眾所周知，作為房地產(chǎn)行業(yè)的二級(jí)服務(wù)市場(chǎng)，暖通空調(diào)行業(yè)深受房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的影響，特別是新時(shí)代背景下，既帶來(lái)存量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，也倒逼行業(yè)在增量市場(chǎng)中探索新方向。
可以預(yù)見(jiàn)的是，2025年60%以上需求將來(lái)自改造與更新，暖通空調(diào)制造企業(yè)需強(qiáng)化舊房場(chǎng)景適配能力，聚焦核心城市，高端住宅、綠色建筑及新興業(yè)態(tài)，同時(shí)關(guān)注城中村改造、節(jié)能補(bǔ)貼、好房子等政策窗口，重點(diǎn)發(fā)力。但可以確定的是，中國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)向上增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)已經(jīng)告一段落，而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)空間越來(lái)越小，真正的考驗(yàn)也許才真正來(lái)臨。
在暖通空調(diào)行業(yè)“向內(nèi)卷”之際，資本市場(chǎng)對(duì)山友暖通（WXM.US）的發(fā)展自然不大樂(lè)觀。自4月1日上市以來(lái)，山友暖通股價(jià)波動(dòng)下行。截至目前，公司的股價(jià)為1.92美元，較發(fā)行價(jià)（4美元）縮水52%，總市值為1325萬(wàn)美元。
業(yè)績(jī)上行毛利率增長(zhǎng)有“水分”？
山友暖通主要從事提供暖通空調(diào)系統(tǒng)及地暖系統(tǒng)的供應(yīng)、安裝、裝修及/或維修服務(wù)。公司為大型商業(yè)項(xiàng)目提供了暖通空調(diào)系統(tǒng)的供應(yīng)、安裝和裝修服務(wù)，如中國(guó)各地的國(guó)際金融廣場(chǎng)暖通空調(diào)項(xiàng)目、成都萬(wàn)科魅力城、成都來(lái)福士廣場(chǎng)、成都銀仕廣場(chǎng)、成都地鐵一號(hào)。十行、攀枝花金海大酒店。目前其專注于服務(wù)于提供高端全裝修住宅的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)客戶。
招股書(shū)顯示，在過(guò)去的2022財(cái)年、2023財(cái)年(財(cái)政年度截止時(shí)間為每年9月30日)（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），山友暖通工程的收入分別為1131.81萬(wàn)元、1530.94萬(wàn)元（單位：美元，下同），同比增長(zhǎng)35.3%；相應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-0.42萬(wàn)、150.93萬(wàn)元，同比扭虧。簡(jiǎn)言之，近兩年公司業(yè)績(jī)上行，改善明顯。
其中公司收入主要來(lái)源于三個(gè)方面，即建筑項(xiàng)目（包含設(shè)備銷售和安裝服務(wù)）、產(chǎn)品銷售以及安裝、維護(hù)和維修服務(wù)。其中，面向商業(yè)客戶的中央空調(diào)銷售是主要的收入來(lái)源之一。期內(nèi)，項(xiàng)目的收入分別為689.5萬(wàn)元、879.3萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)27.5%；產(chǎn)品的收入分別為416.7萬(wàn)元及615.1萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.6%；服務(wù)的收入分別為25.7萬(wàn)元及36.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.3%。簡(jiǎn)言之，空調(diào)銷售已經(jīng)成為公司的營(yíng)收增長(zhǎng)引擎，成為公司另一增長(zhǎng)曲線。
從毛利率來(lái)看，項(xiàng)目的毛利率提升最高，從2022財(cái)年的9.9%提升至2023財(cái)年的24.5%；同期產(chǎn)品毛利率跟服務(wù)的毛利率均有所下滑，分別為16.6%下滑至14.7%；16.2%下滑至7.9%。不過(guò)得益于第一大業(yè)務(wù)毛利率的提升，公司總體毛利率由12.5%增長(zhǎng)至20.2%。
對(duì)于項(xiàng)目毛利率的提升，公司表示，一方面與較大規(guī)模合同相比，利潤(rùn)率更高的較小規(guī)模合同數(shù)量增加；另一方面，某些房地產(chǎn)客戶遇到流動(dòng)性問(wèn)題，導(dǎo)致我們?cè)谑杖『贤犊罘矫娲嬖诓淮_定性，導(dǎo)致這些客戶的項(xiàng)目收入無(wú)法達(dá)到收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。這些項(xiàng)目的成本已全部確認(rèn)，導(dǎo)致這些項(xiàng)目在截至2022年9月30日的財(cái)政年度出現(xiàn)虧損。2023年，我們與這些客戶達(dá)成付款安排，在截至2023年9月30日的財(cái)政年度確認(rèn)了與我們收到的金額相當(dāng)?shù)南鄳?yīng)項(xiàng)目收入，同年確認(rèn)的收入成本很少，導(dǎo)致截至2023年9月30日的財(cái)政年度的毛利較高等。此外，2023年的談判結(jié)算中，一家供應(yīng)商同意降低整個(gè)項(xiàng)目期間購(gòu)買設(shè)備和材料的采購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致實(shí)際成本大幅降低
從項(xiàng)目業(yè)務(wù)毛利率大幅提升的原因來(lái)看，并沒(méi)有明顯的持續(xù)性，主要是由于成本的前置以及一家供應(yīng)商降低了單個(gè)項(xiàng)目的采購(gòu)價(jià)格所致。且值得注意的是，產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率從2022財(cái)年的16.6%降至2023財(cái)年的14.7%，這主要是因?yàn)樯接雅橥卣构I(yè)領(lǐng)域的客戶而降低了簽單價(jià)格。同時(shí)，服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率亦從2022財(cái)年的16.2%降至7.9%，這主要是因?yàn)樯接雅ń档土伺c部分預(yù)算緊張的客戶的合同價(jià)格。由此看來(lái)，山友暖通2023財(cái)年的毛利率并不能反映其真實(shí)的盈利水平。
市場(chǎng)需求仍難言樂(lè)觀增長(zhǎng)
眾所周知，暖通、地暖、凈水系統(tǒng)等產(chǎn)品與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)。2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是“十五五”發(fā)展謀篇布局之年，各項(xiàng)政策加力有望帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)，但房地產(chǎn)全面回穩(wěn)仍面臨一些挑戰(zhàn)，整體或仍處于筑底階段。
中性情形下，預(yù)計(jì)2025年全國(guó)新建商品房銷售面積同比下降約6%，市場(chǎng)銷售的恢復(fù)節(jié)奏有賴于已出臺(tái)政策的推進(jìn)與落實(shí)，尤其是貨幣化安置100萬(wàn)套城中村改造、收儲(chǔ)存量房等政策。
同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)、居民就業(yè)和收入改善也是房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的必要條件。而土地縮量、房企資金承壓及較高庫(kù)存影響下，短期開(kāi)工投資下行態(tài)勢(shì)難改，其中盤活存量閑置土地政策的實(shí)施進(jìn)展，是推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入新的循環(huán)、穩(wěn)定投資開(kāi)工的關(guān)鍵因素。
這就意味著，在房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)暖之前，業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)行業(yè)高度掛鉤的山友暖通或?qū)⒗^續(xù)承壓。
事實(shí)上，山友暖通為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)低迷對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成的沖擊也做了多方面的調(diào)整，首先便是將公司業(yè)務(wù)專注于受行業(yè)影響相對(duì)較小的高端住宅，其二是拓展除住宅以外的商業(yè)地產(chǎn)以及工業(yè)領(lǐng)域的項(xiàng)目。但截至目前，山友暖通仍有較大一部分收入來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
此外，與多數(shù)同業(yè)一樣，山友暖通的業(yè)務(wù)主要通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)授予，因此公司的收益可能為非經(jīng)常性。同時(shí)，公司的中標(biāo)率受定價(jià)及投標(biāo)策略、競(jìng)爭(zhēng)程度及客戶的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)等系列因素影響。若公司未能持續(xù)獲得新合約或會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥?/p>
與此同時(shí)，公司還面臨著上下游依賴度高的風(fēng)險(xiǎn)。
智通財(cái)經(jīng)APP注意到，目前公司只為企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)客戶提供服務(wù)。公司對(duì)少數(shù)主要客戶的依賴對(duì)我們的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)構(gòu)成了重大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)少數(shù)主要客戶的依賴給山友暖通的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)帶來(lái)了重大風(fēng)險(xiǎn)。在截至2023年9月30日和2022年9月30日的財(cái)年中，山友暖通的前三大客戶占公司總收入的比例分別為49.2%和74.7%。2023財(cái)年前三大客戶的收入占比雖有明顯降低，但仍處于較高水平，若該等主要客戶流失，將對(duì)山友暖通的業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@影響。
綜合來(lái)看，山友暖通業(yè)績(jī)的大幅改善反映不了真實(shí)盈利水平，其未來(lái)發(fā)展仍面臨著行業(yè)需求低迷、競(jìng)爭(zhēng)劇烈、過(guò)于依賴部分客戶等問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)不確定性較大。在以上多重風(fēng)險(xiǎn)的影響下，對(duì)于投資者的吸引力自然大打折扣。
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