張明 包宏 王瑤（張明系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
注：本文發(fā)表于《金融監(jiān)管研究》2025年第3期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。為方便閱讀，本文省略了腳注，全文請(qǐng)參見(jiàn)中國(guó)知網(wǎng)。數(shù)字貨幣一直是筆者團(tuán)隊(duì)的重點(diǎn)研究領(lǐng)域之一。筆者之前曾經(jīng)與楊曉晨合作過(guò)關(guān)于數(shù)字貨幣的論文三部曲（三篇分別關(guān)于比特幣、穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣的論文），也曾經(jīng)與王喆、陳胤默合作過(guò)關(guān)于三大數(shù)字貨幣比較的論文，具體可參見(jiàn)注釋后的鏈接。未來(lái)一段時(shí)間，我們將推出數(shù)字貨幣研究的新三部曲（除《金融監(jiān)管研究》這篇論文外，還有兩篇論文即將在《國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索》和《美國(guó)研究》發(fā)表），歡迎關(guān)注。文中配圖2007年攝于湘西鳳凰。
比特幣：運(yùn)行原理、典型特征與前景展望
Libra：概念原理、潛在影響及其與中國(guó)版數(shù)字貨幣的比較
央行數(shù)字貨幣：結(jié)構(gòu)分析與能力展望
三大數(shù)字貨幣的比較分析：比特幣、天秤幣與數(shù)字人民幣
摘要：本文采用文獻(xiàn)分析與案例研究相結(jié)合的方法，深入探討了加密貨幣對(duì)全球金融治理的挑戰(zhàn)。研究發(fā)現(xiàn)，加密貨幣引發(fā)的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性；二是相關(guān)濫用行為放大了國(guó)際金融監(jiān)管的漏洞；三是使發(fā)展中國(guó)家面臨較高的貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述問(wèn)題，本文從探索構(gòu)建新的金融治理機(jī)構(gòu)或框架，推動(dòng)建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)加密貨幣監(jiān)管的智能化與精準(zhǔn)化，以及加快央行數(shù)字貨幣（CBDC）的研發(fā)與合作等方面提出了政策建議。本文的創(chuàng)新在于：一方面，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了加密貨幣對(duì)全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)；另一方面，將加密貨幣的特性納入金融脆弱性理論的分析框架，既揭示了其對(duì)金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。
一、引言
以比特幣為代表的加密貨幣，是在2008年國(guó)際金融危機(jī)中應(yīng)運(yùn)而生并高速發(fā)展的一類新興事物。從發(fā)展動(dòng)機(jī)來(lái)看，加密貨幣基于先進(jìn)的加密技術(shù)和分布式賬本技術(shù)（特別是區(qū)塊鏈技術(shù)），旨在構(gòu)建一種去中心化、超越傳統(tǒng)國(guó)家監(jiān)管框架的全球數(shù)字支付與價(jià)值轉(zhuǎn)移系統(tǒng)（Nakamoto，2008）。加密貨幣通常被應(yīng)用于支付結(jié)算、金融投資以及諸多非法金融活動(dòng)中，其自誕生以來(lái)便引起了全球金融治理機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（李建軍和朱燁辰，2017；宋爽和熊愛(ài)宗，2022）。隨著加密貨幣的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，其對(duì)全球金融治理的影響也日益凸顯，尤其在以下三個(gè)方面：一是加密貨幣的普及對(duì)跨境資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使其成為當(dāng)前主流金融治理機(jī)構(gòu)和主要國(guó)家關(guān)切的重點(diǎn)。其中，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）從2018年起便持續(xù)跟蹤加密貨幣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，定期梳理、更新其對(duì)全球金融穩(wěn)定構(gòu)成的潛在威脅。2022年，F(xiàn)SB還首次針對(duì)全球穩(wěn)定幣監(jiān)管發(fā)布了原則文件。二是加密貨幣的匿名性和跨境性增加了洗錢、恐怖融資等非法金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了更高要求。實(shí)際上，由于基于加密貨幣的洗錢技術(shù)日益復(fù)雜，加之各司法管轄區(qū)之間缺乏有效協(xié)調(diào)，導(dǎo)致對(duì)相關(guān)犯罪活動(dòng)的監(jiān)管和打擊面臨巨大困難。三是鑒于加密貨幣的發(fā)行與流通不受中央銀行控制，其價(jià)格波動(dòng)和交易量變化被認(rèn)為將對(duì)貨幣政策的制定與實(shí)施效果產(chǎn)生顯著影響。尤其是在臉書公司提出Libra計(jì)劃后，穩(wěn)定幣對(duì)宏觀政策的挑戰(zhàn)受到了七國(guó)集團(tuán)（G7）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和國(guó)際清算銀行（BIS）等機(jī)構(gòu)的格外關(guān)注，并加強(qiáng)了 對(duì)其的研究。
為應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，近年來(lái)以G20為核心平臺(tái)，F(xiàn)SB、IMF、BIS、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、反洗錢金融行動(dòng)特別工作組（FATF）等為支柱機(jī)構(gòu)所形成的全球治理架構(gòu)（宋爽和熊愛(ài)宗，2022），通過(guò)深入密切的跟蹤研究、發(fā)布監(jiān)管指導(dǎo)原則以及深化國(guó)際合作等方式，持續(xù)強(qiáng)化對(duì)加密貨幣的監(jiān)管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都會(huì)發(fā)布相關(guān)研究與指導(dǎo)建議，IOSCO也發(fā)布了針對(duì)私人貨幣交易所的監(jiān)管指南。作為全球范圍內(nèi)對(duì)加密貨幣監(jiān)管最為嚴(yán)格的國(guó)家，我國(guó)早在2013年就明確指出，加密貨幣是一種具有較高風(fēng)險(xiǎn)的虛擬商品，并要求國(guó)內(nèi)相關(guān)公司做好風(fēng)控工作。隨后在2017年至2021年間，我國(guó)又陸續(xù)通過(guò)多種措施進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)加密貨幣的監(jiān)管與新型金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，包括關(guān)停境內(nèi)加密貨幣交易所，全面禁止使用加密貨幣手段進(jìn)行融資、炒作和“挖礦”活動(dòng)等。此外，歐盟也于2023年5月出臺(tái)了世界上第一個(gè)全面的加密貨幣法規(guī)——《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管條例》（The Markets in Crypto Assets regulation bill，MiCA），以規(guī)范加密市場(chǎng)運(yùn)作、提高監(jiān)管透明度和遏制非法金融活動(dòng)。然而，由于加密貨幣領(lǐng)域的創(chuàng)新持續(xù)不斷，加之政治因素（行業(yè)機(jī)構(gòu)的游說(shuō)工作加強(qiáng)）、經(jīng)濟(jì)因素（美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)的極端貨幣政策）等多重原因的共同作用，加密貨幣的應(yīng)用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，普及度進(jìn)一步提升，給全球金融治理帶來(lái)的挑戰(zhàn)不但沒(méi)有緩和，反而更加嚴(yán)峻。尤其是特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，其推行的強(qiáng)力“去監(jiān)管”政策進(jìn)一步加劇了加密貨幣對(duì)全球金融治理體系的沖擊，使這一問(wèn)題更具復(fù)雜性和解決的緊迫性。
在此背景下，本文對(duì)當(dāng)前加密貨幣對(duì)全球金融治理構(gòu)成了哪些核心挑戰(zhàn)及其具體表現(xiàn)和影響進(jìn)行了深入探討，以期為全球金融治理體系的調(diào)整以及后續(xù)研究提供參考。本文根據(jù)對(duì)已有研究成果以及最新事實(shí)證據(jù)的分析、整理，將加密貨幣對(duì)全球金融治理的核心挑戰(zhàn)歸納為以下三個(gè)方面：一是加密貨幣已形成規(guī)模龐大的全球性投資市場(chǎng)，該市場(chǎng)自身具有的高波動(dòng)性、傳染性以及難以被全面監(jiān)管等特征，導(dǎo)致其成為當(dāng)下國(guó)際金融體系的重要不穩(wěn)定因素。二是近年來(lái)加密貨幣被用于規(guī)避監(jiān)管的行為愈發(fā)猖獗，尤其是恐怖組織和一些國(guó)家行為體的入場(chǎng)，將顯著放大全球金融治理體系的漏洞。三是在本輪美元加息周期中，加密貨幣的采用率快速提升，使越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家面臨貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，亦對(duì)其金融治理能力構(gòu)成了持續(xù)且深遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。針對(duì)三重挑戰(zhàn)及其背后的原因，本文提出了以下政策建議：探索構(gòu)建新的金融治理機(jī)構(gòu)或框架，推動(dòng)建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)加密貨幣監(jiān)管的智能化與精準(zhǔn)化，以及加快央行數(shù)字貨幣（CBDC）的研發(fā)與合作。
相較于已有研究與實(shí)踐，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，本文從加密貨幣被用于投資交易、躲避監(jiān)管以及主權(quán)貨幣的替代選項(xiàng)這三個(gè)主要使用動(dòng)機(jī)出發(fā)，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了加密貨幣對(duì)全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)。這不僅為后續(xù)研究以及政策制定提供了較為清晰的研究框架，還進(jìn)一步豐富了加密貨幣與全球金融治理領(lǐng)域的研究體系。另一方面，傳統(tǒng)金融脆弱性理論主要聚焦于銀行擠兌、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸市場(chǎng)失靈等問(wèn)題，并未充分考慮到加密貨幣與傳統(tǒng)金融體系日益緊密的聯(lián)系。本文將加密貨幣的高波動(dòng)性、難監(jiān)管與跨境流通等特性融入金融脆弱性理論框架，既揭示了其作為新興事物對(duì)金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。
二、加密貨幣市場(chǎng)增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性
比特幣于2009年初向公眾推出之后，其在全球范圍內(nèi)的關(guān)注與普及度迅速提升，價(jià)格也迅速膨脹，僅用15年便從接近于零的價(jià)格上漲至高峰時(shí)期每枚約109356美元（2025年1月19日）的“天價(jià)”。與此同時(shí)，比特幣市場(chǎng)也發(fā)展成為全球范圍內(nèi)市值最大的加密貨幣市場(chǎng)，日交易量持續(xù)保持在數(shù)百億美元水平，成為全球最活躍的金融市場(chǎng)之一。截至2025年2月底，全球加密貨幣的種類超過(guò)1萬(wàn)種，總市值高達(dá)約2.8萬(wàn)億美元。龐大的市場(chǎng)體量與交易活躍度使得加密貨幣已經(jīng)成為全球金融治理議程中無(wú)法忽視的存在。許多研究也已證實(shí)，加密貨幣市場(chǎng)是影響全球金融體系穩(wěn)定的重要因素，尤其是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。
（一） 加密貨幣市場(chǎng)影響全球金融系統(tǒng)的關(guān)鍵因素
從理論層面來(lái)看，現(xiàn)代金融體系的“互聯(lián)互通”大大增加了金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和脆弱性。在這種情況下，單個(gè)市場(chǎng)的異常波動(dòng)可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，波及世界其他地區(qū)和類型的金融市場(chǎng)，并通過(guò)金融體系傳導(dǎo)鏈條的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（楊子暉和周穎剛，2018）。近年來(lái)，加密貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響愈發(fā)突出，主要源于以下三個(gè)關(guān)鍵因素：其一，加密貨幣市場(chǎng)的高波動(dòng)性易引發(fā)投資者的恐慌情緒，并快速傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)。其二，加密貨幣難以監(jiān)管，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的形成與擴(kuò)散。其三，加密貨幣與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，通過(guò)金融產(chǎn)品（如比特幣期貨、加密資產(chǎn)基金）擴(kuò)大了傳染渠道。
1. 加密貨幣市場(chǎng)的高波動(dòng)性和傳染性
比特幣市場(chǎng)隨時(shí)間推移逐漸滿足弱有效市場(chǎng)假說(shuō)，其價(jià)格會(huì)立即對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，因此價(jià)格波動(dòng)不僅十分劇烈，而且還具有顯著的波動(dòng)性聚集特征（Urquhart，2018）。相較于比特幣，有關(guān)其他加密貨幣波動(dòng)性的研究相對(duì)較少，且可能因市場(chǎng)規(guī)模、流通性等因素而存在差異，但從整體上看，其他加密貨幣也呈現(xiàn)出類似的波動(dòng)性特征，反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高。本文選擇了四種推出時(shí)間較早且具有較高知名度和市場(chǎng)流動(dòng)性的加密貨幣，與美國(guó)股市（納斯達(dá)克指數(shù)）的波動(dòng)情況進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比分析。從表1來(lái)看，比特幣、以太幣、萊特幣和狗狗幣的收益率標(biāo)準(zhǔn)差均遠(yuǎn)大于納斯達(dá)克指數(shù)，意味著前者具有更高的波動(dòng)性。狗狗幣收益率的最大值高達(dá)1.516，表示購(gòu)買狗狗幣理論上最多可以實(shí)現(xiàn)150%/天的收益。
由于具有較高的流動(dòng)性和市場(chǎng)占有率，比特幣在整體加密貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)傳染現(xiàn)象中發(fā)揮著核心作用。一方面，作為加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)溢出的主要貢獻(xiàn)者，比特幣對(duì)新聞事件的敏感性和快速反應(yīng)往往會(huì)帶動(dòng)其他小型加密貨幣的價(jià)格波動(dòng)（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市場(chǎng)內(nèi)部存在顯著的收益共同跳躍現(xiàn)象，表明加密貨幣的多樣化并未有效降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Yue等，2021）。更為關(guān)鍵的是，比特幣與以太幣、狗狗幣等主要加密貨幣之間的長(zhǎng)期高同步波動(dòng)水平進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖1）。此外，觀察比特幣與美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)之間的波動(dòng)傳染趨勢(shì)可以看到，在2020年底美國(guó)推出大力度的刺激措施后，兩者的波動(dòng)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，表明加密貨幣給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了額外壓力。
2.加密貨幣市場(chǎng)難以受到有效監(jiān)管
其中一個(gè)重要原因在于加密貨幣的技術(shù)特性。以比特幣為例，其不僅基于匿名的數(shù)字地址進(jìn)行交易（理論上一個(gè)人可以擁有成千上萬(wàn)甚至更多的賬戶），而且可以依托互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)24小時(shí)全天候運(yùn)行，因此能夠輕易跨越國(guó)界，并打破地理空間和時(shí)間限制。雖然政府管制措施可以阻止人們使用加密貨幣交易所，但這些舉措無(wú)法有效禁止人們使用比特幣。后者可以通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易的方式與當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行兌換，進(jìn)而繞開(kāi)貨幣管制。
另一個(gè)關(guān)鍵原因在于加密貨幣的創(chuàng)新與應(yīng)用速度較快。這不僅導(dǎo)致了研究與監(jiān)管的相對(duì)滯后，而且大部分經(jīng)濟(jì)體對(duì)此持友好的監(jiān)管態(tài)度。近年來(lái)，諸如“加密貨幣首次公開(kāi)發(fā)行（ICO）”、“非同質(zhì)化代幣（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互聯(lián)網(wǎng)（Web3.0）”等新方向與數(shù)字經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的興起，被許多經(jīng)濟(jì)體視為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向。與此同時(shí)，目前世界上大部分國(guó)家都允許加密貨幣自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。國(guó)際統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Triple-A的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，全球范圍內(nèi)已有超過(guò)4億的加密貨幣用戶，擁有率超過(guò)4.2%。主要國(guó)家在加密貨幣全球治理中出現(xiàn)的陣營(yíng)分化，也使得監(jiān)管、治理工作難以落實(shí)（宋爽和熊愛(ài)宗，2022）。
3. 加密貨幣市場(chǎng)加快融入現(xiàn)有金融體系
加密貨幣交易所的出現(xiàn)與壯大，極大地便利了加密貨幣與法幣之間的交易，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)之間的聯(lián)系。根據(jù)加密貨幣數(shù)據(jù)服務(wù)商Coinmarketcap的統(tǒng)計(jì)，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多數(shù)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均可通過(guò)主要交易所在線購(gòu)買加密貨幣，且付款方式可以是信用卡或借記卡、電匯或現(xiàn)金（通過(guò)比特幣ATM 機(jī)）。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者及主要國(guó)家的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在推動(dòng)加密貨幣與傳統(tǒng)金融體系的融合。早在2017年和2020年，美國(guó)相關(guān)交易所就分別推出了比特幣期貨合約與對(duì)應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，并構(gòu)建了包含基金、信托、保險(xiǎn)、衍生品等在內(nèi)的投資產(chǎn)品體系，大大簡(jiǎn)化了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)的渠道。摩根士丹利的研究顯示，在全球第二大加密貨幣交易所Coinbase公司中，散戶投資者交易量的占比已從2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，加密貨幣基金、托管機(jī)構(gòu)等成為了市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，并貢獻(xiàn)了大部分交易量。2024年初，美國(guó)證券交易委員會(huì)首次批準(zhǔn)11份比特幣ETF的上市申請(qǐng)，同年7月又批準(zhǔn)首批以太坊現(xiàn)貨ETF在美上市，進(jìn)一步增加了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)加密貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月，12個(gè)比特幣現(xiàn)貨ETF的總資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)1000億美元，共同持有超過(guò)110萬(wàn)枚比特幣（約占總供應(yīng)量的5%），超過(guò)比特幣創(chuàng)始人中本聰（Satoshi Nakamoto），成為最大的比特幣持有者。同期，以太坊ETF的市場(chǎng)規(guī)模約為104.3億美元。隨著特朗普新政府對(duì)加密貨幣政策的預(yù)期變得更加友好，未來(lái)還將繼續(xù)增加各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可能會(huì)引發(fā)更大規(guī)范和規(guī)模的挑戰(zhàn)。
（二）加密貨幣市場(chǎng)增加全球金融系統(tǒng)脆弱性的傳導(dǎo)渠道
金融市場(chǎng)間的傳染（或波動(dòng)溢出）是當(dāng)前全球金融體系面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，也是加密貨幣市場(chǎng)影響全球金融系統(tǒng)脆弱性的主要方式。從理論層面來(lái)看，全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)間的傳染機(jī)制，大致可以分為基本面因素和非基本面因素兩類。其中基本面因素也被稱為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)，建立在投資者是完全理性的傳統(tǒng)金融理論上，認(rèn)為各國(guó)間共同影響經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)變量變化將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的同步波動(dòng)。然而，由于加密貨幣市場(chǎng)并不具備經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)且充斥著以投機(jī)目的為主的非理性投資者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出可能主要通過(guò)非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究與相關(guān)的理論、實(shí)證分析，梳理出三類具有普遍共識(shí)的影響渠道，分別是信心效應(yīng)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口及財(cái)富效應(yīng)。
1. 基于信心效應(yīng)
現(xiàn)有研究證實(shí)，由于不需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持且可以24小時(shí)不停歇交易，加密貨幣市場(chǎng)的微觀參與者在信息生成和傳輸方面更加強(qiáng)大，其對(duì)外部沖擊的反應(yīng)更加迅速，并且引領(lǐng)著全球金融市場(chǎng)的投資者情緒（Yu等，2019；Wang等，2022）。當(dāng)加密貨幣價(jià)格發(fā)生大幅度變化時(shí)，信息沖擊將快速傳遞至股票等其他金融市場(chǎng)，并產(chǎn)生跟隨加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)而買入或賣出股票的羊群效應(yīng)。簡(jiǎn)而言之，加密貨幣市場(chǎng)憑借其全天候交易和快速反應(yīng)特性，成為全球金融市場(chǎng)的重要“風(fēng)向標(biāo)”，尤其對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)而言。當(dāng)加密貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)正收益時(shí)，投資者信心將進(jìn)一步蔓延至債券市場(chǎng)等其他高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)（Umar等，2021） 。
2. 基于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口
當(dāng)前，比特幣更多是作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（投機(jī)性工具）被納入機(jī)構(gòu)投資者的配置組合中，從而可能導(dǎo)致加密貨幣頭寸的調(diào)整引發(fā)股票等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的趨同變化（Iyer，2022；Wang等，2022）。若加密貨幣被看作是股票的對(duì)沖工具，當(dāng)投資組合調(diào)整時(shí)將產(chǎn)生負(fù)的波動(dòng)性溢出。例如，當(dāng)加密貨幣投資者遭受巨額損失時(shí)，他們可能被迫出售傳統(tǒng)金融資產(chǎn)以管理其流動(dòng)性頭寸。隨著機(jī)構(gòu)投資者超過(guò)個(gè)人投資者成為加密貨幣市場(chǎng)的主導(dǎo)投資者，上述渠道的效應(yīng)仍在繼續(xù)擴(kuò)大。2023年3月美國(guó)銀行業(yè)的暴雷事件為加密貨幣通過(guò)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口這一渠道沖擊金融穩(wěn)定提供了有力佐證。事件中的銀門資本（Silvergate Capital）和簽名銀行（Signature Bank）均是因遭遇加密貨幣存款客戶的擠兌而破產(chǎn)，導(dǎo)火索為加密貨幣交易所FTX于2022年11月破產(chǎn)造成的恐慌。具體來(lái)看，由于銀門資本全部存款的90%來(lái)自加密貨幣相關(guān)客戶的存款（約120億美元），因此在FTX事件發(fā)生后銀門資本被擠提81億美元，其不得不向美國(guó)證券交易委員會(huì)申請(qǐng)延遲提交2022年年報(bào)，并于2023年3月8日宣布破產(chǎn)。相較而言，盡管簽名銀行的體量更大（2022年末的總資產(chǎn)為1104億美元），并且加密貨幣相關(guān)客戶的存款占比約為五分之一，遠(yuǎn)低于銀門資本的水平，但依然無(wú)法避免被擠兌和破產(chǎn)的結(jié)果。
3. 基于財(cái)富效應(yīng)
從現(xiàn)有證據(jù)來(lái)看，加密貨幣的投資者通常也是活躍的股權(quán)投資者，其將加密貨幣作為整個(gè)財(cái)富投資組合的一部分（Aiello等，2023a）。因此，一些家庭在獲得加密貨幣正收益后會(huì)增加在加密貨幣交易所的存款（收益再投資），而另一些家庭則會(huì)將部分加密貨幣收益重新平衡到傳統(tǒng)資產(chǎn)投資中（例如股票）。這表明，加密貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)存在財(cái)富效應(yīng)（Aiello等，2023b）。此外，加密貨幣投資不僅對(duì)其他金融資產(chǎn)具有顯著的溢出效應(yīng)，而且還通過(guò)消費(fèi)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。例如在美國(guó)，加密貨幣持有比例較高的縣在獲得加密貨幣的高回報(bào)后，房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)更高的增長(zhǎng)（Aiello等，2023a；2023b）；反之，如果加密貨幣出現(xiàn)連續(xù)負(fù)回報(bào)，也會(huì)顯著沖擊對(duì)其他資產(chǎn)的投資。
（三）加密貨幣市場(chǎng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響特征
隨著比特幣市場(chǎng)的逐步成熟，“加密貨幣與金融市場(chǎng)的關(guān)系”逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要研究方向。特別是在2016年前后，學(xué)界對(duì)加密貨幣市場(chǎng)的研究熱度顯著上升（Yue等，2021）。在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上可以發(fā)現(xiàn)，加密貨幣市場(chǎng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響主要呈現(xiàn)以下三方面特征：
一是加密貨幣市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在廣泛的波動(dòng)溢出效應(yīng)。由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐，突發(fā)信息和極端事件對(duì)加密貨幣的影響要比傳統(tǒng)金融市場(chǎng)更強(qiáng)，表現(xiàn)為加密貨幣市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的價(jià)格波動(dòng)通常領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，且反應(yīng)更劇烈（Wang等，2022）。在此背景下，加密貨幣的波動(dòng)已被證實(shí)會(huì)外溢至股票、大宗商品、外匯等多種金融市場(chǎng)（Yue等，2021；Cao和Xie，2022）。
二是這種波動(dòng)溢出效應(yīng)具有顯著的非對(duì)稱性。非對(duì)稱性既體現(xiàn)在波動(dòng)溢出的方向上，如比特幣被發(fā)現(xiàn)對(duì)黃金、股票、債券、恐慌指數(shù)（VIX）和原油存在單向的波動(dòng)溢出（Elsayed等，2022）；也體現(xiàn)在對(duì)同類市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的區(qū)域異質(zhì)性上，即加密貨幣市場(chǎng)對(duì)部分國(guó)家的股票市場(chǎng)存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)另一些國(guó)家則不顯著（Urom等，2020；Cao和Xie，2022）。
三是新冠肺炎疫情后，加密貨幣市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出更強(qiáng)。橫向比較來(lái)看，在疫情期間極端寬松的金融環(huán)境下，加密貨幣（包括比特幣和穩(wěn)定幣）對(duì)股票市場(chǎng)的溢出程度較10年期美國(guó)國(guó)債、黃金和特定貨幣（美元、歐元、人民幣）等關(guān)鍵資產(chǎn)類別顯著提高；縱向比較而言，相較于2017—2019年的樣本，2020—2021年間比特幣對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)溢出增加了約16個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)溢出增加了12個(gè)百分點(diǎn)（Iyer，2022）。
三、加密貨幣的濫用行為放大了全球金融監(jiān)管漏洞
比特幣及其之后出現(xiàn)的一系列“競(jìng)爭(zhēng)幣”和“代幣”，基本都延續(xù)了“去中心化”、避免政府干預(yù)和無(wú)國(guó)界的思路。這不僅導(dǎo)致加密貨幣市場(chǎng)成為世界上最大的不受監(jiān)管的市場(chǎng)之一（米晉宏和王乙成，2023），而且近年來(lái)吸引了越來(lái)越多的組織乃至國(guó)家的參與，導(dǎo)致大量交易活動(dòng)游離于現(xiàn)有國(guó)際金融體系之外。這一現(xiàn)象本質(zhì)上反映了加密貨幣的去中心化發(fā)行機(jī)制與全球監(jiān)管體系主權(quán)國(guó)家化之間的矛盾，即在數(shù)字空間，加密貨幣通過(guò)去中心化技術(shù)擺脫了主權(quán)國(guó)家對(duì)貨幣的控制，形成了跨越國(guó)界的無(wú)國(guó)界金融網(wǎng)絡(luò)，削弱了主權(quán)國(guó)家對(duì)貨幣發(fā)行與流通的監(jiān)管權(quán)。下文將以此為背景，重點(diǎn)分析加密貨幣在規(guī)避監(jiān)管中的典型濫用行為，并揭示這些行為如何進(jìn)一步放大全球金融監(jiān)管的漏洞、加劇去中心化技術(shù)與主權(quán)監(jiān)管體系之間的矛盾。
（一）“再中心化”的市場(chǎng)主體與權(quán)力濫用
加密貨幣以去中心化的理念和技術(shù)架構(gòu)在數(shù)字空間中迅速崛起，但其現(xiàn)實(shí)發(fā)展卻呈現(xiàn)出“再中心化”的顯著特征，即大型交易所和穩(wěn)定幣發(fā)行商逐漸成為這一去中心化生態(tài)中的新權(quán)力主體。數(shù)字空間的無(wú)邊界性為這些機(jī)構(gòu)規(guī)避主權(quán)國(guó)家監(jiān)管提供了條件，而全球范圍內(nèi)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架、約束機(jī)制及完善的投資者保護(hù)體系，則進(jìn)一步助長(zhǎng)了欺詐操作和權(quán)力濫用的泛濫（Griffin和Shams，2020；Iyer，2022）。
在加密貨幣領(lǐng)域的早期發(fā)展階段，中心化交易所的違規(guī)操作已初現(xiàn)端倪，Mt.Gox事件是其中最具代表性的案例。Mt.Gox曾在2010年至2014年間占據(jù)全球比特幣交易量的約70%，其市場(chǎng)主導(dǎo)地位顯著提升了權(quán)力濫用風(fēng)險(xiǎn)。有研究指出，Mt.Gox涉嫌通過(guò)欺詐性交易策略推動(dòng)了2013年比特幣價(jià)格的異常上漲（Gandal等，2018）；此外，該平臺(tái)的黑客攻擊事件也被部分學(xué)者質(zhì)疑為內(nèi)部人員所為。2015年8月，Mt.Gox的首席執(zhí)行官馬克·卡佩萊斯（Mark Karpelès）因欺詐、公款挪用及操控計(jì)算機(jī)系統(tǒng)等罪名被捕。
盡管Mt.Gox事件暴露了加密貨幣交易所的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但全球范圍內(nèi)的監(jiān)管框架并未因此而迅速得到革新。直至2018年，許多司法管轄區(qū)的加密貨幣交易所仍游離于有效監(jiān)管之外，從而為后續(xù)類似的權(quán)力濫用事件埋下了隱患。2022年11月，全球交易量排名第三的交易所FTX突發(fā)倒閉，并產(chǎn)生一系列連鎖風(fēng)險(xiǎn)。FTX擁有超過(guò)100萬(wàn)用戶及高達(dá)320億美元的估值，其創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官山姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）自2019年創(chuàng)立FTX伊始，便涉嫌實(shí)施一系列大規(guī)模金融欺詐行為。他被指控利用客戶資金進(jìn)行個(gè)人政治捐助和奢侈品購(gòu)置，最終導(dǎo)致客戶、投資者及債權(quán)人損失逾100億美元。
與此同時(shí)，穩(wěn)定幣發(fā)行商作為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)的重要組成部分，也暴露出權(quán)力濫用的嚴(yán)重問(wèn)題，主要表現(xiàn)在抵押品虛增和市場(chǎng)操縱方面。以全球最大的美元穩(wěn)定幣泰達(dá)幣（Tether）為例，其發(fā)行商因未能嚴(yán)格遵守1:1的抵押品比例而多次受到質(zhì)疑。2023年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)對(duì)其處以4100萬(wàn)美元的巨額罰款，原因是其充足的美元儲(chǔ)備情況屬虛假陳述，誤導(dǎo)了客戶和市場(chǎng)。此外，研究還表明，在2017年的加密貨幣投機(jī)熱潮中，大量無(wú)錨發(fā)行的Tether穩(wěn)定幣用來(lái)支撐比特幣價(jià)格，從而嚴(yán)重扭曲了數(shù)字空間中的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)和投機(jī)泡沫（Griffin和Shams，2020）。
（二）持續(xù)擴(kuò)大的非法金融活動(dòng)
加密貨幣的去中心化和匿名性等特性使其逐漸成為洗錢、資本外逃等非法活動(dòng)的重要工具。這一情況不僅得到了學(xué)術(shù)研究的廣泛關(guān)注（Pieters，2016；封思賢和丁佳，2019；Foley 等，2019），也在現(xiàn)實(shí)中屢見(jiàn)不鮮。據(jù)研究估計(jì)，全球約有25%的比特幣用戶參與了非法活動(dòng)，且每年約有760億美元的非法活動(dòng)涉及比特幣（占據(jù)了比特幣交易的46%），接近美國(guó)和歐洲非法毒品市場(chǎng)的規(guī)模（Foley 等，2019）。然而，盡管加密貨幣被用于非法活動(dòng)的情況早已納入各國(guó)司法、安全和金融監(jiān)管部門的視野，但隨著加密貨幣的市場(chǎng)規(guī)模和接受度進(jìn)一步擴(kuò)大，使用加密貨幣的非法行為者及其網(wǎng)絡(luò)變得更加龐大，鏈上非法活動(dòng)呈現(xiàn)出多樣化和專業(yè)化態(tài)勢(shì)，同樣對(duì)全球金融治理構(gòu)成了直接且巨大的沖擊。其中主要體現(xiàn)在大額洗錢、資本外逃和恐怖主義融資方面。
1. 大額洗錢
利用加密貨幣進(jìn)行洗錢的行為早已成為各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊的對(duì)象（米晉宏和王乙成，2023）。但隨著加密貨幣種類的不斷增加以及智能合約技術(shù)的普及，洗錢操作的復(fù)雜性明顯提高，其中以混幣器（Crypto Mixer或Tumbler）的使用最為典型?；鞄牌魍ㄟ^(guò)接收轉(zhuǎn)入的加密貨幣，將其與大量其他加密貨幣混合交易，再以不同金額、不同類型的加密貨幣輸出至多個(gè)錢包地址，從而有效混淆了資金來(lái)源。早在2013年的暗網(wǎng)市場(chǎng)“絲路（Silk Road）”案件中，便首次發(fā)現(xiàn)非法組織利用混幣器進(jìn)行洗錢（Desmond等，2019）。這些服務(wù)通常在暗網(wǎng)市場(chǎng)中廣泛運(yùn)作，也可作為獨(dú)立業(yè)務(wù)運(yùn)行。Chainalysis的數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來(lái)，混幣器交易量快速增長(zhǎng)。2020年第四季度，其交易量首次突破10億美元，2021年后更穩(wěn)定在每季度20億美元左右。與此同時(shí)，混幣器已成為區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)犯罪分子的主要工具，約10%的與非法活動(dòng)相關(guān)的資金是通過(guò)混幣器轉(zhuǎn)移的。這種工具不僅增加了追蹤贓款的難度，還助長(zhǎng)了跨境洗錢活動(dòng)的泛濫。
早期混幣器主要由中心化機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，但近年來(lái)基于智能合約的去中心化混幣器逐漸成為主流，進(jìn)一步加劇了監(jiān)管難度。例如，去中心化混幣器Tornado Cash因涉嫌清洗超過(guò)70億美元的加密貨幣，于2019年被美國(guó)財(cái)政部外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）列入制裁名單，禁止美國(guó)公民和機(jī)構(gòu)使用，但此后該平臺(tái)仍在繼續(xù)運(yùn)行。2023年，其創(chuàng)始人因涉嫌洗錢超10億美元被美國(guó)聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）和國(guó)稅局逮捕。
近年來(lái)，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，加密貨幣已成為我國(guó)境內(nèi)洗錢犯罪的主流渠道之一，且涉案金額巨大。其中混幣器的使用導(dǎo)致贓款的來(lái)源和流向更加復(fù)雜化，極大增加了追蹤和打擊難度?；鞄牌骷夹g(shù)已成為國(guó)內(nèi)外犯罪集團(tuán)規(guī)避監(jiān)管的重要工具（Desmond等，2019）。針對(duì)混幣器等新型洗錢手段，中國(guó)需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)數(shù)字空間的監(jiān)管能力。一方面，應(yīng)通過(guò)技術(shù)手段提升對(duì)加密貨幣交易的鏈上分析能力，構(gòu)建更高效的追蹤和打擊機(jī)制；另一方面，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管，尤其是加強(qiáng)與國(guó)際社會(huì)的合作，通過(guò)信息共享和聯(lián)合行動(dòng)打擊跨境洗錢行為。
2. 資本外逃
加密貨幣是跨境資金轉(zhuǎn)移的新興渠道，尤其是在一些資本賬戶開(kāi)放程度低的國(guó)家，已經(jīng)形成基于比特幣渠道的資本外逃新渠道，導(dǎo)致了嚴(yán)重的短期國(guó)際資本異常流動(dòng)（Pieters，2016；Ju等，2016），甚至對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊。例如在2015年6月中下旬，希臘政府開(kāi)始加強(qiáng)資本管制，導(dǎo)致希臘民眾涌入比特幣市場(chǎng)：在德國(guó)比特幣市場(chǎng)（Bitcoin.de）上注冊(cè)和交易比特幣的希臘人數(shù)量為平時(shí)的10倍，交易所Bitstamp上希臘的比特幣交易量則較 10周平均水平飆升了79%。
近年來(lái)，我國(guó)通過(guò)加強(qiáng)資本賬戶管理和監(jiān)管措施有效遏制了傳統(tǒng)的資本外逃渠道，但加密貨幣為地下錢莊等非法外匯結(jié)算活動(dòng)提供了新的手段，其作為資本外逃工具的現(xiàn)象引發(fā)了關(guān)注。犯罪團(tuán)伙主要利用美元穩(wěn)定幣作為媒介，通過(guò)加密貨幣交易平臺(tái)完成非法外匯結(jié)算，繞過(guò)了傳統(tǒng)的資金管控體系。對(duì)于我國(guó)而言，資本外逃不僅對(duì)外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率穩(wěn)定形成壓力，還可能削弱國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的資源配置效率，影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。隨著特朗普大力支持加密貨幣行業(yè)發(fā)展，全球?qū)用茇泿磐稒C(jī)和非法需求可能都會(huì)增強(qiáng)，需要重點(diǎn)關(guān)注和全面防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
3. 恐怖主義融資
比特幣交易的跨國(guó)性、即時(shí)性和不可逆轉(zhuǎn)性等特性，為規(guī)避監(jiān)管和執(zhí)法提供了條件，也給恐怖組織和有組織犯罪集團(tuán)濫用比特幣系統(tǒng)進(jìn)行恐怖融資與洗錢創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。從全球金融治理的視角來(lái)看，負(fù)責(zé)打擊洗錢和恐怖主義融資的FATF扮演著關(guān)鍵角色。其多次警告加密貨幣“有可能成為犯罪分子和恐怖分子金融交易的避風(fēng)港”。但由于發(fā)展中國(guó)家的監(jiān)管能力不足等原因，F(xiàn)ATF的建議難以落實(shí)（宋爽和熊愛(ài)宗，2022），恐怖主義融資活動(dòng)仍呈擴(kuò)大化態(tài)勢(shì)。美國(guó)國(guó)會(huì)研究局的報(bào)告揭示，2019年哈馬斯通過(guò)加密貨幣發(fā)起捐贈(zèng)活動(dòng)，雖然美國(guó)于2020年查封了多個(gè)相關(guān)網(wǎng)站和150個(gè)加密貨幣賬戶，但截至2023年，與哈馬斯相關(guān)的加密貨幣錢包仍接收了約4100萬(wàn)美元資金。同期，巴勒斯坦伊斯蘭圣戰(zhàn)組織（PIJ）相關(guān)的錢包更是接收了高達(dá)9300萬(wàn)美元。聯(lián)合國(guó)反恐執(zhí)行局高級(jí)法律官員斯韋特蘭娜·馬蒂諾娃（Svetlana Martynova）透露，2022年以前，約5%的恐怖襲擊是由加密貨幣資助的，目前這一數(shù)字可能已上升至20%。
（三）國(guó)家行為體的非常規(guī)融資工具
近年來(lái)，國(guó)家行為體利用加密貨幣規(guī)避國(guó)際金融制裁以及進(jìn)行非常規(guī)融資的行為，已成為全球金融治理領(lǐng)域另一個(gè)顯著且迫切需要應(yīng)對(duì)的新挑戰(zhàn)。此類行為不僅直接沖擊了現(xiàn)行的國(guó)際金融秩序，放大了治理體系中的漏洞與不足，而且還顯著增加了國(guó)際社會(huì)在加密貨幣監(jiān)管政策制定、共識(shí)形成及有效執(zhí)行上的難度。雖然目前這方面的文獻(xiàn)研究較少，但現(xiàn)實(shí)證據(jù)十分清晰。下文將以俄烏沖突中俄羅斯和烏克蘭均使用加密貨幣籌集資金為分析案例，揭示加密貨幣在復(fù)雜國(guó)際局勢(shì)中的新用途。
2022年2月26日，烏克蘭政府開(kāi)始在網(wǎng)上公開(kāi)加密貨幣錢包以征集捐款，最初僅接受比特幣和泰達(dá)幣，隨后又?jǐn)U大至70多種加密貨幣。烏克蘭最大的加密貨幣交易所 Kuna幫助組織了這項(xiàng)工作，捐款者主要來(lái)自世界各地的個(gè)人用戶，也包括一些機(jī)構(gòu)。截至3月9日，烏克蘭政府聲稱，已通過(guò)加密貨幣捐贈(zèng)籌集了近1億美元。而俄羅斯僅籌集了該金額的1/10。從影響來(lái)看，加密貨幣捐款使烏克蘭政府能立即獲得資金，并且比通過(guò)傳統(tǒng)金融渠道募集捐款更快。但問(wèn)題在于，通過(guò)這種方式獲得的資金存在來(lái)源不透明、最終用途不受監(jiān)督等重大漏洞，而且也為其他國(guó)家提供了一個(gè)可以繞開(kāi)全球金融體系獲取資金的案例。與此同時(shí)，為防止俄羅斯通過(guò)加密貨幣繞開(kāi)金融制裁和獲得資金，美歐多次封鎖俄羅斯加密貨幣交易所和地址，將長(zhǎng)臂管轄的能力擴(kuò)展至加密貨幣領(lǐng)域。國(guó)家行為體利用加密貨幣規(guī)避制裁與融資的行為，不僅會(huì)深刻影響全球金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展，更會(huì)加劇國(guó)際社會(huì)在加密貨幣監(jiān)管上的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性。
四、加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家引發(fā)的貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)
據(jù)Bitstamp的統(tǒng)計(jì)，2022年全球發(fā)展中國(guó)家的加密貨幣采用率達(dá)到歷史最高水平，且顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。其中加密貨幣用戶比例排名靠前的國(guó)家均為中低收入國(guó)家，如泰國(guó)、尼日利亞、菲律賓、南非、阿根廷、印度尼西亞和巴西等。區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)Chainalysis的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)：2022年中低收入國(guó)家在加密貨幣采用方面呈現(xiàn)出與高收入、中上收入國(guó)家不同的趨勢(shì)，出現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，是唯一超過(guò)2020年牛市水平的群體。這一現(xiàn)象也引起了國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及相關(guān)國(guó)家對(duì)加密貨幣可能引發(fā)貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
（一）加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家引發(fā)貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式
發(fā)展中國(guó)家的加密貨幣采用率攀升。行業(yè)機(jī)構(gòu)通常會(huì)使用調(diào)查問(wèn)卷、鏈上和交易所數(shù)據(jù)等不同的渠道來(lái)統(tǒng)計(jì)各國(guó)加密貨幣的采用率。為提高分析的穩(wěn)健性，本文采納了三種不同的數(shù)據(jù)來(lái)源，用于比較分析加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家的采用情況。表2的排名顯示，盡管數(shù)據(jù)的來(lái)源與計(jì)算方式不同，但加密貨幣采用率排名靠前的國(guó)家均以發(fā)展中國(guó)家為主，其中尼日利亞、阿根廷、印度等國(guó)家在不同的統(tǒng)計(jì)中均排名前列。跨年度對(duì)比分析表明，在全球加密貨幣市場(chǎng)逐漸冷卻的2023年，許多發(fā)展中國(guó)家反而迎來(lái)了更大的加密貨幣采用潮。這一趨勢(shì)不僅體現(xiàn)在采用率排名上，也反映在法幣兌換比特幣的交易數(shù)據(jù)中。Coin Dance的數(shù)據(jù)顯示，阿根廷、委內(nèi)瑞拉和尼日利亞等國(guó)的加密貨幣交易量逆勢(shì)增長(zhǎng)，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體交易活動(dòng)的降溫形成鮮明對(duì)比。這種現(xiàn)象表明，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)歷了2022年的新一輪投機(jī)熱潮后，其國(guó)內(nèi)加密貨幣交易依然保持著較高的活躍度。
對(duì)此，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）等機(jī)構(gòu)指出，新冠肺炎疫情以來(lái)，加密貨幣的全球使用呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，且這一趨勢(shì)在發(fā)展中國(guó)家尤其突出。如果加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家成為一種廣泛的支付手段，甚至非正式地取代國(guó)內(nèi)貨幣，將會(huì)嚴(yán)重危及該國(guó)的貨幣主權(quán)。
（二）金融治理能力較弱是引發(fā)貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的核心原因
近年來(lái)，加密貨幣的快速發(fā)展及其在全球范圍內(nèi)的廣泛采用，反映出其對(duì)傳統(tǒng)金融體系的補(bǔ)充與挑戰(zhàn)，亦引發(fā)了學(xué)術(shù)界和政策制定者的廣泛討論。大量實(shí)證研究在深入探討了加密貨幣的普及與一國(guó)金融治理能力之間的關(guān)系后認(rèn)為，金融治理能力較弱是加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家快速普及的核心原因。具體而言，基于跨國(guó)面板的實(shí)證研究顯示，資本管制、教育水平、人類發(fā)展指數(shù)、網(wǎng)絡(luò)就緒指數(shù)、監(jiān)管質(zhì)量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等指標(biāo)與加密貨幣采用率呈正相關(guān)，而腐敗控制能力、腐敗感知指數(shù)和經(jīng)濟(jì)自由指數(shù)則與加密貨幣采用呈負(fù)相關(guān)（Alnasaa等，2022；Bhimani等，2022）。這表明，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)治理能力在推動(dòng)加密貨幣普及方面起著關(guān)鍵作用，而技術(shù)因素的影響則相對(duì)較弱（Nguyen和Nguyen，2024）。一些案例研究顯示，金融體系的脆弱性和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)促使居民將加密貨幣視為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，例如在土耳其和阿根廷等高通脹國(guó)家，加密貨幣的采用率顯著較高，居民更多利用加密貨幣將儲(chǔ)蓄兌換為美元以應(yīng)對(duì)貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)（Ante，2023）。
一些國(guó)際組織和權(quán)威行業(yè)機(jī)構(gòu)的分析與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步說(shuō)明了貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性。近年來(lái)，加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家的快速普及，主要?dú)w因于其在跨境匯款中的便利性，以及作為對(duì)沖貨幣貶值和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。尤其是在儲(chǔ)備貨幣需求未被充分滿足的發(fā)展中國(guó)家，穩(wěn)定幣的興起不僅顯著加劇了貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，還成為阻礙國(guó)內(nèi)資源有效調(diào)配的新途徑?；趨^(qū)塊鏈賬本和中心化交易所的數(shù)據(jù)顯示，在委內(nèi)瑞拉、阿根廷和土耳其等國(guó)家，惡性通貨膨脹、貨幣貶值、銀行業(yè)務(wù)準(zhǔn)入受限和資本管制等因素，共同創(chuàng)造了一種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使得加密貨幣的使用迅速增加。其中，由于土耳其的通脹率在2022年底達(dá)到72.3%，促使土耳其人轉(zhuǎn)向加密貨幣，平均每日交易量高達(dá)18億美元。同期，阿根廷的通貨膨脹率更高達(dá)94.8%，是自1991年以來(lái)的最高水平，從而使比特幣錢包在推出一周后便成為阿根廷排名第一的應(yīng)用程序。截至2022年第三季度，上述兩個(gè)國(guó)家加密貨幣擁有量的同比增長(zhǎng)率分別為27.1%和23.5%，遠(yuǎn)高于同期全球11.9%的平均水平。
總體來(lái)看，近年來(lái)加密貨幣在發(fā)展中國(guó)家的逆勢(shì)增長(zhǎng)，核心驅(qū)動(dòng)力更傾向于功能性需求，而非投機(jī)行為。這種現(xiàn)象削弱了本國(guó)貨幣的流通與使用，導(dǎo)致貨幣需求下降，進(jìn)一步加劇了本幣的信任危機(jī)和貶值壓力。特別是在儲(chǔ)備貨幣需求未被充分滿足的國(guó)家，穩(wěn)定幣的流通甚至在部分領(lǐng)域超越了本國(guó)貨幣的使用范圍，形成了事實(shí)上的“美元化”或“穩(wěn)定幣化”。這種貨幣替代效應(yīng)不僅動(dòng)搖了主權(quán)貨幣的根基，還限制了中央銀行通過(guò)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。
（三）發(fā)展中國(guó)家無(wú)力應(yīng)對(duì)加密貨幣挑戰(zhàn)的案例與啟示
盡管IMF、BIS和UNCTAD等全球治理機(jī)構(gòu)建議相關(guān)國(guó)家通過(guò)開(kāi)發(fā)CBDC或快速零售支付系統(tǒng)等方式應(yīng)對(duì)加密貨幣帶來(lái)的挑戰(zhàn)，但實(shí)踐結(jié)果表明，許多發(fā)展中國(guó)家在實(shí)際運(yùn)用CBDC對(duì)抗加密貨幣方面效果有限，甚至部分國(guó)家選擇直接接受并“擁抱”加密貨幣。下文以尼日利亞為例，深入探討發(fā)展中國(guó)家在治理加密貨幣方面（尤其是利用CBDC方面）所面臨的困境，進(jìn)一步揭示構(gòu)建更完善的全球金融治理框架的必要性。
表2的數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)尼日利亞是全球加密貨幣參與度最高的國(guó)家之一。針對(duì)這一現(xiàn)象，尼日利亞政府自2021年起采取了一系列嚴(yán)厲措施，包括禁止商業(yè)銀行從事加密貨幣交易，并嘗試通過(guò)發(fā)行央行數(shù)字貨幣“電子奈拉（eNaira）”取代基于加密貨幣的非正規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。然而，這些政策并未達(dá)到預(yù)期效果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在eNaira推出一年后，官方eNaira錢包的交易活躍度僅為1.5%，表明98.5%的錢包已被棄用。更值得關(guān)注的是，在eNaira推行初期（2021年10月至2022年4月），尼日利亞18至60歲的成年人中有35%參與過(guò)加密貨幣投資或交易，其中52%（約1736萬(wàn)人）將至少一半以上的資產(chǎn)分配至加密貨幣。面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的加密貨幣交易量和政策執(zhí)行的有限成效，尼日利亞政府于2024年1月被迫放松加密貨幣禁令，并宣布與當(dāng)?shù)劂y行、區(qū)塊鏈及金融科技企業(yè)合作開(kāi)發(fā)奈拉穩(wěn)定幣cNGN。尼日利亞的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展中國(guó)家在應(yīng)對(duì)加密貨幣沖擊時(shí)面臨深層次的治理困境。首先，通脹高企和較弱的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性限制了政府在金融治理上的政策空間，導(dǎo)致居民更傾向于使用加密貨幣而非法定貨幣。其次，CBDC的設(shè)計(jì)和推廣未能滿足市場(chǎng)需求，其技術(shù)能力和政策執(zhí)行力無(wú)法有效削弱加密貨幣的功能性優(yōu)勢(shì)。最后，嚴(yán)厲的禁令加劇了民眾對(duì)本國(guó)貨幣的信任危機(jī)，進(jìn)一步推動(dòng)了加密貨幣的擴(kuò)展。這些問(wèn)題既反映出發(fā)展中國(guó)家自身在金融治理能力上的缺陷，也暴露了現(xiàn)行全球金融治理框架無(wú)法有效支持發(fā)展中國(guó)家應(yīng)對(duì)加密貨幣挑戰(zhàn)。
總體來(lái)看，當(dāng)前全球范圍內(nèi)已有越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家正面臨來(lái)自加密貨幣的替代風(fēng)險(xiǎn)，這也是現(xiàn)行全球金融治理框架下從未出現(xiàn)過(guò)的全新挑戰(zhàn)。需要指出的是，盡管相關(guān)情況已受到一系列全球金融治理機(jī)構(gòu)的關(guān)切，并展開(kāi)了廣泛的討論和研究，但迄今為止，相關(guān)工作并未給發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)實(shí)質(zhì)性幫助。
五、應(yīng)對(duì)加密貨幣挑戰(zhàn)的政策建議
上文的分析表明，加密貨幣帶來(lái)的諸多挑戰(zhàn)已超出現(xiàn)行全球金融治理體系的應(yīng)對(duì)能力。尤其是在協(xié)調(diào)主要經(jīng)濟(jì)體以及將相關(guān)研究成果轉(zhuǎn)化為具體治理行動(dòng)方面，全球金融治理機(jī)構(gòu)進(jìn)展緩慢、困難重重。鑒此，為提高治理能力和盡快解決最為棘手的挑戰(zhàn)，可重點(diǎn)考慮從以下幾方面采取行動(dòng)：
一是探索構(gòu)建新的金融治理機(jī)構(gòu)或框架。目前，由于各國(guó)在加密貨幣問(wèn)題上的態(tài)度分化，以及FSB、BIS、IMF等全球金融治理機(jī)構(gòu)主要以跟蹤和研究為主，難以采取實(shí)質(zhì)性的治理行動(dòng)，許多發(fā)展中國(guó)家在應(yīng)對(duì)加密貨幣挑戰(zhàn)時(shí)“孤軍奮戰(zhàn)”。鑒此，建議在G20等全球金融治理平臺(tái)下設(shè)立專門的加密貨幣司法機(jī)構(gòu)或國(guó)際法庭，以加強(qiáng)國(guó)際司法合作，共同打擊跨國(guó)加密貨幣犯罪。同時(shí)，鑒于我國(guó)在加密貨幣監(jiān)管和治理方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，可聯(lián)合更多受沖擊的發(fā)展中國(guó)家，構(gòu)建加密貨幣治理領(lǐng)域的“命運(yùn)共同體”，通過(guò)定期召開(kāi)會(huì)議、技術(shù)培訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)交流等方式，推動(dòng)各國(guó)在加密貨幣治理中形成共識(shí)，并建立更加完善的監(jiān)管體系。
二是推動(dòng)建立全球范圍內(nèi)的穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制。要想應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣引發(fā)的貨幣替代、洗錢等風(fēng)險(xiǎn)，必須先從“一家獨(dú)大”的美元穩(wěn)定幣入手。作為美元信用在數(shù)字領(lǐng)域的延伸，美元穩(wěn)定幣不僅在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中對(duì)許多發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊，而且還得到美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普的大力支持。這為加快構(gòu)建全球性的監(jiān)管機(jī)制提供了契機(jī)和必要性。建議我國(guó)可積極與國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及更多國(guó)家開(kāi)展合作，共同探索跨境穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制的落地。在此過(guò)程中，可借鑒歐盟MiCA框架的經(jīng)驗(yàn)，明確穩(wěn)定幣的分類和法律定義，統(tǒng)一跨境監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行儲(chǔ)備、消費(fèi)者保護(hù)和反洗錢等方面實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，鑒于一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、法律制度尚待健全的發(fā)展中國(guó)家可能面臨技術(shù)、人力與資金等多方面的資源限制，還需在充分考慮各國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，采取差異化的推進(jìn)策略，通過(guò)多邊協(xié)商與技術(shù)援助等方式，逐步提高全球穩(wěn)定幣監(jiān)管的有效性與適應(yīng)性。
三是促進(jìn)加密貨幣監(jiān)管的智能化與精準(zhǔn)化。建議充分利用“規(guī)制科技（Regtech）”與“監(jiān)督科技（Suptech）”這兩個(gè)互相補(bǔ)充的技術(shù)理念，“雙管齊下”應(yīng)對(duì)加密貨幣帶來(lái)的挑戰(zhàn)。其中，基于“監(jiān)督科技”角度，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)與交易平臺(tái)、錢包服務(wù)商及鏈上數(shù)據(jù)分析公司建立深度合作，通過(guò)區(qū)塊鏈分析技術(shù)和自動(dòng)化工具，全面掌握鏈上交易數(shù)據(jù)，識(shí)別異常資金流動(dòng)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)行為；基于“規(guī)制科技”角度，應(yīng)盡快推動(dòng)制定統(tǒng)一的國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（如反加密貨幣洗錢等），并應(yīng)用于銀行和金融科技公司等機(jī)構(gòu)。
四是加強(qiáng)CBDC領(lǐng)域的國(guó)際研發(fā)與合作。理論上，CBDC作為央行發(fā)行的數(shù)字法定貨幣，提供了合法、受監(jiān)管的數(shù)字支付手段并降低了交易成本，其廣泛引入以及相應(yīng)的針對(duì)性監(jiān)管可能會(huì)形成遏制加密貨幣發(fā)展的環(huán)境，致使其部分優(yōu)勢(shì)在長(zhǎng)期內(nèi)消失。但尼日利亞的案例表明，在缺乏技術(shù)和經(jīng)濟(jì)治理能力的情況下，CBDC并不能有效地與加密貨幣競(jìng)爭(zhēng)，這進(jìn)一步凸顯了通過(guò)加強(qiáng)多邊研發(fā)合作來(lái)提升金融治理與技術(shù)能力的重要性。建議我國(guó)基于當(dāng)前多幣種法定數(shù)字貨幣橋（mCBDC Bridge）項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)加強(qiáng)與東盟國(guó)家、金磚國(guó)家等區(qū)域合作平臺(tái)的交流與合作，從技術(shù)升級(jí)和支付效率提升等角度出發(fā)，牽頭或協(xié)調(diào)開(kāi)展多邊研發(fā)與測(cè)試，重點(diǎn)提高各國(guó)CBDC系統(tǒng)在跨境支付層面的互操作性。這不僅有助于數(shù)字人民幣拓寬跨境使用的基礎(chǔ)，也能促進(jìn)相關(guān)國(guó)家或地區(qū)建立統(tǒng)一的CBDC區(qū)域（多邊）標(biāo)準(zhǔn)，以通過(guò)官方手段應(yīng)對(duì)加密貨幣帶來(lái)的挑戰(zhàn)。
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