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文 | 財經(jīng)新知Pro，作者丨茯神，編輯丨思原

在經(jīng)歷了恒大帝國的一夕崩塌和許家印的銷聲匿跡之后，近幾年外界已漸漸把房地產(chǎn)行業(yè)與暴利標簽剝離開來。

然而，重新闖入公眾視野且迅速演變?yōu)檩浾撲鰷u中心的，是中國最大的房產(chǎn)中介平臺企業(yè)貝殼。在創(chuàng)始人左暉不幸溘然長逝后，接班的管理層總算是不負重托實現(xiàn)扭虧，但高管們的天價薪酬也引起爭議。

通過公開披露的財報數(shù)據(jù)粗略計算，單單是現(xiàn)任貝殼CEO彭永東和執(zhí)行董事單一剛兩位高管，在過去三年中便獲取了十幾億元的薪酬，與業(yè)務一線數(shù)千月薪的房產(chǎn)經(jīng)紀人兩相比較，不免刺痛看客的神經(jīng)。

或許是為了回應輿論場上的口誅筆伐，貝殼連忙發(fā)布公告稱，董事會主席、首席執(zhí)行官及控股股東彭永東，宣布擬捐出900萬股A類普通股，按當日收盤價計算對應的金額約4.4億元。

可模糊的捐款流向，仍未能堵住悠悠眾口。公告中提到，這筆捐贈在承擔相應的納稅義務后，50%的稅后資金將用于居住行業(yè)服務者及其家庭成員的醫(yī)療健康福利，50%的稅后資金將用于應屆畢業(yè)生等租客群體的租房幫扶。

居住行業(yè)服務者自然就包括了貝殼內(nèi)部的自家員工，租房幫扶所針對的也恰是貝殼在地產(chǎn)中介之外的新興租賃業(yè)務。因此有偏頗的觀點認為，這恐怕與當年碧桂園的楊惠妍把股份捐給自己妹妹創(chuàng)辦的公益基金會一樣，擺脫不了“左手倒右手”的嫌疑。

不過往好了想，貝殼此次的捐贈行為無論最終利益落到內(nèi)部還是外部，終究是反哺了行業(yè)一線。兩位核心高管的天價薪酬，雖然有現(xiàn)金收入和股權激勵合計之后的誤讀之處，但對于貝殼來說，一個不爭的事實是，相比上市即巔峰的輝煌，如今的估值水平與業(yè)績表現(xiàn)很難稱得上匹配。該如何開啟二級市場的價值重估，可能是更重要的問題。

天價薪酬的源頭

普羅大眾的目光焦點，更多是聚焦于貝殼高管動輒上億的薪酬，不自覺地被“仇富”情緒裹挾；而稍顯專業(yè)的投資人士，則把不滿的核心，放到了貝殼錄得虧損業(yè)績的2022年。

左暉去世的時間是2021年5月，彼時作為“二號人物”的彭永東就是貝殼內(nèi)外一致公認的最佳接班人。來自Choice的數(shù)據(jù)顯示，彭永東在2021年時的年薪為847.8萬元，另一位聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛的年薪為685.3萬元。

被動經(jīng)歷了管理核心震蕩的貝殼，又遭遇了宏觀經(jīng)濟背景下，行業(yè)性的周期輪轉，2022年公開財報顯示凈虧損13.97億元，這本也屬情理之中?？膳c此同時，彭永東與單一剛的年薪分別大幅增長至4.75億元和3.55億元。

于是，一出“創(chuàng)始人意外離世，職業(yè)經(jīng)理人吸血”，更符合吃瓜群眾口味的狗血劇本，被好事者勾勒而成。事實上，貝殼在新管理團隊的執(zhí)掌下，于2023年便扭虧為盈。雖然市值距離巔峰尚遠，但彭、單二人的薪資進一步上漲至7.13億元和5.29億元。

究其原因，貝殼官方的解釋是，天價薪酬中的大部分來自于高管股權激勵的估值浮動，采用了會計準則中的直線攤銷法，才會造成逐年上漲的表象。而這份股權激勵計劃，則屬于貝殼在2022年回歸港股二次上市之時，受限于港交所政策規(guī)定的應對策略。

貝殼與多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)大廠類似，為了保證創(chuàng)始團隊決策權不被外來的資本稀釋，會在上市時選擇AB股架構，即持有少量流通股份的高管，也能手握說一不二的超級投票權，以確保業(yè)務經(jīng)營層面的可持續(xù)穩(wěn)定。

同時，港交所對于超級投票權的持有人，又明確了要求在公司的實際權益比例不得低于10%。于是，貝殼在2022年回港上市前夕，以發(fā)行價30港元分別授予了彭永東和單一剛7182萬股和5387萬股的無業(yè)績對賭股權激勵，估值對應37.75億港元，但會分五年解禁且需董事會批準。

類似的AB股架構，在京東、阿里巴巴、小米等互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)中屢見不鮮。貝殼作為兼具線下門店渠道和線上經(jīng)紀平臺雙重屬性的地產(chǎn)中介，快速崛起中也有不少明星資本助力，包括了騰訊、軟銀、高瓴等。

當年左暉去世時，其家族信托就將手中的投票權委托給了彭永東和單一剛各占50%股份的百會合伙；此次的股份捐贈額度，也保證了彭永東的持股比例下降不至于造成大權旁落。

歸根結底，天價薪酬的誕生事出有因，投資者的情緒卻也真實存在。畢竟，貝殼在最初上市的美股，市值相較最高點已經(jīng)跌去了近七成。這一方面源于整個地產(chǎn)行業(yè)的周期使然，可同時也與相對分散的股權架構之下，管理團隊的保守策略不無關系。

艱難的地產(chǎn)生意

早在2012年前后，接棒掌舵萬科的郁亮就曾預判道，“人人彎腰就可以撿到黃金的時代結束了，房地產(chǎn)行業(yè)進入了白銀時代”。三年之后，他又再一次重申“白銀時代”的論調(diào)?？傻搅?022年，郁亮直接跳過“青銅時代”，認為行業(yè)已進入了“黑鐵時代”。

水漲船高之時，房地產(chǎn)中下游的中介交易平臺，只要能上得了牌桌，就能賺得盆滿缽滿。貝殼也是在那一個階段，通過先進的理念和務實的作風，脫穎而出整合了房產(chǎn)中介市場。

然而當潮水退去，越是大船越有擱淺的風險。根據(jù)中房網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)商品房銷售面積下降至近十年內(nèi)最低的區(qū)間，銷售額也遠不及2016年。過去三年中，以貝殼、我愛我家、世聯(lián)行為首的房地產(chǎn)經(jīng)紀服務板塊，整體營收規(guī)模下降了20.89%。

好在宏觀調(diào)控維度的利好政策頻出，貝殼在今年3月份披露的2024年Q4財報數(shù)據(jù)，也呈現(xiàn)出營收規(guī)模上爆發(fā)式的回暖，但在利潤端卻缺乏驚喜，陷入增收不增利的窘境。財報公開后的5個交易日內(nèi)，股價累計下跌22%，或許成為引發(fā)高管天價薪酬爭議的導火索之一。

與上游的地產(chǎn)開發(fā)商不同，中介平臺往往具有門檻低、人員流動大的不穩(wěn)定特性。但市場整體的交易規(guī)?？s水，首當其沖出清的就會是一線終端的經(jīng)紀崗位。58同城旗下的安居客研究院統(tǒng)計出數(shù)據(jù)顯示，以2024年上半年為節(jié)點的過往12個月中，有11個月份出現(xiàn)了門店均人環(huán)比下滑。

不過，中介平臺又是市場交易的剛需，也承擔了二手市場的需求，并不過分依賴一手新房的入市。所以過去三年的財報數(shù)據(jù)顯示，貝殼核心業(yè)務存量房+新房的收入，單季度穩(wěn)定在120億-180億之間，與上游地產(chǎn)商過山車般的下行趨勢并不一致。

最新的2024年Q4期間，貝殼核心的存量房業(yè)務成交額為7448億元，同比暴漲59%；新房業(yè)務同樣強勁，成交額同比增長了49% ，達到3553億元。造成利潤跟不上節(jié)奏的原因之一，或許是分傭成本占據(jù)營收的比重上升，這與中介平臺重人力的商業(yè)模式也相吻合。

可與數(shù)據(jù)產(chǎn)生溫差的是，奮斗在一線的經(jīng)紀人員并未普遍感受到傭金上漲，甚至網(wǎng)絡上有傳出加盟門店“借薪上班”的制度：有店員反映店東責任制下，他所在的門店提成可以達到70%，卻沒有底薪的保障。

不穩(wěn)定的收入狀態(tài)，不利于長期培養(yǎng)更加專業(yè)的人才，也就很難扭轉客戶群體對于中介人員多年負面體驗形成的濾鏡。

正確的平衡之道

正是中介行業(yè)魚龍混雜和標準不一，左暉過去所提出的“做難而正確的事”，才能幫助貝殼成為這個市場上的獨一無二。

貝殼于2020年在美國上市時，左暉在《致股東信》中寫道：“我們存在的意義，是讓行業(yè)變得更好?！逼湟皇执蛟斓腁CN經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡，初心就是通過打破信息壟斷，讓整個房產(chǎn)交易鏈條上的每個環(huán)節(jié)都能拿到與貢獻相匹配的傭金，以便走出惡性競爭的行業(yè)泥潭。

雖然接班的彭永東仍在貫徹著左暉的理念，但他所面臨的行業(yè)下行周期與上一階段的“野蠻生長”，已經(jīng)不可同日而語。從2021年起開啟的多輪裁員之后，ACN網(wǎng)絡中的分傭環(huán)節(jié)也不降反增，這才造成一線經(jīng)紀人員的個體感受落差之大，無不懷念當初的左暉時代。

另外，在倉促交棒的過程中，貝殼近幾年的資本開支呈現(xiàn)明顯下滑，在外界看來這一行為難免會錯過不少逆行業(yè)周期下，加速出清市場、鞏固領先地位的機會。

就比如早在2015年左暉就有意切入的家裝業(yè)務，到了2024年Q4，收入僅為41.1億，環(huán)比上季不增反降，同比增速也下滑到13%，低于了市場預期。后來又提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，新加入的租賃業(yè)務最近的增速可觀，但大部分收入需要轉移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%。

足夠茁壯的第二增長曲線尚未探明，貝殼也只好繼續(xù)尋找別的機會，去年斥資25億元拿下四塊地皮，分別位于西安、成都、上海、杭州，為自主或聯(lián)合操盤作鋪墊。不過，這三項新興業(yè)務的合計營收占比也就堪堪過了三成，難以進入二級市場的法眼。

拋開受多方綜合因素影響的業(yè)務層面，貝殼目前的股權分散狀態(tài)也值得關注。即使是接受了股權激勵的新管理層核心，共同占據(jù)的利潤分配比例仍不足10%。排名靠前的受益方分別是左暉的家族信托與騰訊，而沒有對賭壓力便拿到股份的高管，便進一步失去了管理市值的部分動力。

從這個角度看，所謂的天價薪酬反而是為了長期綁定新管理層與公司經(jīng)營利益的結果。而除了此次捐贈，彭永東也確實尚未減持過貝殼的股票進行套現(xiàn)。

作為與左暉一同創(chuàng)業(yè)立下汗馬功勞的伙伴，現(xiàn)任的決策團隊仍與多年前一樣，是比將貝殼托付給外來職業(yè)經(jīng)理人更優(yōu)的選擇。對于永遠不會把真相擺在第一位的輿論場，匆匆回應的捐贈倒不像是一個難而正確的決定。盡快甩掉內(nèi)外包袱多元化布局，撕掉與房地產(chǎn)共生的周期性標簽，才是終不負各方所望的大道。

參考資料：