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近期以來，國際金價(jià)陷入大幅動(dòng)蕩之中。
在4月22日之前的短短8個(gè)交易日之內(nèi)，COMEX黃金主力期貨價(jià)格暴漲430美元，漲幅近15%。隨即，在突破3500美元大關(guān)后大幅跳水，最新價(jià)格維持在3300美元上方。
金價(jià)下跌，也導(dǎo)致此前交易擁擠的黃金股陷入動(dòng)蕩。其中，赤峰黃金、山金國際等龍頭自高位回撤超10%。
那么，如何看待金價(jià)以及黃金股接下來的表現(xiàn)呢？
01
三大“利空”接踵而至
在《》一文中，我們?cè)峒暗浇饍r(jià)短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括關(guān)稅進(jìn)展、地緣沖突緩和等。如今，多個(gè)對(duì)金價(jià)不利的消息接踵而至。第一，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性質(zhì)疑暫時(shí)得以緩解。從4月初開始，特朗普一直施壓鮑威爾降息，并從17日開始多次威脅要解雇鮑威爾，以致于市場(chǎng)對(duì)美國貨幣政策獨(dú)立性感到恐慌，美股與美元指數(shù)曾持續(xù)大跌，一定程度上加劇了金價(jià)上漲。
然而，4月22日特朗普改口無意解雇鮑威爾，成為當(dāng)日黃金大跌的重要因素之一。
第二，關(guān)稅緩和有進(jìn)展。4月22日，特朗普稱，或?qū)ⅰ按蠓档汀睂?duì)中國的關(guān)稅。與此同時(shí)，特朗普又多次堅(jiān)稱中美之間就關(guān)稅問題進(jìn)行了談判，但遭到外交部兩次辟謠，但大方向依舊是緩和，而此前因關(guān)稅戰(zhàn)大幅抬升金價(jià)的邏輯會(huì)有一定折扣。
第三，俄烏沖突緩和跡象。4月25日，俄羅斯表態(tài)，準(zhǔn)備與美國就烏克蘭問題達(dá)成協(xié)議。受這一消息，金價(jià)在當(dāng)日有一波跳水。
以上利空因素密集出現(xiàn)，疊加3500美元技術(shù)面壓力以及做多資金盈利兌現(xiàn)等因素，交易過于擁擠的黃金便出現(xiàn)了快速調(diào)整。
接下來，金價(jià)短期內(nèi)可能還有潛在兩大擾動(dòng)因素。
一方面，重點(diǎn)關(guān)注美國減稅政策推進(jìn)。因?yàn)橐坏┩ㄟ^實(shí)施，有利于提振美國經(jīng)濟(jì)，對(duì)黃金也會(huì)是一種利空。最新進(jìn)展是美國參議院于4月6日通過一項(xiàng)關(guān)鍵預(yù)算決議，為特朗普減稅政策延續(xù)掃清了障礙。
另一方面，需關(guān)注中國央行增持黃金的動(dòng)作。
每月7日，中國國家外匯局會(huì)披露黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。今年5月7日（或6月7日），中國央行是否會(huì)繼續(xù)增持黃金存在一定不確定性，因?yàn)榻饍r(jià)短期內(nèi)上漲斜率過快。
本輪央行從2024年11月開始，已連續(xù)增持5個(gè)月。而前4個(gè)月每月買入量均在5噸左右（去年12月超10噸），而今年3月僅增持2.8噸，應(yīng)該也與金價(jià)上漲過快有關(guān)。
要知道，中國央行是全球新興市場(chǎng)增持黃金的重要風(fēng)向標(biāo)，一旦停止增持，對(duì)金價(jià)短期而言是利空。
以史為鑒，央行上一輪增持時(shí)間點(diǎn)為2022年11月，一直持續(xù)到2024年4月。然而，當(dāng)年6月7日，外匯局官宣5月央行停止增持，當(dāng)日倫敦金暴跌80多美元，跌幅高達(dá)3.5%。
圖：中國央行黃金儲(chǔ)備，來源：Wind
不過，這種影響持續(xù)時(shí)間不長，金價(jià)在短暫調(diào)整震蕩后，又于7月中旬、8月、9月、10月期間多次刷新高。而這幾個(gè)月內(nèi)，央行均停止了增持。
接下來一段時(shí)間，金價(jià)維持弱勢(shì)可能性更大。從另外一個(gè)角度反過來想，短期內(nèi)金價(jià)若要突破3500美元大關(guān)，必定需更多、更強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。
02
黃金不宜輕易唱空
雖然金價(jià)短期面臨調(diào)整壓力，但仍然不宜輕易唱空。
第一，美元信用危機(jī)加劇與美元債務(wù)的不可持續(xù)性。
截止2024年末，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已增至36.2萬億美元，占美GDP比重為123%，遠(yuǎn)超國際公認(rèn)的60%警戒線。這相較于2020年膨脹了8.5萬億美元，年復(fù)合增速為6.9%。
美債規(guī)模加速擴(kuò)大，美債利息支出大幅攀升，2024年已經(jīng)升至8811億美元（占財(cái)政總收入的18%），首次超越國防開支。更有美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，2025年將高達(dá)9523億美元，恐超第二支出的醫(yī)療保健，直追第一的社保支出。
美債利息大幅增長，成為美國財(cái)政赤字率居高不下的重要因素之一。2020-2024年，這一數(shù)據(jù)分別為14.9%、12.4%、5.5%、6.3%、6.6%，遠(yuǎn)高于國際警戒線的3%。
圖：美國財(cái)政赤字率走勢(shì)圖，來源：機(jī)構(gòu)
為了維持財(cái)政正常運(yùn)轉(zhuǎn)，美國只有依靠發(fā)債“借舊還新”的龐氏融資模式。2024年，外國投資者持有美國國債8.5萬億美元，占聯(lián)邦債務(wù)比重為23.5%，較2010年下降8%。其中，日本、中國和英國分別持有美國國債10598、7590、7227億美元，較2023年同比-5%、-7%、5%。
雖然海外持有美國國債比例不算太高，但能起到邊際定價(jià)作用，且能夠起到為美債、美元背書的效應(yīng)。
4月2日，美國對(duì)全球多個(gè)國家發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，加劇市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的不信任，沖擊了海外投資者持有美債的信心，影響深遠(yuǎn)。
“對(duì)等關(guān)稅”之后，中國、日本為首的重要債主均大幅拋售美債。其中，日本投資者在4月前兩周集中拋售了200億美元，系20年來集中拋售規(guī)模最大的一次。這也是為何當(dāng)美股暴跌之際，美債沒能夠像過往一樣發(fā)揮避風(fēng)港作用的原因之一。
此前，金融市場(chǎng)認(rèn)為美債不可持續(xù)性是長期問題。但特朗普關(guān)稅政策嚴(yán)重破壞了全球經(jīng)貿(mào)秩序，加大了自身貨幣、經(jīng)濟(jì)被反噬的風(fēng)險(xiǎn)，美債也被市場(chǎng)視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，擔(dān)心短期無人接盤，旁氏“騙局”能否延續(xù)了。
第二，全球新興央行加速“去美元化”，黃金貨幣屬性得以激發(fā)。
2022年，美國將SWIFT武器化，將俄羅斯多家銀行剔除出系統(tǒng)，并悍然凍結(jié)了俄羅斯數(shù)千美元的外匯儲(chǔ)備。這大大加速了新興市場(chǎng)央行調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，增持黃金的步伐。
“對(duì)等關(guān)稅”又是另一大沖擊。尤其是特朗普不管是言行、還是關(guān)稅政策反復(fù)橫跳，美國值得信任的印象被撕得粉碎。體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，動(dòng)搖了美元上百年的儲(chǔ)備貨幣地位，加劇了“去美元化”。
最為關(guān)鍵的是，全球主要新興市場(chǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)中貨幣黃金比重僅為8.9%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的平均水平26.9%，還有很大增持空間。
據(jù)華創(chuàng)證券在極端情形下的預(yù)測(cè)，新興市場(chǎng)在10年的時(shí)間內(nèi)要將黃金儲(chǔ)備份額提升到與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相同的水平，意味著每年有著1500噸的央行購金需求，因此將每年帶來約500噸的黃金缺口，10年后黃金價(jià)格或?qū)⑦_(dá)到26858美元/盎司（數(shù)值不具參考性，但央行調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)助推金價(jià)走強(qiáng)的邏輯相通）。
除央行外，機(jī)構(gòu)、散戶跟隨入場(chǎng)也是金價(jià)走強(qiáng)的潛在驅(qū)動(dòng)力。今年，國內(nèi)10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司被允許投資黃金，投資比例不超過1%，新增規(guī)模約為2000億元。如果后續(xù)保險(xiǎn)業(yè)全面鋪開，且投資比例提升的話，投資黃金的增量資金會(huì)更加可觀一些。
另外，截止4月中旬，A股14只黃金ETF規(guī)模飆升至1300億元，同比暴增160%，新增折算成黃金為58.4噸，遠(yuǎn)超去年全年增持量。
黃金快速上漲，也吸引了北美與歐洲投資者入場(chǎng)。截止4月中旬，兩者以ETF的形式購買了約240噸黃金，超過了過去三年總量441噸的50%。
而就在本周一，中國臺(tái)灣“新臺(tái)幣暴漲”事件，本質(zhì)也在于部分全球新興市場(chǎng)長期以來的“美元-美債依賴癥”在面臨美元（信用）貶值風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)的先天性脆弱，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)踩踏。這一典型的黑天鵝事件，無疑也進(jìn)一步證實(shí)與加劇了美元信用的空頭效應(yīng)。
綜上來看，國際金價(jià)趨勢(shì)性上漲可能還遠(yuǎn)未結(jié)束。
03
估值需時(shí)間消化
金價(jià)上漲是黃金股上行最重要驅(qū)動(dòng)力之一。一來，金價(jià)漲，金企凈利潤彈性會(huì)非常高；二來，金價(jià)漲會(huì)導(dǎo)致金企毛利率、凈利率等盈利指標(biāo)會(huì)大幅走強(qiáng)，有利于抬升估值水平。
黃金產(chǎn)量及增速又是決定黃金股自身α的核心要素。表現(xiàn)較好的紫金礦業(yè)、赤峰黃金、招金礦業(yè)在未來幾年均有不錯(cuò)增產(chǎn)預(yù)期。
其中，紫金礦業(yè)有明確規(guī)劃，2025年礦產(chǎn)金產(chǎn)量有85噸，同比增長16.4%，2028年遠(yuǎn)期目標(biāo)則為100-110噸。
赤峰黃金旗下五龍礦業(yè)、吉隆礦業(yè)、華泰金礦、塞班金礦、瓦薩金礦等項(xiàng)目均有產(chǎn)能提升空間，機(jī)構(gòu)預(yù)期到2026年產(chǎn)量將達(dá)18.6噸以上。
招金礦業(yè)增產(chǎn)潛力更具想象力。公司旗下海域金礦項(xiàng)目將于2025年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)黃金年產(chǎn)量15-20噸（2024年公司總產(chǎn)量為26.45噸），而且該金礦品味很好，克金完全成本僅為120元/克，將大幅提升盈利能力。
赤峰黃金、紫金礦業(yè)、招金等中國黃金核心資產(chǎn)們，按照今年潛在利潤增長，折算下來PE不算高。
不過，目前黃金股因前期快速大漲，也需要一定時(shí)間來調(diào)整消化估值。接下來，一旦金價(jià)穩(wěn)住（比如3300美元），最好是調(diào)整充分再度趨勢(shì)性上行的話，黃金股仍值得關(guān)注。
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