導語：國氫科技曾在路演中預測：2025可實現年營收50億元。但幾千萬元的實際營收與這一目標相比，還有巨大差距。
01 頂層設計
氫能發(fā)展最關鍵的因素之一——綠氫降本增效的新進展，或進一步加速氫能格局重構。
4月24日，比亞迪（002594.SZ）公布電解水制氫催化電極技術專利，使其制氫設備成本直降30%。
這位重量級玩家，同時也是剛剛進入IPO進程的國家電投集團氫能科技發(fā)展有限公司（下稱“國氫科技”）強勁對手。
4月中旬，國氫科技完成上市保薦承銷機構遴選，標志著這家氫能獨角獸正式沖刺IPO。
作為中國氫能領域估值最高的創(chuàng)業(yè)公司，國氫科技近年融資動作頻繁。
早在2020年，國氫科技即完成A輪3.9億元融資，投后估值10億元；2022年6月A+輪融資后估值翻了三倍至41億元；同年12月嘉興國禾、川投集團、中國信達等11家戰(zhàn)略投資者進入，推高估值再度暴增至130億元，刷新國內氫能行業(yè)單輪融資紀錄。
此后國氫科技再接再厲，2024年11月又完成C輪融資。
如此迅猛的融資節(jié)奏和估值擴張速度，使國氫科技成為名副其實的“國家隊”獨角獸。
這種估值膨脹底層邏輯，是政策預期與產業(yè)勢能的復合作用。
作為國電投旗下唯一氫能平臺，公司以"燃料電池系統+PEM制氫裝備"雙輪驅動戰(zhàn)略，深度綁定大安風光制綠氫合成氨等國家級示范項目，其技術路線選擇亦踩中"綠氫替代"的政策。
國氫科技的資本敘事，離不開國電投集團的頂層設計。
作為五大發(fā)電集團中資產證券化率最低、且負債率高居不下的央企，國家電投正通過"專業(yè)平臺+資產重組"模式優(yōu)化資本結構。
因此，國氫科技IPO不僅是氫能板塊的獨立估值，更是集團資本棋局的關鍵落子。
通過引入社會資本改善報表，預計可降低集團整體資產負債率。并且，打造氫能專屬上市平臺，也為后續(xù)注入氫能優(yōu)質資產預留操作空間。
這種"產融結合"戰(zhàn)略在集團內部早有先例。遠達環(huán)保（600292.SH）通過資產置換轉型水電平臺，電投產融（000958.SZ）重組聚焦核電資產，均是專業(yè)化上市平臺的典型范式。
對國氫科技而言，央企背書賦予其低價獲取資金、在風光大基地配套制氫等國家級工程中占據先發(fā)優(yōu)勢的護城河。并且，國氫也能被容許有更長虧損周期。
可以預見，在國氫科技IPO過程中和上市后，大股東國電投仍會利用其在新能源電力、儲能、交通領域的項目資源，為國氫科技拓展綠氫制取和燃料電池應用場景創(chuàng)造條件。
這種央企背書，是民營氫能企業(yè)難以企及的優(yōu)勢，也是投資者給予國氫科技較高估值的重要原因之一。
但與未來蓬勃高漲的預期形成鮮明對比的，是公司現實業(yè)績。
北京產權交易所信息顯示，截至2022年8月末，國氫科技資產總額37.41億元，負債總額18.95億元；當年前三季度營收僅3615萬元，凈虧損達1.57億元。
再往前三年，公司更是持續(xù)虧損：2019年至2021年凈虧損分別約5,480萬元、1.18億元和3.26億元，2022年前8個月已虧損1.57億元。
也就是說，在估值一路飛漲的同時，國氫科技的主營業(yè)務尚未產生可觀收入，虧損額反而逐年擴大。
公司曾在增資路演中樂觀預測：2025年可實現年營收超50億元。但所披露的幾千萬元的實際營收與這一目標相比，無疑還有巨大差距。
在國氫科技最初制定的混改路線圖中，原計劃2023年啟動IPO并在2025年前完成上市，如今進度已推遲。若上市窗口繼續(xù)延后，資本方的退出壓力和焦慮情緒勢必再度上升。
02 都在裸泳？
國氫科技的財務困境并非個案，而是整個氫能產業(yè)鏈的集體寫照。
根據中國汽車工業(yè)協會數據，2024年中國燃料電池汽車全年產銷量分別為5548輛和5405輛，同比分別下滑10.4%和12.6%。氫燃料車推廣多年來，出現了罕見的年度下降。
前期示范推廣補貼的刺激下迅速增長的市場，正面臨增速放緩甚至需求不足的挑戰(zhàn)。
這種需求端的結構性收縮，也迅速傳導至產業(yè)鏈中游。
行業(yè)龍頭億華通（688339.SH）2024年虧損同比擴大86%，重塑能源（2570.HK）連續(xù)四年虧損超20億元。 上市企業(yè)普遍陷入"營收失速-虧損擴大-再融資補血"的循環(huán)。
筆者深入剖析行業(yè)盈利模型，發(fā)現了這一“融資依賴型循環(huán)”三重問題。
其一，技術迭代速度與商業(yè)回報周期錯配。PEM電解槽、金屬雙極板等核心技術仍處快速進化階段。企業(yè)被迫將融資金額的三成以上投入研發(fā)，形成"研發(fā)投入-技術迭代-設備貶值"的負向循環(huán)。
其二，規(guī)模效應缺失導致邊際成本居高不下。當前國內加氫站日均加注量不足200kg，遠低于800kg的盈虧平衡點。設備利用率低下，使單位氫氣成本難以下降。
其三，政策補貼退坡與市場化定價機制尚未形成剪刀差。2024年多地加氫站運營補貼退坡超30%，但終端用氫價格仍受制于工業(yè)用氫定價體系，難以傳導至消費端。
中國氫能產業(yè)的蓬勃興起，很大程度上得益于政策扶持和財政補貼的強力驅動。
從早期的研發(fā)支持、示范運行補助，到近年“以獎代補”的燃料電池汽車示范城市群項目，政府為培育氫能市場投入了真金白銀。
然而，這種高度依賴政策輸血的發(fā)展模式也埋下了泡沫隱憂。一旦補貼退坡或政策風向轉變，尚未站穩(wěn)腳跟的氫能企業(yè)可能面臨“斷奶”考驗。
早期不少城市為搶占氫能高地，推出了力度空前的補貼政策。例如，建設一座加氫站，財政補助通常會高達數百萬元甚至上千萬元，運營階段還有按公斤氫氣補貼的激勵以刺激氫氣消費。
然而，隨著地方財政壓力增大，不少城市已開始逐年降低補貼標準，部分地區(qū)加氫站運營補貼年退坡幅度超過30%。
總體來看，未來幾年無論中央還是地方，對氫能產業(yè)的直接補貼強度都可能逐漸減弱。
那些依賴財政輸血的"溫室企業(yè)"面臨出清，具備技術沉淀與生態(tài)整合能力的頭部玩家，將收割其他中尾部玩家的血色紅利。
多家已上市的氫能企業(yè)的業(yè)績，印證了當前行業(yè)盈利難題的嚴峻。這也從側面說明，目前氫能公司扎堆上市，更深層的動機在于通過融資“續(xù)命”。
例如，2024年11月登陸港股的國富氫能（2582.HK），主營液氫容器、加氫站設備等。上市前幾年，凈利潤持續(xù)為負，2021年至2024年初凈虧損均在7,500萬元~9,700萬元區(qū)間。
同年次月在香港上市的重塑能源（2570.HK），專注燃料電池電堆及系統研發(fā)，其財務表現更加慘烈：2021年虧損6.54億元、2022年虧損5.46億元，2023年虧損5.78億元。
長期巨額虧損，令這些公司對外部融資形成強依賴。IPO募集資金很大程度上被用于彌補虧損和維持日常運營。
可以說，沒有資本市場的輸血，這些尚未盈利的氫能企業(yè)難以支撐高昂的研發(fā)和產業(yè)化投入。上市融資成為它們繼續(xù)生存和發(fā)展的必要手段，但也將虧損風險部分轉嫁給了公眾投資者。
03 拐點在何方
對于即將沖擊科創(chuàng)板的國氫科技而言，上述同行的境遇，既是前車之鑒也是現實縮影。
國氫科技目前同樣處于燒錢拓展階段。公司累計已融資超過70億元人民幣，主要用于燃料電池和制氫核心技術攻關、生產基地建設和市場開拓。
盡管背靠央企且融資規(guī)模空前，但只要產業(yè)尚未大規(guī)模商業(yè)化，公司大概率仍將持續(xù)虧損。
從資本市場反應看，投資者對氫能企業(yè)的包容并非沒有上限：如果長期看不到盈利曙光，二級市場股價和公司估值終將回歸理性。
當初追捧獨角獸的投資人，在一次次增資后收益寥寥，甚至可能面臨賬面浮虧。
技術優(yōu)勢要轉化為商業(yè)成功，實現由燒錢向賺錢的轉變，很大程度上取決于產業(yè)環(huán)境成熟，實現從“政策市”到真正市場化的轉變。
首要因素，便是綠氫成本的下降和供應的充足。
業(yè)內曾預計，2025年前后中國綠氫成本有望從20元/公斤降至約15元/公斤，從而使氫能應用迎來平價拐點。
如果這一預期實現，國氫科技的PEM電解槽業(yè)務將直接受益，下游市場需求可能呈指數級增長。公司估值中對于未來氫氣大規(guī)模應用的樂觀假設也將更有依據。
但如果綠氫成本拐點遲遲不至，企業(yè)苦心研發(fā)的大型電解槽裝置，可能面臨市場遲滯的風險，投入難以快速轉化為產出。
氫能終端應用市場的培育速度同樣關鍵。如果未來兩三年內，氫能在交通、發(fā)電、工業(yè)等場景的商業(yè)化應用未達預期，國氫科技廣泛布局的優(yōu)勢就難以兌現成相匹配的收入增長，高估值的合理性將受到拷問。
中國氫能產業(yè)經歷前幾年的資本狂熱和政策扶持后，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)正回歸理性，進入比拼內功的階段。
2025年，國氫科技和中國氫能產業(yè)，一起站在了十字路口。
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