，自主可控板塊有望走出獨(dú)立行情。此外，依舊建議關(guān)注國(guó)債、黃金在回調(diào)后的配置價(jià)值。

2025年一季度，政策預(yù)期和DeepSeek領(lǐng)銜科技股掀起全球資金做多中國(guó)資產(chǎn)的“東升西落”潮共同推動(dòng)了A股的春節(jié)行情，但2025年一季報(bào)主動(dòng)偏股型基金份額下降1.86%，不過較2024年四季度下降的6.30%大幅放緩。一季度主動(dòng)偏股型基金的發(fā)行份額仍處于歷史較低水平。

一季度主動(dòng)偏股型基金股票倉(cāng)位回升，但A股倉(cāng)位繼續(xù)回落，機(jī)構(gòu)在配置上或更青睞于互聯(lián)網(wǎng)龍頭更加集中且估值相對(duì)更低的港股，擴(kuò)大內(nèi)需和自主可控是市場(chǎng)聚焦的兩大主線。一季度商貿(mào)零售、電子、汽車倉(cāng)位歷史分位數(shù)處于2016年以來歷史最高水平。超配變化角度看，電子再次為超配第一的行業(yè)，且超配比例依舊遠(yuǎn)多其他行業(yè)，在此基礎(chǔ)上電子為一季度超配增配第三多的行業(yè)，顯示主動(dòng)偏股基金管理人一季度一致看好；商貿(mào)零售為第二大超配增配行業(yè)，而2024年四季度幾乎為平配行業(yè)，反應(yīng)主動(dòng)偏股型基金對(duì)消費(fèi)行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)好。

投資建議：

中美關(guān)稅相互加碼的最差時(shí)刻或已經(jīng)過去，但關(guān)稅沖突將如何演繹和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響仍存在不確定性。底線思維下，二季度或?qū)⒊蔀檎邔訉?duì)關(guān)稅影響的觀察期，存量政策有望穩(wěn)步推出，啞鈴風(fēng)格有望回歸。一方面，今年財(cái)報(bào)季為新“國(guó)九條”一周年，A股分紅率或?qū)⒊掷m(xù)提升，紅利板塊有望貢獻(xiàn)超額收益；另一方面，中國(guó)在本輪人工智能浪潮處于領(lǐng)先水平，在政策助力下，自主可控板塊有望走出獨(dú)立行情。此外，依舊建議關(guān)注國(guó)債、黃金在回調(diào)后的配置價(jià)值。

本周市場(chǎng)回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場(chǎng)表現(xiàn)分化，上證指數(shù)（+0.56%）、深證成指（+1.38%）、滬深300（+0.38%）、創(chuàng)業(yè)板指（+1.74%）、中證500（+1.20%）、中證1000（+1.85%）表現(xiàn)較強(qiáng)；科創(chuàng)50（-0.40%）表現(xiàn)較弱。行業(yè)風(fēng)格上，周期風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng)，上漲2.44%。分行業(yè)來看，申萬一級(jí)行業(yè)中汽車、美容護(hù)理、基礎(chǔ)化工綜合表現(xiàn)較強(qiáng)，分別上漲4.87%、3.80%、2.71%；食品飲料、房地產(chǎn)、煤炭表現(xiàn)較弱，分別下跌1.36%、1.31%、0.63%。市場(chǎng)情緒方面，本周市場(chǎng)活躍度有所上升，日均成交金額為11466.36億元，較上周增加379.79億元。估值方面，A股整體市盈率為18.17倍，較上周上漲1.16%。

正文

中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。本次比較罕見的在盤中發(fā)布政治局會(huì)議通稿，反映了政策層對(duì)于當(dāng)前外部不確定性的高度重視。

本次政治局會(huì)議宏觀政策釋放將提速、加力的信號(hào)，體現(xiàn)在會(huì)議通稿的政策描述部分中，“加快”出現(xiàn)7次，“加力”出現(xiàn)3次，“加大”出現(xiàn)3次。財(cái)政政策方面，明確將加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用；貨幣政策方面，再次提出適時(shí)降準(zhǔn)降息，這些內(nèi)容與此前政策信號(hào)及市場(chǎng)預(yù)期相符。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)通過金融工具的創(chuàng)新，加大貨幣政策與金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，包括“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等”；“創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的‘科創(chuàng)板’”。

在風(fēng)險(xiǎn)化解部分，會(huì)議提出“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”，意味著類平準(zhǔn)基金等股市維穩(wěn)政策具有持續(xù)性，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)多措并舉幫扶困難企業(yè)，加強(qiáng)融資支持，提出對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例。

會(huì)議引導(dǎo)市場(chǎng)強(qiáng)化后續(xù)政策預(yù)期，提出要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策。

2025年一季度，政策預(yù)期和DeepSeek領(lǐng)銜科技股掀起全球資金做多中國(guó)資產(chǎn)的“東升西落”潮共同推動(dòng)了A股的春節(jié)行情，根據(jù)2025年基金一季報(bào)，主動(dòng)偏股型基金凈值增長(zhǎng)1.70%，但基金份額下降1.86%，不過份額下幅度較2024年四季度下降的6.30%大幅放緩。從基金發(fā)行情況上來看，一季度主動(dòng)偏股型基金的發(fā)行份額仍處于歷史較低水平，顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在緩慢修復(fù)中。從一季度內(nèi)部基金發(fā)行節(jié)奏看，年初至今市場(chǎng)情緒有所升溫，主動(dòng)偏股基金發(fā)行份額和數(shù)量均呈現(xiàn)出小幅回升態(tài)勢(shì)。

一季度主動(dòng)偏股型基金股票倉(cāng)位回升，但A股倉(cāng)位繼續(xù)回落，機(jī)構(gòu)在配置上或更青睞于互聯(lián)網(wǎng)龍頭更加集中且估值相對(duì)更低的港股。截至4月25日，2025年主動(dòng)偏股型基金一季度股票倉(cāng)位相較2024年四季度有所上升，主動(dòng)偏股型基金股票市值在資產(chǎn)總值中的占比達(dá)84.25%，相較于2024年四季度的83.43%有所上升，高于2024年三季度末的83.61%、2024年二季度末的82.66%和2024年一季末的84.34%；其中A股市值在資產(chǎn)總值中的占比為70.93%，仍高于歷史十年平均水平，但已經(jīng)位于2021年三季度末以來的最低值。

根據(jù)2025年主動(dòng)偏股型基金一季報(bào)，截至2025年4月25日，加倉(cāng)最多的申萬一級(jí)行業(yè)為傳媒、商貿(mào)零售、汽車，較2024年四季度倉(cāng)位分別增加1.77pcts、1.39pcts、1.31pcts；減倉(cāng)最多的行業(yè)為電力設(shè)備、通信、石油石化，三個(gè)行業(yè)較24年四季度分別減少2.35pcts、1.38pcts、0.52pct。從持倉(cāng)比例歷史分位數(shù)看，一季度商貿(mào)零售、電子、汽車處于2016年以來歷史最高水平，擴(kuò)大內(nèi)需和自主可控是市場(chǎng)聚焦的兩大主線。超配變化角度看，電子再次為超配第一的行業(yè)，且超配比例依舊遠(yuǎn)多其他行業(yè)，在此基礎(chǔ)上電子為一季度超配增配第三多的行業(yè)，顯示主動(dòng)偏股基金管理人一季度一致看好；商貿(mào)零售為第二大超配增配行業(yè)，而2024年四季度幾乎為平配行業(yè)，反應(yīng)主動(dòng)偏股型基金對(duì)消費(fèi)行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)好。基金持倉(cāng)顯示前三大超配增加行業(yè)為，傳媒、商貿(mào)零售、電子，增加比例分別為1.73pcts、1.51pcts、0.95pct；前三大超配降低行業(yè)為電力設(shè)備、通信、家用電器，降低比例分別為2.20pcts、1.33pcts、0.51pct。