高瑞東 周欣平（高瑞東 系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
核心觀點(diǎn)
事件：
2025年5月2日，美國(guó)勞工部公布2025年4月非農(nóng)數(shù)據(jù)：新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，預(yù)期13.0萬人，前值由22.8萬人修正至18.5萬人；4月失業(yè)率4.2%，預(yù)期4.2%，前值4.2%；平均時(shí)薪同比升3.8%，預(yù)期升3.9%，前值升3.8%。
核心觀點(diǎn)：
2025年4月美國(guó)新增就業(yè)回落，但高于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，關(guān)稅擾動(dòng)下零售業(yè)、休閑酒店業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)大幅回升，部分對(duì)沖了關(guān)稅對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響，或因美國(guó)廠商在對(duì)等關(guān)稅生效前趕工而大量招聘人員，持續(xù)性存疑。結(jié)合本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)與被下修的前值，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)壓力依然存在。
盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但高于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)或保持更多耐心。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，盡管后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)或有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，但就4月數(shù)據(jù)本身而言，失業(yè)率未有抬升，以及新增就業(yè)17.7萬人的讀數(shù)并不差，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)保持觀望，尚在等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的更多信號(hào)。
新增非農(nóng)就業(yè)回落，運(yùn)輸和倉儲(chǔ)就業(yè)回升，零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱。
（一）運(yùn)輸和倉儲(chǔ)業(yè)：4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)大幅回升，新增就業(yè)2.9萬人，明顯高于3月的0.3萬人，部分對(duì)沖了關(guān)稅對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響。（二）零售業(yè)、休閑酒店業(yè)：新增就業(yè)-0.2萬人、+2.4萬人，大幅低于前值的+2.2萬人和+3.8萬人。
勞動(dòng)參與率回升，失業(yè)率持平于前值。
2025年4月勞動(dòng)參與率錄得62.6%，高于前值的62.5%，中老年群體勞動(dòng)參與率抬升。從失業(yè)人口看，4月失業(yè)人口增加了8.2萬人（前值為增加3.1萬人），就業(yè)人口也同步增加了43.6萬人（前值為增加20.1萬人），驅(qū)動(dòng)4月U3失業(yè)率（=失業(yè)人數(shù)/勞動(dòng)力人數(shù)）穩(wěn)定在4.2%。此外，4月U6失業(yè)率（=（失業(yè)總?cè)藬?shù)+因經(jīng)濟(jì)原因而選擇兼職人數(shù)）/勞動(dòng)力人數(shù)）錄得7.8%，低于前值的7.9%，兼職市場(chǎng)就業(yè)改善。
從降息節(jié)奏看，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但高于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)或保持更多耐心。
展望看，從就業(yè)數(shù)據(jù)看，盡管后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)或有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，但就4月數(shù)據(jù)本身而言，失業(yè)率未有抬升，以及新增就業(yè)17.7萬人的讀數(shù)并不差，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)保持觀望，尚在等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的更多信號(hào)。
非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10年期國(guó)債收益率上行8個(gè)bp至4.33%，CME Fedwatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期最早于2025年7月降息25個(gè)BP，概率為55.2%，第二次降息時(shí)點(diǎn)為9月，概率為48.9%，全年累計(jì)降息3次。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；貿(mào)易、地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。
一、非農(nóng)暫時(shí)穩(wěn)定，緩和市場(chǎng)衰退擔(dān)憂
事件：
2025年5月2日，美國(guó)勞工部公布2025年4月非農(nóng)數(shù)據(jù)：
【1】新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，預(yù)期13.0萬人，前值由22.8萬人修正至18.5萬人；
【2】4月失業(yè)率4.2%，預(yù)期4.2%，前值4.2%；
【3】平均時(shí)薪同比升3.8%，預(yù)期升3.9%，前值升3.8%。
市場(chǎng)反應(yīng)：
5月2日，道指、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲1.4%、1.5%和1.5%。10年期國(guó)債收益率上行8個(gè)bp至4.33%，2年期國(guó)債收益率上行13個(gè)bp至3.83%。
核心觀點(diǎn)：
2025年4月美國(guó)新增就業(yè)回落，但高于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，關(guān)稅擾動(dòng)下零售業(yè)、休閑酒店業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)大幅回升，部分對(duì)沖了關(guān)稅對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響，或因美國(guó)廠商在對(duì)等關(guān)稅生效前趕工而大量招聘人員，持續(xù)性存疑。結(jié)合本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)與被下修的前值，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)壓力依然存在。
盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但高于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)或保持更多耐心。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，盡管后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)或有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，但就4月數(shù)據(jù)本身而言，失業(yè)率未有抬升，以及新增就業(yè)17.7萬人的讀數(shù)并不差，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)保持觀望，尚在等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的更多信號(hào)。
2025年4月美國(guó)新增就業(yè)回落，高于市場(chǎng)預(yù)期，但前值被下修。從新增就業(yè)規(guī)?？?，4月非農(nóng)就業(yè)人口增17.7萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期的增13.0萬人，但低于前值的增18.5萬人（修正前數(shù)據(jù)為增22.8萬人），且此次2月和3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)合計(jì)下修5.8萬人，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)處在降溫通道中。其中4月服務(wù)業(yè)新增就業(yè)從前值的16.1萬人降至15.6萬人，商品生產(chǎn)部門就業(yè)保持穩(wěn)定，4月新增就業(yè)1.1萬人，高于前值的0.9萬人。
從結(jié)構(gòu)看，關(guān)稅擾動(dòng)下零售業(yè)、休閑酒店業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓。4月美國(guó)零售業(yè)、休閑酒店業(yè)分別新增就業(yè)-0.2萬人、+2.4萬人，大幅低于前值的+2.2萬人和+3.8萬人。從原因看，3月較高的零售業(yè)就業(yè)水平與美國(guó)雜貨零售商克羅格結(jié)束罷工有關(guān)，且關(guān)稅擾動(dòng)下美國(guó)消費(fèi)前置，隨著4月對(duì)等關(guān)稅落地，零售業(yè)與休閑酒店業(yè)就業(yè)隨之轉(zhuǎn)弱（可參見2025年4月5日外發(fā)報(bào)告《強(qiáng)非農(nóng)不改市場(chǎng)定價(jià)衰退——2025年3月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)兼光大宏觀周報(bào)（2025-04-05）》）。
此外，4月新增政府就業(yè)水平也處于近年來低位，但馬斯克的政府改革受到較大阻力，后續(xù)政府裁員對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響或減弱。4月非農(nóng)數(shù)據(jù)中，政府新增就業(yè)1.0萬人，低于前值的1.5萬人，部分反映了特朗普的政府裁員計(jì)劃的成效。但長(zhǎng)期來看，馬斯克的政府改革受到較大阻力，后續(xù)政府裁員對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響或減弱。4月下旬，馬斯克在公司財(cái)報(bào)電話會(huì)議上稱，從5月開始，他將“大幅”減少管理政府效率部的時(shí)間，“將把更多時(shí)間投入到特斯拉”，同時(shí)白宮幕僚長(zhǎng)蘇珊·懷爾斯也表示，馬斯克目前已不再在白宮實(shí)體辦公。
另一方面，4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)大幅回升，部分對(duì)沖了關(guān)稅對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響。4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)2.9萬人，明顯高于3月的0.3萬人，或是因?yàn)槊绹?guó)廠商為了在對(duì)等關(guān)稅生效前趕工而大量招聘人員。
總體來看，盡管本次非農(nóng)數(shù)據(jù)高于預(yù)期，但轉(zhuǎn)弱的消費(fèi)就業(yè)數(shù)據(jù)與下修的就業(yè)數(shù)據(jù)，顯示就業(yè)市場(chǎng)壓力依然存在。一則，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)并非健康，運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)回升但持續(xù)性存疑，反映居民消費(fèi)意愿的零售業(yè)、休閑酒店業(yè)就業(yè)則明顯轉(zhuǎn)弱。二則，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從11.7萬人修正至10.2萬人（注：初值為15.1萬人，已連續(xù)兩次被下修），3月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從22.8萬人修正至18.5萬人；此次修正后，2月和3月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)較修正前降低5.8萬人。
從降息節(jié)奏看，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但高于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)或保持更多耐心。盡管后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)或有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，但就4月數(shù)據(jù)本身而言，失業(yè)率未有抬升，以及新增就業(yè)17.7萬人的讀數(shù)并不差，進(jìn)入4月后，美國(guó)對(duì)華高額關(guān)稅生效，疊加對(duì)其他國(guó)家征收10%基礎(chǔ)關(guān)稅，預(yù)計(jì)高關(guān)稅帶來的供給短缺和成本上升，將逐步體現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)中?；谫Q(mào)易政策的不確定性，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)保持觀望，尚在等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的更多信號(hào)。
二、新增非農(nóng)就業(yè)回落，運(yùn)輸和倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)回暖，零售業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱
2025年4月非農(nóng)就業(yè)人口增17.7萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期的增13.0萬人，低于前值的增18.5萬人。分行業(yè)來看，商品生產(chǎn)部門新增就業(yè)1.1萬人，高于前值0.9萬人，其中，制造業(yè)新增就業(yè)-0.1萬人，較前值（+0.3萬人）回落。服務(wù)業(yè)新增就業(yè)轉(zhuǎn)弱，錄得15.6萬人，低于前值的16.1萬人。相對(duì)2025年3月來看，運(yùn)輸和倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)回暖，零售業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱。
一方面，4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)大幅回升，部分對(duì)沖了關(guān)稅對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響。4月運(yùn)輸和倉儲(chǔ)行業(yè)新增就業(yè)2.9萬人，明顯高于3月的0.3萬人，或是因?yàn)槊绹?guó)廠商為了在對(duì)等關(guān)稅生效前趕工而大量招聘人員。其中，空運(yùn)、快遞與倉儲(chǔ)業(yè)新增就業(yè)+0.3萬人、+0.8萬人和+1.0萬人，高于前值的+0.1萬人、-1.0萬人和0萬人。
另一方面，關(guān)稅擾動(dòng)下零售業(yè)、休閑酒店業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓。4月美國(guó)零售業(yè)、休閑酒店業(yè)分別新增就業(yè)-0.2萬人、+2.4萬人，大幅低于前值的+2.2萬人和+3.8萬人。展望來看，4月初特朗普大規(guī)模關(guān)稅政策落地，為規(guī)避漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，3月美國(guó)消費(fèi)者進(jìn)行大量采購(gòu)，關(guān)稅擾動(dòng)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)前置，3月零售環(huán)比增速升至+1.4%，較2月的+0.2%明顯回升，但3月美國(guó)消費(fèi)者的提前采購(gòu)行為，將會(huì)透支未來的消費(fèi)需求，后續(xù)零售數(shù)據(jù)或有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)（可參見2025年4月16日外發(fā)報(bào)告《關(guān)稅擾動(dòng)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)節(jié)奏前置——2025年3月美國(guó)零售數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）。
三、勞動(dòng)參與率回升，失業(yè)率持平于前值
2025年4月勞動(dòng)參與率回升，中老年群體就業(yè)意愿增加。2025年4月勞動(dòng)參與率為62.6%，高于前值的62.5%。從結(jié)構(gòu)來看，16歲至19歲代表的青年群體勞動(dòng)參與率環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，但20歲至24歲群體勞動(dòng)參與率環(huán)比持平。中老年群體就業(yè)意愿增加，25歲至34歲、35歲至44歲代表的中年群體勞動(dòng)參與率環(huán)比均上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，55歲以上老年群體勞動(dòng)參與率環(huán)比上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。
2025年4月失業(yè)率為4.2%，持平于3月和市場(chǎng)預(yù)期。2025年4月勞動(dòng)力人口比3月增加了51.8萬人，其中就業(yè)人口增加了43.6萬人（前值為增加20.1萬人），失業(yè)人口增加了8.2萬人（前值為增加3.1萬人）。失業(yè)人口較3月增加，就業(yè)人口也同步抬升，4月U3失業(yè)率（=失業(yè)人數(shù)/勞動(dòng)力人數(shù)）持平于上月，錄得4.2%。此外，2025年4月U6失業(yè)率（=（失業(yè)總?cè)藬?shù)+因經(jīng)濟(jì)原因而選擇兼職人數(shù)）/勞動(dòng)力人數(shù)）錄得7.8%，低于3月的7.9%，兼職市場(chǎng)就業(yè)改善。
四、薪資同比增速持平于前值，通脹壓力階段性可控
2025年4月時(shí)薪同比增速持平于前值，通脹壓力階段性可控。其中，環(huán)比看，2025年4月時(shí)薪環(huán)比增速為+0.2%，低于前值的+0.3%；同比看，2025年4月時(shí)薪同比增速為+3.8%，持平于前值，指向通脹壓力短期相對(duì)可控。
從降息節(jié)奏看，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓，但高于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)或保持更多耐心。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10年期國(guó)債收益率上行8個(gè)bp至4.33%，CME Fedwatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期最早于2025年7月降息25個(gè)BP，概率為55.2%，第二次降息時(shí)點(diǎn)為9月，概率為48.9%，全年累計(jì)降息3次。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；貿(mào)易、地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。
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