前所未有的行業(yè)壓力，讓乳制品龍頭伊利（600887.SH）終結(jié)了連續(xù)三十年的增長。

2024年營收確定為1157.8億元，同比下滑8.24%；凈利潤84.5億元，同比下降了18.9%。

四季度，伊利進(jìn)行了高達(dá)52億元的大額計提，導(dǎo)致單季度虧損24.2億元，進(jìn)一步讓全年利潤承壓。

其中主要項目為對澳優(yōu)（1717.HK）的30.4億元商譽減值。

四年前，伊利斥資62億元收購澳優(yōu)三分之一股權(quán)，看重其位于新西蘭、澳大利亞等“黃金奶源地”的供應(yīng)鏈布局，以及在高端羊奶粉市場的優(yōu)勢。

然而行業(yè)急轉(zhuǎn)直下，澳優(yōu)業(yè)績連續(xù)下滑，近三年市值萎縮近七成。

扣除對澳優(yōu)“隱雷”的主動觸發(fā)，這份計提資產(chǎn)減值報告中的其他項目，流露了不少行業(yè)之難。

2024年，包含全脂奶粉、產(chǎn)成品在內(nèi)的存貨計提減值12.3億元。

產(chǎn)品市場需求變化、技術(shù)落后導(dǎo)致設(shè)備、建筑物閑置，帶來固定資產(chǎn)和工程物資減值3.7億元。

雪上加霜的原奶供過于求與持續(xù)跌價，讓部分原奶供應(yīng)商還款能力下降。

伊利計提收提應(yīng)收保理款、小額貸款、應(yīng)收賬款等信用減值5.6億元。

本輪原奶下行周期已持續(xù)三年以上，奶價相比2021年已下跌超過三成。

伊利的壓力可想而知。

龍頭苦周期

2022年，中國乳制品行業(yè)零售總額增速轉(zhuǎn)負(fù)，此后行業(yè)需求端持續(xù)疲軟。

2年后的2024年，乳制品全渠道銷售額同比下滑2.7%，供給過剩矛盾愈發(fā)突出。

占據(jù)常溫奶的兩大頭部乳企，在本輪周期中承壓明顯。

伊利副總裁張令奇表示，本輪行業(yè)下行周期中，液奶行業(yè)集中度比以往更高?！邦^部企業(yè)傾向于把握利潤改善機會、通過噴粉消化多余牛奶，大企業(yè)之間的競爭相對理性?！?/p>

張令奇說：“小型乳企在奶多的情況下，選擇通過價格戰(zhàn)方式應(yīng)對，搶走了一些頭部企業(yè)的市場份額?！?/p>

這或許道出了液態(tài)奶市場量價齊跌的根源。

2024年，液奶全渠道銷售額同比降3.7%，銷售均價降幅達(dá)1.8%。

伊利液體乳板塊較去年減收105億元，同比下滑12.3%。量、價下滑帶來的影響分別約為60億元、35億元。

同一時期，蒙牛（2319.HK）2024年液奶營收730.66億元，降幅接近11%。

為保障經(jīng)銷商利潤，維護(hù)終端價盤，伊利自2024年二季度起開始清理渠道庫存。

反映到賬面上，伊利二季度營收同比大幅下滑16.5%，三季度降幅收窄至6.7%。

伊利表示，已于三季度初完成了渠道清理，保障雙節(jié)期間動銷節(jié)奏穩(wěn)定。

第四季度，經(jīng)銷商規(guī)模收縮的趨勢得到遏制，轉(zhuǎn)而凈增長135家。

為了護(hù)盤渠道，伊利最終買單了高達(dá)12.3億元的存貨損失。

卸下渠道包袱的伊利，2025年的業(yè)績似有反轉(zhuǎn)之勢。

一季度營收330.18億元，同比增長1.35%；扣非歸母凈利46.29億元，同比增長24.19%。

但多種跡象表明，公司對終端需求的復(fù)蘇預(yù)判更加謹(jǐn)慎。

在上一年二、三季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上，公司對2025年全年營收的目標(biāo)增幅僅有2.8%。

伊利董事長潘剛在業(yè)績會上回應(yīng)稱，“春節(jié)過后，我們看到終端數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是偏弱的。全年來看，量和價仍然有一定的壓力?！?/p>

零售端的恢復(fù)仍需時日，但隨著上游產(chǎn)能去化的推行，市場預(yù)期奶價有望于今年三季度企穩(wěn)。

對在奶源側(cè)深度布局的伊利、蒙牛而言，原奶漲價壓力不僅不大，反而更有可能憑借一體化優(yōu)勢獲得更多向下游的整合機會。

原奶過剩帶來的庫存、信用減值等問題，也將有所改善。

伊利表示，今年將繼續(xù)營銷效率和控制費用使用效率，以實現(xiàn)9%的凈利率目標(biāo)。

尋找新引擎

行業(yè)最艱難的時刻正在過去，但龍頭面臨的業(yè)績瓶頸，又是不爭的事實。

近年來，伊利液態(tài)奶增長幾乎停滯。

2021-2023年，伊利股份的液態(tài)奶收入分別為849.11億元、849.26億元、855.4億元。

占比逐步降低，分別為76.8%、69%、67.8%。

2024年由于供需矛盾爆發(fā)，液體乳整體營收大幅下滑12.3%至750億元，占總營收比重降至64.8%。

伊利雖強調(diào)液奶市場份額行業(yè)第一，但并未如奶粉、低溫酸奶、2C奶酪等類目披露市占率變化，實際表現(xiàn)或乏善可陳。

但其否認(rèn)了液奶市場規(guī)模觸頂?shù)恼f法。

潘剛表示，雖然液奶在傳統(tǒng)渠道出現(xiàn)下滑，但線上以及很多不會被統(tǒng)計到的封閉渠道和特殊渠道都有很好的成長。低線城市也出現(xiàn)了需求由禮贈轉(zhuǎn)向自飲的趨勢。

相比持續(xù)萎縮的液奶“基本盤”，逆勢增長的奶粉板塊，或更有希望成為助推增長新引擎之一。

受益于龍年效應(yīng)，2024年國內(nèi)新生兒數(shù)量達(dá)到954萬人，較上年增加52萬人，帶動嬰幼兒奶粉熱銷。

2024年，伊利“金領(lǐng)冠”品牌嬰幼兒奶粉營收同比雙位數(shù)增長，零售額市場份額同比提升2個百分點。

“佳貝艾特”與“悠滋小羊”兩大羊奶粉品牌同樣逆勢增長。

共同帶動伊利奶粉板塊營業(yè)收入296.75億元，同比增長7.53%，創(chuàng)歷史新高。

近年在奶粉市場逐年提升份額的伊利，已有挑戰(zhàn)飛鶴（6186.HK）之勢。

伊利2023年的嬰配粉零售額市占率約16.2%，較上年提升了1.6個百分點，相較“奶粉一哥”飛鶴僅有5.3個百分點的差距。

2024年，伊利的市占率進(jìn)一步提升至17.3%。

若將比較范圍擴(kuò)大至包含嬰配粉、兒童粉、成人粉在內(nèi)的廣義全品類，伊利（包含澳優(yōu)在內(nèi)）的市場份額已實現(xiàn)了對飛鶴的超越。

2025年一季度，伊利奶粉板塊仍然保持增長，實現(xiàn)營收88.13億元，同比增長18.65%。

行業(yè)普遍認(rèn)為，嬰幼兒奶粉集中度提升趨勢未來幾年間仍將持續(xù)。

新國標(biāo)配方注冊制落地，淘汰中小品牌，市場整合促進(jìn)份額向頭部集中。

今年3月以來，飛鶴、伊利、君樂寶等頭部企業(yè)相繼拋出生育補貼計劃，變相加大市場投入。

但就總需求而言，市場集中率提升未必能對抗出生率長期下滑的隱疾，2024年，嬰幼兒奶粉整體市場規(guī)模仍同比下降7.4%。

國內(nèi)需求尚未完全修復(fù)的背景下，海外市場短期或也難當(dāng)大任。

當(dāng)前伊利海外收入主要來自于Joyday、Cremo等東南亞冷飲品牌，及佳貝艾特、澳優(yōu)等羊奶粉。

2024年，海外冷飲業(yè)務(wù)營收增長13%，海外嬰幼兒奶粉增長68%，未對外披露具體銷售數(shù)據(jù)。

潘剛表示，客觀來說，海外業(yè)務(wù)在財務(wù)報表層面對公司的貢獻(xiàn)還比較小，且由于乳制品產(chǎn)業(yè)鏈條復(fù)雜，公司對國際化業(yè)務(wù)不抱著會突然爆發(fā)性增長的預(yù)期。

伊利在業(yè)績會上透露，下半年將進(jìn)行新五年戰(zhàn)略規(guī)劃的制定，國際化將是重要議題。

多元化野心

作為千億規(guī)模的行業(yè)龍頭，伊利想要憑借單一業(yè)務(wù)沖擊“全球乳業(yè)三強”的目標(biāo)，有一定難度。

伊利也曾多次表示，未來希望能夠通過多品類運營、全球化布局，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與附加值提升。

方正證券分析師王澤華認(rèn)為，隨著規(guī)模牧場相繼完成擴(kuò)張，乳制品行業(yè)焦點已由提升優(yōu)質(zhì)供給轉(zhuǎn)為激發(fā)有效需求。

近年來，行業(yè)一邊拓展B端業(yè)務(wù)的增量，一邊挖掘乳制品功能性和深加工的發(fā)展?jié)撃堋?/p>

白奶產(chǎn)品同質(zhì)化、技術(shù)含量低是行業(yè)長期存在的痛點。然而隨著人口老齡化趨勢演進(jìn)，功能化乳制品需求或?qū)⒂瓉盹@著提升。

2025年3月，伊利與同仁堂達(dá)成全面戰(zhàn)略合作，雙方將合作推出多款藥食同源配方奶粉及液奶產(chǎn)品，主打“紓糖”“助眠”等功能。

盡管管理層多次強調(diào)，乳制品行業(yè)仍有巨大增長空間。

但從實際動作看，伊利近期對非乳業(yè)務(wù)的關(guān)注度反而提升。

2025年2月，伊利官宣“伊刻活泉”第二條茶飲生產(chǎn)線在湖北黃岡投產(chǎn)，旨在覆蓋南方市場。

該生產(chǎn)線包括日產(chǎn)500噸純凈水、全自動茶飲灌裝等設(shè)施，日產(chǎn)能突破110萬瓶、年產(chǎn)值可達(dá)2億元。

“伊刻活泉”品牌誕生于2019年，早期產(chǎn)品為中高端礦泉水，此后相繼涉足無糖茶、人參枸杞養(yǎng)生水等熱門產(chǎn)品。

伊利高層曾對外表示，伊刻活泉現(xiàn)泡茶是近年來公司表現(xiàn)最好的產(chǎn)品之一。

2024年銷售額翻倍增長，已陸續(xù)進(jìn)駐了全國范圍內(nèi)的便利系統(tǒng)，產(chǎn)品動銷率達(dá)到60%。

伊利也沒有放棄賣水的野心。

近期，在長白山推出了一款專嬰幼兒設(shè)計的低鈉淡礦飲用水。

不過這次承接礦泉水業(yè)務(wù)的品牌由“伊刻活泉”變成了奶粉品牌“金領(lǐng)冠”，跟奶粉沖泡的場景深度捆綁。

無論是礦泉水還是無糖茶，都處于競爭高度激烈的狀態(tài)。

對伊利而言，或可復(fù)用經(jīng)銷商資源優(yōu)勢。但從更早之前伊利凍品預(yù)制菜業(yè)務(wù)的拓展進(jìn)程來看，實際效果存疑。

年初開始，伊利接連注冊申請了多個商標(biāo)，涉及方便食品、咖啡、零食、調(diào)味品等。

近期，其與安徽國資合作設(shè)立的創(chuàng)投基金也獲備案，將聚焦大健康領(lǐng)域的高科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

多點押注的伊利，哪個方向能率先開花結(jié)果仍是未知。

行業(yè)拐點尚未到來，主業(yè)承壓的伊利當(dāng)前處于資本開支收縮期。

公司將更多資金用于回購及分紅，以重振資本市場信心。

2024年度，伊利擬現(xiàn)金分紅77.26億元，分紅超過9成，創(chuàng)下了歷史新高。